碳信息披露、行业性质与企业价值*——基于2012-2014年CDP中国报告的实证研究

新疆财经大学会计学院　曾　晓　韩金红

碳信息披露、行业性质与企业价值*
——基于2012-2014年CDP中国报告的实证研究

新疆财经大学会计学院曾晓韩金红

本文以涉及2012-2014中国CDP报告的企业为研究样本，分析了当前环境下企业碳信息披露水平对企业价值的影响，并就行业性质对二者关系的影响进行检验。研究发现：企业碳信息披露水平与企业价值负相关，同时，对于重污染行业企业，碳信息披露对企业价值的影响更为显著。

碳信息披露行业性质企业价值CDP中国报告

一、引言

近年来，随着全球变暖加剧，低碳减排越来越受到各国的重视。作为人类历史上第一个具有法律约束力的减排文件《京都议定书》，制定了碳交易机制、清洁发展机制以及共同履行机制。为了响应2009年哥本哈根世界气候大会的减排协议，中国承诺相比于2005年，单位GDP二氧化碳排放到2020年将降低40%到50%。而碳信息作为承载企业碳排放量、碳排放强度和碳排放战略等与企业气候风险变化相关的信息，碳信息披露在当前我国碳减排阶段有着十分重要的意义。国内外学者对碳信息披露相继进行了各方面的研究，大多数研究围绕企业的碳信息披露现状及其影响因素等方面，对企业碳信息披露的经济后果研究较少，并且由于研究的背景、使用的数据、评价衡量指标等方面有所差异，所以得出的结论也不尽相同。Antoine（2010）对欧洲上市公司的研究发现，气候变化等碳信息曝光率与股票收益之间存在一定的相关性，而王君彩和牛晓叶（2013）的研究发现，我国市场并没有对进行碳信息披露的企业做出积极的反应。贺建刚（2011）、彭娟和熊丹（2012）研究发现，碳信息披露具有一定的决策价值，能在一定程度上保护投资者利益。何玉等（2014）也发现，碳信息披露在一定程度上能够促进利益相关者对企业的受托责任评价，而Kim&Lyon（2011）对参加CDP项目的企业进行案例分析，结果发现没有很好的证据能够表明积极的气候响应行为能够提升股东价值。在我国碳信息自愿披露的背景下，碳信息披露作为企业环境责任的一部分能否向外界传递其信息价值、对企业的价值影响如何？以及重污染行业的特殊性质对二者的关系有何影响？本文拟在此方面进行实证研究。

二、理论分析与研究假设

自愿性披露理论（Discretionary Disclosure）认为，披露主体会选择性的披露对自己有利的信息（Dye,1985）。而我国碳信息披露仍处于自愿性披露阶段，碳信息披露体系并未形成，因此，碳信息披露在信息的全面性及可靠性等方面会有所不足，这会影响市场对其本应有的价值判断。Kim&Lyon（2011）对参加CDP项目的企业进行案例分析，认为没有很好的证据能够表明积极的气候响应行为能够提升股东价值。Salem Najah（2012）则认为，投资者并未把企业气候变化信息考虑到投资决策中，碳信息披露不会提升企业的股票价值。Nishitani&Kokubu（2011）的研究发现，在利益相关者积极看待企业的减排行为的条件下，企业的减排行为才能增加企业价值。而我国在非强制减排环境下，投资者对企业是否低碳并不关注（王君彩和牛晓叶，2013）。因此，在现阶段市场信号传递缺乏，投资者对碳信息披露的价值认知感不足的情况下，我国企业的碳信息披露并不能很好的影响利益相关者决策为企业带来收益。另一方面，我国碳信息披露监管制度还没形成，这也会在一定程度上会影响碳信息披露的成本回报。张淑惠等（2011）研究认为，严格的环境信息监管制度会使信息披露更具有可信度，更能够降低企业的资金成本。因此在我国监管制度不完善的情况下，企业披露的碳信息在可信度和可比性等方面会有所欠缺，这可能会导致我国企业碳信息披露的成本回报不足，在一定程度上降低企业的价值。Wen-Hsin&Wang （2013）、Isabel-Maria&Jose-Manuel（2012）等学者研究认为，企业积极应对气候变化并不能带来很好的经济绩效。其次，过于宽松的监管环境，会使企业违约的机会成本偏低，绝大多数企业会选择不进行碳活动控制和碳信息披露来实现利益最大化，反而可能造成进行碳信息披露的企业处于竞争的劣势地位。Griffin等（2012）以北美市场为研究样本，实证研究得出企业温室气体排放的信息披露与股票价值负相关。李苏龙等（2013）分析发现，市场可能会对公司碳信息披露作出负面反应。因此，在现阶段我国碳信息自愿披露及信息披露监管体制不完善的背景下，我国企业碳信息披露会对企业价值产生负面影响。基于此，本文提出以下假设：

H1:其他条件不变的情况下，企业碳信息披露与企业价值负相关

重污染行业与其他行业相比，面临更大的减排压力，政府、社会、公众以及媒体对重污染行业的环境信息披露关注度更高。借此本文考虑在重污染行业中，企业碳信息披露与企业价值的关系。重污染行业天然面临的环境治理成本会大于别的行业，同样一项好的碳信息披露，重污染行业为其投入的治理成本会大于其他的行业，因此，对于重污染行业企业，披露好的碳信息会增加企业的财务负担，在一定程度上会降低企业受益。但如果企业披露不好的碳信息，这会影响企业声誉，降低企业未来收益。刘尚林和刘琳（2011）研究发现，不好的环境信息披露会降低企业未来的现金流。Beaty&Shimshack（2010）对美国纽约证券交易所和纳斯达克股票市场研究发现，气候变化的负面评级报告会使股票价格明显下降。综上所述，在重污染行业中，好的碳信息披露需要以较大的治理成本为代价；而不好的碳信息披露又会降低未来现金流，所以在当前环境下，重污染行业碳信息披露对企业价值的负面影响更大。Griffin等（2012）人以北美市场为研究样本，实证研究发现在碳密集排放的企业，温室气体排放的信息披露与股票价值的负相关程度体现的更明显。据此提出假设2：

H2：对于重污染行业企业，碳信息披露对企业价值的负面影响更为显著

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文以2012-2014年涉及中国CDP报告的企业为研究样本，国际碳信息披露项目（Carbon Disclosure Project，CDP）每年选取中国市值前100的企业为调查样本，3年的面板数据为300家。为了控制宏观经济环境和区域的一致性，本文剔除研究样本中的港股企业;进一步剔除财务数据缺失的企业，最后得到样本企业250家。本文的数据来源分为两方面：样本企业数据来源于CDP中国官网，并通过对2012-2014CDP报告手工整理，得到样本企业对CDP项目的回应情况；样本企业的财务数据和社会责任数据均来自于国泰安数据库，对异常值进行了winsorize极值处理，采用stata12.0软件进行数据统计分析、实验检验。

（二）变量定义与模型构建（1）企业价值。本文的被解释变量为企业价值，根据不同文献的研究需要，托宾Q值、权益净利率以及市净率等都可以是企业价值的衡量指标；也有根据理论自建的衡量指标，如张淑惠（2011）根据信息披露对价值的提升效应建立的FV指标。但纵观国内外研究，衡量企业价值的指标主要以托宾Q值为主；在信息披露与价值提升方面，汪冬梅和孙召亮（2011），于晓红和武文静（2014），李乾杰和尹士（2015）都采用的是托宾Q值来衡量企业价值。因此，本文采用托宾Q值来衡量企业价值。企业价值=Tobin’Q=市值/（资产总计-无形资产净额-商誉净额）。（2）碳信息披露水平。碳信息披露水平（VCIDL）为解释变量，以往研究的碳信息披露水平衡量主要是采用内容分析法，基于分析的基础不同主要有两大类：第一类是根据企业社会责任报告、环境报告等分维度进行内容打分（高美连等，2015）。第二类是以CDP报告为主并适当结合社会责任报告和其他报告进行综合打分（赵选民等，2015；吴勋等，2014）。基于当前我国碳信息披露属于自愿披露阶段，相关的披露框架体系还不够完善，CDP碳信息披露项目在当前不成熟披露体系下有一定的权威和代表性；并且企业社会责任报告对碳信息披露状况有一定的补充性。所以本文采用以CDP碳信息披露项目回应情况为基础，结合企业社会责任报告对碳信息披露水平进行综合评分。企业对CDP碳信息披露项目回应情况主要有：填写问卷、提供信息、没有回复和拒绝回复。本文对填写问卷的企业赋值2分，提供信息的企业赋值1分，对没有回复和拒绝回复的企业赋值0分。在此基础上，根据企业在社会责任报告中碳信息披露的详尽程度不同，在当年披露程度大于中值水平的企业赋值2分，小于或等于中值水平的企业赋值1分，无披露的赋值0分。最后，综合CDP报告及企业社会责任报告的得分情况，得到碳信息披露水平指标，分别为4、3、2、1、0。（3）控制变量。借鉴以往研究企业价值的相关文献（常凯，2015；王仲兵，2013；朱雅琴、姚海鑫，2010；蒋麟凤，2010）等，本文采用以下控制变量：企业规模、盈利能力、资本结构、企业性质、企业成长性、基本每股收益等。本文变量定义如表1所示。

表1　主要变量定义

（4）模型构建。为分析碳信息披露水平与企业价值的关系，建立以下模型：

结合前文的理论分析，根据假设1，预期VCIDL的系数显著为负。为了验证假设2：对于重污染行业企业，碳信息披露对企业价值的负面影响更为显著。本文以2010年9月14日，环保部公布的《上市公司环境信息披露指南》对重污染行业的划分基础，进一步把全样本分为重污染行业和非重污染行业进行分组回归，分别考查VCIDL的系数及显著性。

四、实证分析

（一）描述性统计主要变量描述性统计情况如表2所示。由表2可知，企业托宾Q值（Q）的均值为0.98，最大值、最小值分别为6.20、0.05，标准差为1.27。由此可以看出，企业价值水平差异较大，总体价值水平偏低。公司规模（SIZE）的最大值为30.50，最小值为22.50，标准差为1.94，说明企业规模存在较大差异，总体离散程度大。盈利能力（ROE）最小值为-0.13，最大值为0.45，说明企业的盈利能力有所差异，有些企业处于负盈利状态；其均值为0.15，所以从总体上看，企业的平均盈利水平为正。资本结构（LEV）的最大值和最小值分别为0.95、0.08，标准差为0.23，说明不同企业之间的资产负债率差异很大。基本每股收益（EPS）最小值为-0.16，最大值为12.82，均值为1.18，说明企业基本每股收益有正有负，但总体来看基本每股收益为正。主营业务收入（GROW）的最大值为2.75，最小值为-0.51，标准差为0.50，说明企业主营业务增长率差异较大，并且有些企业为负增长，但均值为0.16，所以总体来说，企业有好的成长性。企业性质（STATE）的均值为0.488，说明在研究的样本中，国有企业和非国有企业几乎各占一半。碳信息披露水平（VCIDL）的均值为1.68，标准差为1.27，说明企业总体碳信息披露水平较低，并且不同企业碳信息披露水平有较大差异。通过分年度统计，碳信息披露水平（VCIDL）从2012-2014的均值分别为1.46、1.59和2.01。这说明碳信息披露平水逐年在增加，也表明了企业的碳信息披露越来越得到重视。

表2　主要变量描述性统计

（二）回归分析（1）全样本回归分析。首先，模型的拟合优度为0.6834,说明本文选取的自变量对因变量解释的比较充分。模型F统计量在1%水平下显著，表明回归模型具有良好的显著性。其次，我们检验了共线性，通过观察表格中的VIF值可以发现该模型的VIF都小于5，说明模型中不存在共线性问题，模型回归结果是无偏的。最后，各变量的回归结果如表3所示，碳信息披露水平（VCIDL）的系数为-0. 0665，并且在10%的水平下显著，假设1得到了验证，即碳信息披露水平与企业价值负相关。对于企业规模（SIZE）的系数为-0.1793，在1%的水平下显著，这可能是因为大公司的成长潜力相对于小规模公司更小。公司盈利能力（ROE）的系数为5.0182，在1%的水平下显著，说明企业的盈利能力与企业的价值有显著的正相关性。资本结构（LEV）的系数为-2.4207，在1%的水平下显著，表明高负债的资本结构会显著降低企业价值。基本每股收益（EPS）、主营业务增长率（GROW）、企业性质（STATE）的系数都不显著，与企业价值相关性不大。（2）分组回归分析。重污染行业与非重污染行业分组回归结果如表4所示。根据表4的回归结果，非重污染行业和重污染行业分组回归模型的拟合优度都较高，分别为0.6803、0.7060。F统计量分别为24.26、18.00,都在1%的水平下显著，说明模型具有良好的显著性。对于两组回归样本的VIF统计值都小于5，说明两组回归中不存在共线性的问题。在非重污染行业组的回归中，VCIDL的系数为0.0309，并且不显著；而在重污染行业组的回归中，VCIDL的系数为-0.2032，并且在1%的水平下显著。相比于前面全样本回归，重污染行业组VCIDL的回归系数绝对值更大，显著性更强。说明在重污染行业中，企业的碳信息披露水平与企业价值负相关程度更大，更显著。因此，本文的假设2得到了验证。这可能是由于重污染行业面临较大的治理成本，较大的行业外部压力，所以碳信息披露的成本更大；并且在特殊的监管体制和不成熟的碳信息披露体系下，碳信息披露作为一种积极市场信号在重污染行业中反而没有得到体现。

表3　全样本回归结果

表4　样本分组回归结果

五、结论及建议

（一）结论本文在自愿性碳信息披露的背景下，通过以2012-2014年参与CDP中国报告的企业为研究样本，实证分析了企业碳信息披露水平与企业价值的关系。主要得到了以下三个结论：（1）目前我国碳信息披露水平呈现增长的趋势，但总体水平偏低。（2）企业的碳信息披露水平与企业价值负相关。（3）对于重污染行业企业，碳信息披露对企业价值的负面影响更为显著。

上述结论可能是以下方面原因导致的：第一，本文认为导致第一个结论是因为我国碳信息披露尚处于自愿披露阶段，企业及其利益相关者对碳信息披露的重视程度不高；我国碳信息披露体系和框架尚未形成，碳信息披露意愿不强；随着全球变暖，世界范围内对企业减排的重视，碳信息披露程度还是不断在提高的。第二，好的碳信息披露才能为企业传递积极的信号，所以企业要想进行积极的碳信息披露，必然需要投入大量的治理成本，这样可能会降低企业的利润；在当前碳信息披露体系还未形成的情况下，碳信息披露所带来的收益存在着滞后效应；政府及相关的监管机构对企业环境违法处理不够到位，特别是在碳控制、碳披露方面还没有硬性规定，所以导致企业碳活动不控制、不披露行为的违约机会成本过低，这对于碳信息披露较高的企业是不利的。第三，重污染行业的性质决定了它在环境治理方面比其他行业投入的成本更大，所以碳信息披露的治理成本会更加降低企业利润，使企业的价值下降；由于其重污染的行业性质，碳信息披露作为环境信息的一部分，信号传递功能的减弱；较大外部压力过多的条件下被外界认为是一种理所应当的披露，其信息披露的功能性也会减弱。

（二）建议基于结论分析，提出以下建议：（1）企业外部利益相关者应转变企业评价方式。企业外部利益相关者不应该仅仅关注企业的收益水平，更应该关注企业的发展潜力；随着对企业发展及责任认知的不断完善，对于更加重视企业社会责任，更加注重环境效应的企业会更具有发展潜力，外部利益相关者应该把企业更多环境业绩，包括碳活动业绩考虑进去，这样一个内外综合的评价体系才更准确。（2）政府及相关部门应该加大监管及奖励机制。对于环境责任履行不足，碳减排、碳控制等未达标的企业应该予以适当处罚，加大其违约的机会成本，实现企业之间的平衡；企业碳信息披露带来的收益存在着滞后效应，对于有着积极的碳战略、碳活动等的企业，特别是在重污染行业，应该予以相应的补贴和奖励，以平衡其成本的收益效应。（3）健全企业碳信息披露体系。企业、政府以及相关机构组织等应该进一步建立并完善碳信息披露体系。做到企业的碳认定、碳核算、碳报告以及碳审核等有规可依，实现企业碳活动的制度化。健全的碳信息披露体系有助于企业积极、规范的进行碳信息披露，也有利于外界更好的对企业进行评价。这可以为企业的碳减排、碳控制的发展提供可靠的制度保障。

*本文系新疆维吾尔自治区社会科学基金项目“新疆企业社会责任问题研究”（项目编号：12CGL131）；新疆维吾尔自治区普通高等学校人文社会科学重点研究基地项目“新疆上市企业社会责任信息披露的影响因素及经济后果研究”（项目编号：050214C13）；新疆财经大学博士基金启动项目“我国VIE模式境外上市企业的抑价效应研究”（项目编号：2014BS004）；新疆财经大学研究生科研项目“媒体关注、社会责任与企业价值—以新疆上市企业为例”（项目编号:XJUFE2015K015）的阶段性研究成果。

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（编辑 文 博）