半强制分红政策对企业价值的影响分析

白宇昕

半强制分红政策对企业价值的影响分析

白宇昕

摘要：为了改变中国资本市场上整体分红水平较低的状况，中国证监会颁布了一系列政策文件，强制要求有再融资计划的上市公司的分红须达到一定比例，有学者将其定义为“半强制分红政策”。本文分析了半强制分红政策的实施能否提升上市公司的价值的问题。在得出研究成果的基础上，对股利监管政策提出了建议。

关键词：股利政策；半强制分红政策；企业价值

一、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

中国证监会从2001年开始将对部分上市公司的强制性股利政策引入中国（肖星，陈晓，2002）。此后证监会逐渐出台了一系列政策，将再融资资格与股利分配水平挂钩，目的在于引导上市公司分红行为，保护中小投资者。李常青等（2010）形象地将这种政策法规界定为“半强制分红政策”。关于半强制分红政策的效果，我国学者的研究多持否定意见。李常青等（2010）以2008年证监会颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》为背景，研究显示半强制分红政策对有再融资需求或潜在再融资需求的成长型及竞争行业上市公司带来一定的负面影响。李慧（2013）以2008年证监会颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》为背景，研究发现未来有再融资需求的企业被迫提高了现金分红水平，而本身再融资渠道丰富或无再融资需求的企业却降低了现金分红水平，《决定》的颁布存在着一定的监管悖论。周冬华和赵玉洁（2014）研究结论显示半强制分红政策导致了再融资上市公司的现金流操控行为，损害了公司价值，进一步损害了投资者的利益。魏志华等（2014）研究发现半强制分红政策对于改善上市公司分红状况卓有成效，但无法约束“铁公鸡”公司派现，也会导致发放“微股利”的公司明显增加，局限性仍不容忽视。

（二）研究假设的提出

中国证监会制定半强制分红政策的目的在于提高上市公司的分红水平，改变中国股票市场上对股东回报意识淡薄的局面，保护中小股东的利益，促进资本市场的健康发展。因此，本文提出假设：半强制分红政策的实施可以在整体上提升企业价值。

二、研究设计

（一）样本选择

本文以2012-2013年中国A股上市公司作为样本选择范围。为求数据的准确性与结果的可靠性，本文进行了筛选及处理程序之后最终得到了3850个有效样本。本文所使用的数据来源于国泰安数据库。

（二）变量定义

本文选取托宾Q值（Tobin’s Q）作为被解释变量，现金红利分配额、公司现金流量、再融资需求为解释变量，公司规模、资产负债率、每股收益和速动比率为控制变量。

（三）模型构建

根据前述研究假设与变量定义，构建如下多元线性回归模型：

三、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

通过对所有变量进行描述性统计分析，本文对所选样本有了总体的了解。其中，托宾Q值平均值为1.758091，说明市场对企业的估值高于其重置成本，上市公司的前景比较乐观。而在2012-2013年间有再融资需求的上市公司数量仅占到全样本的约0.8%，数量较少，但恰恰是这些公司有良好的投资机会，正处于资金短缺的状况而被强制进行现金分红。从上市公司的现金流量来看，平均值约为0.008元，说明上市公司留存的现金流量普遍偏低。现金红利分配额的平均值约为0.013元，分红水平仍然较低。

（二）相关性分析

由相关性分析可以得出现金红利分配额与企业价值呈现正相关。企业发放现金红利可以对外传达企业业绩良好的信息，也有助于降低企业的代理成本，从而提升企业的价值。而企业的融资计划与企业价值正相关可能是由于企业的融资计划是为了进行净现值为正的投资项目，从而会促进企业的发展，提升企业的价值。另外，可以从表中看出，企业现金流量与现金红利分配额呈正相关，说明企业现金流量越充足就会分配越多的现金股利。而现金流量不足的企业往往不倾向于分配现金股利。

（三）实证结果分析

本文对所选样本按照构建的模型进行了多元线性回归分析，实证结果如表1所示。

表1　实证结果分析表

从整体来看，企业价值受到现金红利分配额、企业现金流量以及再融资计划的影响。具体来看，现金红利分配额与企业价值呈显著正相关关系。说明在半强制分红政策的背景下，强制有再融资计划的上市公司进行现金分红在整体上是有利于提升上市公司价值的，本文的假设得到了实证支持。同时，有再融资计划的上市公司价值较高，这可能是由于企业进行再融资是为了进行净现值为正的投资项目，企业发布的再融资公告向市场传达了企业有良好发展态势的信号，因此再融资计划与企业价值呈正相关关系。

四、稳健性检验

为了保证实证结果的可靠性，本文进行了如下稳健性测试：以“每股现金股利/每股净利润”替换“现金股利总额/总资产”来衡量现金红利分配额；用市净率代替托宾Q值来表示企业价值。由结果来看，稳健性检验的结果与前文实证结果基本一致。

五、研究结论

（一）实证结论

本文以2012-2013年3850家中国A股上市公司为样本，检验了半强制分红政策对上市公司价值的影响。实证结果显示，在半强制分红政策的背景下，强制发放现金股利的做法有助于从整体上提升企业价值。

（二）政策建议

根据本文研究结果，半强制分红政策在提高全体上市公司价值的作用上成果显著，但是仍然有进一步改进的空间。因此，本文提出以下政策建议：

首先，进一步细化需要强制进行现金分红的公司的标准。

第二，关注没有再融资需求的企业的分红状况。

第三，完善对上市公司再融资行为的监管。

参考文献：

［1］李常青，魏志华，吴世农.半强制分红政策的市场反应研究［J］.经济研究，2010，（3）.

［2］李慧.半强制分红政策对上市公司现金分红策略的影响研究［J］.上海经济研究，2013，（1）.

［3］魏志华，李茂良，李常青.半强制分红政策与中国上市公司分红行为［J］.经济研究，2014，（6）.

作者单位：（中南财经政法大学会计学院）