我国国有控股上市公司资本结构与企业价值的实证研究

梁淑华

我国国有控股上市公司资本结构与企业价值的实证研究

梁淑华

摘要：资本结构是现代企业研究的核心问题。国有控股上市公司相比于民营公司，发展状况会对整个国家经济产生深远影响。本文探讨了国有控股上市公司的资本结构现状，研究了其资本结构与公司价值之间的关系。实证研究分析得出：公司的资本结构对公司价值具有很大的影响，资本负债率越高的国有控股上市公司，其公司价值越低。此外在负债融资中，长期负债的增加也不利于公司价值的提高，但公司股权集中度的影响并不明显。

关键词：国有控股上市公司；资本结构；企业价值

一、引言

近年来，由政府主导的国有控股上市公司股权分置改革已基本完成。截至2012年底，国有控股上市公司共953家，占我国A股上市公司数量的38.5%，市值合计13.71万亿元，占A股上市公司总市值的51.4%。作为上市公司的主要组成部分，其发展状况会对整个国家经济产生深远影响。因其自身融资，经营方面与民营公司的不同，其资本结构的影响因素及资本结构对企业价值的影响也可能有所不同。因而对国有控股上市公司的资本结构分析有利于优化企业的资本结构，从大的方面讲也有利于提高国有资产管理水平。

二、理论分析与研究假设

从国内已有研究中看出，我国上市公司偏向股权融资，在我国证券市场监管不完善的情况下，这种融资方式确实相对来说融资成本较低。对于我国国有控股上市公司来说，其能得到中央或地方一贯的大力支持，他们通常能以较低的成本得到所需的发展资本，虽然利息有抵税作用，但负债增加意味着财务风险的增多，债务融资的风险就可能超过其带来的收益，因此基于以上分析得到本文假设一：

假设一：我国国有控股上市公司资本负债率越高，公司价值越低。

因为经营权与所有权的分离，代理问题在很大程度上影响着公司业绩的提升。这个问题在我国国有控股上市公司更加突出，有效地股东监管可以减少因代理问题对公司价值的不利影响。考虑到之前华润老总宋林损害了百亿国有总产，最终被公众举报的情况，可以看出社会监督的力量，因此若上市公司的股票较为分散相信能更好的发挥社会的监督作用，由此，得出本文的第二个假设：

假设二：股权越集中，我国国有控股上市公司的价值越低。

一般融资策略有三种形式，一、保守型融资策略：公司以长期资金来满足长期流动性资产，固定资产以及其他某时期资金需求。二、稳健型融资策略：指用短期融资的方式为流动性资产筹措资金；对长期性资产用长期融资的方式来筹措资金。三、激进型融资策略：短期融资不仅为流动性资产筹集资金，还要作为部分长期性流动资产的资金来源。对于我国国有控股上市公司，因为其能更加容易的取得债权融资，债务偿还能力较强，所以要是采取较为激进的融资策略，能更充分的利用现有资金，提高公司的盈利能力，基于以上分析，得出本文第三个假设：

假设三：我国国有控股上市公司长期负债率越低，公司价值越高。

三、研究设计

（一）样本选择

本文数据选自国泰安csmar数据库，此外对国有控股上市公司的判定以大智慧股票软件沪深A股上市公司直接控制人为国有企业为标准。本文选取了2014年的国有控股上市公司为研究对象，剔除了其中金融保险业，以及资料不全的公司，一共得到712个研究对象。

（二）变量设计

本文以总资产收益率（ROA）作为衡量公司价值成果的被解释变量，因为其是应用较多的描述公司业绩的指标，能较为直观的体现出公司的经营成果。文中用到的所有变量如下：营业利润增长率（GROWTH）=（本期营业利润-上期营业利润）/上期营业利润；流动比率（CR）=流动资产/流动负债；速动比率（AR）=（流动资产-存货）/流动负债；第一大股东持股比例（TOP1）；股权集中度（TOP5）：公司前5位大股东持股比例之和；资本规模LNSIZE：上市公司资产规模的自然对数；资产负债率（DEBT）=负债总额/资产总额；长期负债率（LLR）=长期负债合计/负债合计。

（三）研究模型设计

为了研究资本结构对公司价值的影响，根据以上分析和我国国有控股上市公司的实际情形，本文建立如下的回归模型：

其中β0为截距，βi（i=1，2……6）为回归系数，μ为误差项。

四、实证结果

（一）描述性统计

表一 Descriptive Statistics

表一是变量的描述性统计结果，可以看出：一、我国国有控股上市公司的总资产收益率平均值仅为3.77%，最主要的原因应该在于是国有企业。二、流动比率的平均值为1.8，速动比率的平均值为1.3，这说明企业的流动资金较充裕。三、股权结构差异较大，最高的国有股占了86.35%，最低的国有控股上市公司股权仅占8.77%，原因可能在于虽然股权分置改革已基本完成，但还有部分股票还未解禁，所以各个公司情况不同，平均股权比例相比之前下降很多，展现了股权分置改革的效果。四、平均资本负债率为53.86%，与10年前的资本负债率相比，差距不大，基本保持在50%左右，相对来说是比较合理的资本结构，债务偿还压力不大，财务风险适中。五、长期负债比率较低，差异较大，肖作平（2006）认为负债率过低而流动负债率过高，此数据结果也现实如此。

（二）实证检验分析

本文借助spss统计软件，运用普通多元回归方法对上述模型进行分析。

表二 Coefficientsa

a.Dependent Variable:ROA

在表二中的回归分析结果中，除了营业利润增长率，其他解释变量都在1%的显著性水平下通过了统计检验，而营业利润增长率在5%水平下也通过检验。总的来看，资产负债率和长期负债率与总资产收益率呈负相关关系，股权集中度与总资产收益率呈正相关关系。通过回归结果，可以看出：一、资产负债率在研究的所有解释变量中对总资产收益率的影响最大，且资产负债率越高，ROA越低，表明假设一是成立的，这说明适度的降低债权融资，增加股权融资有利于企业价值的增加。二、表五显示，第一大股东的持股比例对ROA没有明显的相关关系，而前五大股东的持股比例与ROA正相关，但影响较小，所以假设二没有得到有效验证，这可能因为国有公司所有者缺位，导致内部人控制情况严重，再加上缺乏相应的监督监管措施，这致使控股股东能施加的影响受到很大限制，所以对公司的资产收益率的影响也有限的原因，而且国有股比例越高的上市公司，其内部人控制问题越严重。三、长期负债率与ROA较显著负相关，假设三成立，短期负债的成本小于长期负债，提高资金总体的使用效率，有利于提高公司价值。此外，由于国有控股公司倾向于过度投资，而投资收益却不高，因此倘若公司取得较多长期负债进行投资，则企业会面临更大的投资风险。四、其他变量中，资产规模与ROA成正相关，因为一般公司的规模越大，公司的业绩越好，公司价值越高，同样，公司价值高会相应促进公司规模的扩大。成长性的影响不明显，可能因为不同产业不同行业成长性差异较大的原因。

五、结论

本文通过对上海证券交易所和深圳证券交易所的A股国有控股上市公司的数据研究结果表明，我国国有控股上市公司资本负债率约为50%，处于较为合理的状态，此外偿债能力也较为理想，这说明国有公司资源较为充沛，能较为容易的获得所需融资，但是其营业利润率较低，与民营企业有一定差距，这说明公司经营存在资源浪费状况，公司价值没有相应的得到最大化。由实证研究分析得，公司的资本结构对公司价值有很大影响，资本负债率越高的公司，其公司价值越低。此外负债融资中，长期负债的增加也不利于公司价值的提高，而公司股权集中度的影响不明显。

参考文献：

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作者单位：（中南财经政法大学会计学院）