货币供给与房地产价格和股票收益率的关联性——基于SVAR模型的应用

刘 磊,袁 靖

(山东工商学院 统计学院,山东 烟台 264005)

财政金融研究

货币供给与房地产价格和股票收益率的关联性
——基于SVAR模型的应用

刘 磊,袁 靖

(山东工商学院 统计学院,山东 烟台 264005)

通过构建经济理论建立SVAR模型来分析货币供给与房地产价格和股票收益之间的相互影响。结果表明:货币供给的扩张能促使房地产价格的上涨,但反向作用不明显;扩张的货币政策能促进股价的上涨,但影响强度比较弱,影响时间比较短;股票价格的上涨能引起房地产价格的上涨。

货币供给;SVAR模型;脉冲响应

一、引言

房地产业是我国的支柱产业,它涉及的产业链非常广,特别与金融市场的联系更为密切。房地产业的发展给我国经济的增长提供动力,但是过度的房地产经济的发展会产生资产泡沫,给我国经济的发展带来隐患,因此国家通过宏观经济政策进行调控,而有不少学者研究宏观调控的有效性。国内外大多数学者研究货币政策是如何影响房地产市场的,旨在完善房地产价格的传导渠道,更好发挥货币政策干预市场,稳定经济发展的作用。但是实施的货币政策不仅能影响房地产市场,而且还会影响其他市场,例如股票市场,在这一方面许多学者也有研究。一般认为,扩张的货币政策会导致货币供应量增加,人们的消费水平没有发生突然改变时,会把多余的货币投入到股票市场,因此会影响股票市场价格。

大部分的学者都是研究的一个割裂的市场,比如货币政策对房地产市场的影响,货币政策对股票市场的影响等,很少有人对这些市场进行整合统一来进行研究,因此,本人通过梳理前人文献的基础上,把房地产市场、股票市场和货币政策整合到一个模型之中,利用SVAR模型进行实证分析,希望得到有益研究。本文各部分的安排:第二部分文献综述,梳理文献,介绍国内外关于货币政策对股票市场和房地产市场影响的研究现状;第三部分理论模型构建,根据经济结构设定模型;第四部分实证分析,构建SVAR模型,进行分析;第五部分结论,通过对模型的分析解释得到一些结论。

二、文献综述

货币政策与房地产市场联系紧密,这在国内外都有很多研究。胡浩志(2010)构建一个SVAR模型,把货币政策的变动冲击与房地产市场的冲击反映在同一个模型之中,考察了货币政策对房地产的影响和房地产市场的波动对宏观经济的影响,证实了房地产市场上确实存在货币政策的传导机制。货币政策对房地产价格的传导渠道有很多种,例如“信贷渠道”“财富效应”和“利率传导”等。黄飞雪和王云(2010)从货币供给的利率传导机制以及房地产价格对货币供给的反馈机制进行实证分析,他们认为货币量的增加会引起房价的大幅上涨,而利率的提高对于房地产价格的下降影响很小。房地产价格在货币政策传导的过程中是通过财富效应和信贷效应对消费和价格产生影响,本期的货币冲击影响房地产价格。在谭政勋和王聪(2015)的研究中,运用后顾型结构模型,把货币政策如何反应房价的间接和直接观融于一体,他们认为,如果货币政策能充分利用房价波动的当前信息和过往信息,那么,紧缩的货币政策更能有效地抑制产出、房价和通货膨胀,而宽松的货币政策能减小经济波动,但是货币供应量对房地产价格的反应不充分。王松涛和刘洪玉(2009)认为应区分房地产市场对货币政策传到的直接效应和间接效应,房地产价格对私人消费的影响处于货币政策传导机制的核心位置。因此货币政策通过种种传导渠道影响房地产价格[1-4]。

对于货币政策对股票市场的影响也有许多研究。王曦和邹文理(2011)通过构建结构向量自回归模型得出结论,货币政策通过三个渠道影响股票市场,即“流动性效应”、“通货膨胀效应”和“产出效应”,而且它们对股票市场的影响依次减弱。扩张的货币政策推动股票价格的上涨,而且影响非常之大。李亮(2010)认为货币冲击对产出和股价都有明显的促进作用,但是货币工具不能较好地控制股价的涨幅。屈晶(2015)通过实证分析,认为货币供应量增加会使股价上涨,利率上升会导致股价下跌,这比较符合现实的情况。方舟等(2011)引入MS-VAR模型,考察了货币政策在不同区制下对股市流动性的动态影响。不同区制对股市流动性的影响程度不同,当股市处于膨胀期时,货币政策的冲击对股市流动性的影响要比股市低迷期时表现更加明显[5-8]。

对于股票市场和房地产市场,于瑞(2012)构建VAR模型,对房地产市场和股票市场价格之间的关联性进行研究,实证发现我国股票价格是引起房地产价格波动的格兰杰原因,两个市场价格存在一定的关联性[9]。刘振亚(2015)对房地产市场和股票市场之间的关联性进行理论分析,但是没有对两个市场之间传导效应的影响程度进行测度和衡量[10]。

三、理论模型的构建

(一)国民收入的决定

传统理论认为,国民收入(Y)由消费(C)、投资(I)和政府购买(G)来决定,即Y=C+I+G,此为国民收入恒等式。消费和政府购买是国民收入的增函数,投资是利率的减函数。现代经济理论发展了这一传统的经济理论,认为房地产价格会影响消费的增加。刘宇(2012)利用季度数据研究发现,房地产价格的上涨确实对消费具有刺激作用[11]。对于居民的消费,股票价格也会对其有很大的影响,根据财富效应理论,当股票价格上升时,人们的实际财富或收入也随之增加,进而影响人们的边际消费倾向,最终导致消费的增加。价格的变化也是影响消费的一大因素,根据弗里德曼的实际余额效应,当价格下降时,人们持有的货币和以货币为固定价值的资产实际价值上升,人们相对变得更加富有,因此人们会增加消费支出,此外,价格的变化也会根据收入效应和替代效应影响消费支出。

对于投资来说,根据托宾Q理论,股票价格的上涨会使资本的市场价值与其重置成本之比上升,资本市场价值的提高会使人们生产新的资本品,因此会影响私人的投资和国民经济的产出。房地产价格的变化也会影响投资支出,李世美(2011)通过实证研究,认为房地产价格对于经济的增长和投资需求具有正向的作用[12]。房地产价格一个单位的正向冲击会引起投资的增加(黄静,2010)[13]。当期房地产价格的上升会使人们对未来房价提高的预期增加,因此人们会增加投资以期获得更高的回报。

综合以上分析,我们可以得到:

Y=C(Y,SP,HP,P)+I(r,SP,HP)+G(Y),

其中,SP表示股票价格;HP表示房地产价格;P表示物价水平;r表示利率。上式整理可得Y=Y(r,SP,HP,P),对上式取半对数线性形式:

lnY=a0+a1lnHP+a2lnSP+a3lnP+a4r.

(1)

其中,ai(i=0,…,4)为常系数。

(二)股票价格的决定

根据资产定价原理,资产的现值是由未来的现金流折现而得来的,其公式为:

对于股票来说,股票价格的决定取决于它未来产生的股利和折现率。股利的大小取决于企业的未分配利润(汪昌云,2004),未分配利润受到宏观和微观因素的影响[14]。在宏观方面,整体经济状况的好坏影响着企业的收入,当经济扩张时,社会的需求增加,因此企业的销售收入就会增加。在微观方面,企业的经营能力也会影响企业的利润,但是一般来说,企业的经营方式和经营能力在一段时间内不会发生较大的变化,因此,影响企业利润的主要是整体经济的状况。其中影响经济状况的主要变量是国民收入、价格水平和货币供给量。这就是王曦和邹文理(2011)所设定股票价格的思想[5]。其股票价格方程为SP=SP(Y,P,MS,r),其中,SP为股价、Y为国民收入、P为物价水平、MS为货币供给、r为利率。

对于我国来说,房地产业是我国的支柱产业,房地产价格的变化不仅影响着居民的生活消费水平,而且对国民经济和其他资本市场具有非常大的影响。因此,房地产价格也是影响股票价格的一大因素。据此,可以扩展原设定的方程为:SP=SP(Y,P,MS,HP,r),为了便于分析,把上式转化为半对数形式,其方程为:lnSP=b0+b1lnY+b2lnP+b3lnMS+b4lnHP+b5r.

(2)

其中,bi(i=0,…,5)为常系数。

(三)房地产价格的决定

影响房地产价格的可以分为一般因素和特殊因素,特殊因素是根据房地产所处位置不同而影响房地产价格,在此我们只考虑其一般因素。房地产开发商建造住房的资金来源除了自有资金外,大部分都是通过借贷来筹集资金,影响借贷的因素主要是利率。当借贷利率发生变化时,房地产开发商的借贷成本也会相应发生变化,为了实现正的回报,房地产开发商会把借贷的成本反映在房地产的价格上。对于居民而言,购买房地产通常都是按揭贷款,而利率的变化会使贷款成本发生相应的变化,这会导致居民对住房消费需求的变化,最终影响房地产的价格。

其次,市场的流动性也会影响房地产价格,货币供给的增加会增加市场的流动性,根据马歇尔的货币数量论,货币供给的增加,居民的收入会相对增加,个人消费会增加,货币的流通速度也会加快,货币供求关系失衡,这时物价的上涨会和货币供应量的增长相适应,最终达到新的平衡。如果消费价格保持稳定,那么货币会流向房地产等资本市场,资产价格就会上升。这符合现代的货币数量论(MV=PT+S,S为资产对货币的需要),货币需要满足所有交易需要,包括资产交易的需要(黄飞雪,王云,2010)[2]。

因此,可以设定房地产价格方程为HP=HP(MS,Y,P,r),取其半对数形式为:

lnHP=c0+c1lnMS+c2lnY+c3lnP+c4r.

(3)

其中,ci(i=0,…,4)为常系数。

(四)货币政策

我国的银行法规定:货币政策的目标是维持人民币币值的稳定,并促进经济的增长。而货币供应量是货币政策重要的中间目标,因此,可以用货币供应量作为货币政策的代理变量。王曦,邹文理(2011)认为,根据我国货币政策的目标,货币供应量应该对物价水平和国民收入水平做出反应[5],其方程为:MS=MS(Y,P).

在我国,利率的变动是受到控制的,商业银行根据中央银行设定的基准利率来决定存贷利率,因此,可以认为利率是外生的。而传统的货币供给需求理论认为,利率是市场化的,这是因为不同国家的金融市场的成熟程度不同,所以我们应该根据具体情况应用理论模型。中央银行调控基准利率也会影响货币供应量,央行通过改变再贴现率和存款准备率来控制金融机构的信贷扩张与收缩,进而间接调控货币供应量。这样可以扩展货币供给模型为:MS=MS(Y,P,r),同样,可以设定方程为半对数线性方程:

lnMS=d0+d1lnY+d2lnP+d3r.

(4)

di(i=0,…,3)为常系数。

lnP=f0+f1lnMS+f2lnY+f3r.

(5)

其中,fi(i=0,…,3)为常系数。

(五)确立联立方程系统

根据式(1)至式(5),将这些局部均衡系统整合成一个联立方程系统,有:

(6)

式(6)中,共有5个方程,5个内生变量,1个外生变量。Y、SP、HP、MS和P为内生变量,r为外生变量。

对(6)式取差分可得:

(7)

由于在本文中所使用的都是月度数据,所以在式(7)中,dlnY代表月度产出增长率;dlnSP代表股票月度收益率;dlnHP代表房地产月度收益率;dlnMS代表货币供给月度增长率;dlnP代表月度通货膨胀率;dr表示月度利率变化水平。为了简便,在下文中,用dly表示dlnY,dlsp表示dlnSP,dlhp表示dlnHP,dlms表示dlnMS,dlp表示dlnP,dr不变。

四、方法、数据的说明和实证分析

(一)方法和数据的说明

传统计量经济方法(如联立方程模型等结构性方法)是以经济理论为基础来描述变量关系的模型,但是,经济理论并不能对变量之间的动态联系提供严密的说明。1980年,Sims提出了向量自回归模型(vector autoregressive model,VAR),它是自回归模型的联立形式,广泛应用预测相互联系的时间序列系统及分析随机扰动对变量系统的动态冲击。在模型的每一个方程中,内生变量是对模型全部内生变量做滞后回归。VAR方程式为:

yt=B1yt-1+B2yt-2+…+bpyt-p+Hxt+et,

(8)

t=1,2,…,T.

式中,yt是k维内生列向量,xt是d维外生列向量,p是滞后阶数,T是样本个数,k×k维矩阵B1,…,Bp和k×d维矩阵H是待估系数矩阵。

et为k维扰动列向量,它们之间可以同期相关,但与自己的滞后值不相关且与等式右边的变量不相关。

向量自回归是基于数据的统计性质建立模型,它的缺点是不以严格的经济理论为依据,忽视了经济结构。VAR模型没有给出变量之间当期相关关系的确切形式,而这些当期相关关系隐藏在误差项的相关结构之中。因此,经济学家(Sims,1986;Bernanke,1986)为了解决这些问题,提出了结构向量自回归模型(structural vector autoregressive model,SVAR模型)。SVAR模型是一种结构式经济模型,它把经济的同期关系反映在了模型之中,引入了变量之间的作用与反馈作用。模型的表达式为:

c0yt=Γ1yt-1+Γ2yt-2+…+Γpyt-p+Qxt+ytt=1,2…,T.

(9)

式中:

i=1,2,…,p,ui=(u1tu2t…ukt)'.

向量yt和xt是平稳随机过程,随机误差项ut是白噪声序列,矩阵C0表达了内生变量之间的同期相关关系。

(10)

本文选用的是时间序列数据,时间从2008年1月至2015年12月,总共96个样本。我国的GDP缺少月度数据,因此参考大多数文献的做法,利用工业增加值月度增长率来代替GDP月度增长率(dly)。利用月度沪深300股票指数收益率来代替股票收益率(dlsp),利用我国月度的广义货币供应量M2增长率来表示月度货币增长率(dlms),采用国家统计局发布的月度国房景气指数增长率来作为房地产价格月度增长率(dlhp),采用居民消费价格指数(CPI)月度增长率来代表通货膨胀率(dlp),利用Shibor隔夜银行拆借利率的利率差作为利率的变化率。其上数据所有内生变量均采用X12进行季节调整,除利率外,均为取对数再差分后形成的增长率。所用的数据来自于东方财富网数据库和国家统计局网站,部分资料来自于中国人民银行网站。

(二)实证模型

首先检验变量是否具有平稳性,因此,本文使用Eviews 6.0对变量做ADF检验,其结果如下。

根据表1可知,所有的变量在5%显著性水平下没有单位根,因此所有变量是平稳的。这样可以建立SVAR模型:

表1 单位根检验

注:检验形式C、T、P分别代表模型中的截距项、时间趋势和滞后阶数;P值和临界值都是5%的显著性水平。

(11)

根据(7)式的经济结构理论对(11)式进行同期约束得:

(12)

其中,a1,a2,a3,b1,b2,b3,b4,c1,c2,c3,d1,d2,f1,f2为待估计参数。

(三)脉冲响应分析

根据Eviews 6.0计量软件的分析,综合考虑AIC和SC准则后,构建VAR模型时选择模型的滞后阶数为2。再是检验模型的稳定性,由图1可知,特征多项式的根的倒数全部在单位圆内,说明构建的模型具有稳定性。

通过估计VAR模型可以得到同期的结构系数矩阵:

在实际应用中,对于结构向量自回归模型,我们一般不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何,而是分析当模型受到某种冲击时对系统的动态影响,因此,我们考虑模型的脉冲响应动态冲击的影响。对前文构建的模型进行脉冲响应分析,图2中给出的时间是20期,房地产价格增长率一单位的正向冲击对其他变量响应曲线,虚线代表的是正负2单位的标准误,后面的图形解释类似。

1. 房地产价格增长率对其他变量的冲击响应

由图2可知,货币供给增长率受到房地产价格增长率的一个正向冲击时,当期有一个负的影响,随后在第二期达到正的影响,并且达到最大,到第三期之后都是负的影响,在第12期影响基本为零。这是因为当房地产价格增长过快时,货币当局会收缩流动性来抑制房地产价格的过快增长,但是,总体来说影响较弱。房地产价格增长率的一个单位正向冲击对通货膨胀率来说影响较大,在第一期有个较大的正向影响,第三期达到最大值,到12期时影响为零。这说明房地产价格的上涨会导致人们财富的增加,根据财富效应,人们财富的增加会促使增加消费,而在商品市场,商品的供给一定时,商品需求的增加会致使商品市场供求失衡,为使商品市场重新达到平衡,就会导致物价的上涨,从而会使通货膨胀率增加。

对于股票市场,房地产价格增长率一个正的冲击在当期有一个正的影响,到第二期达到最小值,最终在第七期影响为零。房地产价格上涨,会使人们增加财富,人们就会把手中相对多余的货币投入股票市场,最终导致股票价格的上涨,但是房地产价格的上涨对股票市场的影响较弱。房地产价格的上涨对收入的增加有正的影响,并且在第四期影响达到最大值,在第20期才接近零,这说明房地产价格的增长对收入有较长期的影响。

图1 AR特征根平稳性检验

图2 房地产价格增长率对其他变量冲击的响应曲线

2. 货币供给增长率对其他变量的冲击响应

由图3可知,当货币供给增长率一个单位正冲击时,当期通货膨胀率的响应值为负,在第五期达到最大值,然后逐渐降低并于第12期响应值为零。这说明货币当局在增加货币供给量时会有时滞效应,在经过一段时间后才会影响到商品市场,在货币供给增加的时候,市场流动性加强,物价上涨,通货膨胀率上升,但是总体影响较弱。在股票市场上,流动性增加会给股价一个正向的冲击,在第2期达到最大值,而在第3期基本达到零值。可以看出,货币供给量的增加确实能提振股价,但是影响强度较弱,并且影响时间也较短,这也是近期央行频繁释放流动性的原因。货币供给增长率一单位的冲击对收入增长率有较大影响,在第6期达到最大响应值,在第20期响应值为零。这符合经济理论,根据货币市场上的均衡条件可知,货币供给与国民收入为正相关关系。货币供给增长率对房地产价格增长率有正向的影响,在第3期达到最大响应值,并在之后逐渐减弱。

3. 通货膨胀率对其他变量的冲击响应

图3 货币供给增长率对其他变量冲击的响应曲线

由图4可知,通货膨胀率的正向冲击对于股票收益率、国民收入增长率和房地产价格增长率都有正向的响应,而对货币供给增长率有负的响应值。对于股票收益率来说,响应值在第2期达到最大,随后有小幅的波动,并在第8期达到零值。收入增长率也在第2期达到最大值,并于第12期响应值为零。房地产价格增长率于第3期达到最大响应值,第8期对房地产价格的影响基本消失。这些数据说明,在通货膨胀率上升时,人们为应对货币的贬值就会增加对非货币资产的增持,这就会导致股票和房地产等资产价格的上涨,而持有资产价格的上升就会带来收入的相对增加。货币供给增长率对于通货膨胀率的一单位冲击在第2期达到最小值,随后轻微波动并在第10期响应值为零。这说明当通货膨胀率上升时,物价上涨,市场上存在过多的货币资金,这时货币当局就会通过正回购或提高利率来紧缩货币供给以抑制通货膨胀。

4. 股票收益率对其他变量的冲击响应

从图5可以看出,股票收益率对收入增长率当期有一个正向的冲击,随后在第2期为负值,到第4期时响应基本为零。一单位股票收益的冲击对房地产价格增长率有正向的影响,在第2期达到最大值,直至14期减小为零。这和于瑞(2012)研究的股票价格是房地产价格的格兰杰原因相一致[9]。股票收益率的提高对于货币供给增长率来说在第二期达到最大响应值,第3期转为负值,在第五期基本为零。这说明股票价格的增长会影响货币供给量,但是会出现一定的波动。而股票收益率对通货膨胀率的冲击是正向的,并在第2期达到最大值。通过这些数据说明,股票收益率的提高并不是直接通过收入的增加来影响通货膨胀率的,而应该是股票收益率影响了房地产价格的增长,进而使得人们的财富相对增加,这样间接地通过收入的相对增长来影响通货膨胀率。这时收入的相对增长会引起人们增加对商品的需求,根据商品市场均衡理论,商品需求的增加会使供给增加,物价上涨,因此会导致通货膨胀的上涨。

图4 通货膨胀率对其他变量冲击的响应曲线

图5 股票收益率对其他变量冲击的响应曲线

5. 收入增长率对其他变量的冲击响应

由图6可知,收入增长率的一单位冲击对房地产价格增长率有负的响应,并于第8期达到最小值,之后逐渐回归为零。货币供给增长率对于收入增长率的冲击是正向的,在第2期达到最大响应值,并于第18期响应为零。而收入增长率对通货膨胀率的冲击在1至6期围绕零值轻微波动,在第6期至20期为负值。收入增长率的冲击对于股票收益率来说在第2期达到最大值,第3期达到最小负值,并于第14期达到零响应值。

图6 收入增长率对其他变量冲击的响应曲线

五、结论

本文首先构建了一个有管制利率的经济理论模型,再通过建立可识别的SVAR模型获得模型的脉冲响应和方差分解,进而分析货币供给与房地产价格和股票收益率之间的相互关系。通过实证分析,本文得出以下结论:

货币供给的扩张确实能够影响房地产价格的上涨,但是反向作用并不明显。扩张的货币政策增加了市场的流动性,但不会明显增加通货膨胀率。在商品市场上,货币的需求有限,在流动性过剩的情况下其多余的货币会寻找出路,在我国,房地产业是支柱产业,其特点就是需要资金量大,因此多余的货币就会流入到房地产市场,这就促使了房地产价格的上涨。然而房地产价格的上涨并不能显著地减少货币供给。

扩张的货币政策能够促进股价的上涨,但是影响强度弱,影响时间也较短。这也就是央行频繁实施逆回购的原因。货币供给影响股票价格的另一个途径是通过影响通货膨胀率来影响股票收益率,这是因为货币供给增加导致通货膨胀率上升,而人们为了手中的资产保值增值就会把货币投入到资本市场,这就导致资本价格的上升。货币供给的增加促进国民收入的增加,但是产出效应对股票收益率的影响并不明显,这表明我国的股市还停留在政策市上。

股票价格的上涨能引起房地产价格的上涨。股票价格与房地产价格之间存在着财富效应,即股票收益率的提高会使人们的财富增加,进而提高人们对房地产的消费需求,从而提高了房地产的价格。

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[责任编辑:刘 炜]

10.3969/j.issn.1672-5956.2016.06.014

2016-04-19

刘磊,1992年生,男,山东菏泽人,山东工商学院硕士生, 研究方向为金融数量分析,(电子信箱)qsmy-ll@163.com。袁靖,1977年生,女,山东聊城人,山东工商学院副教授,博士,硕士生导师,研究方向为金融数量分析。

F820；F293.35;F832.5

A

1672-5956(2016)05-0093-10