论公司治理机制与企业风险承担的关系

陈清宇

论公司治理机制与企业风险承担的关系

陈清宇

摘要：企业的风险承担水平的高低能够反映企业对投资项目的投资决策。通过对国内外文献的回顾，本文从董事会特征和股权结构两个层面对公司治理机制和企业投资决策中的风险承担的关系进行了简单的梳理。其中，董事会特征中又细分独立董事所占比例和董事长和总经理两职合一两方面；股权结构中又细分股权集中股、股权制衡、股权性质、管理层持股比例四方面。

关键词：公司治理；企业风险承担；董事会特征；股权结构

一、引言

企业的风险承担水平的高低能够反映企业对投资项目的投资决策，高水平的风险承担意味着管理者会更少拒绝预期净现值大于0但高风险的投资项目（李文贵和余明桂，2012）。管理者面临投资机会时对不同风险的投资项目的选择便是企业主动风险承担水平高低的一个体现。Paligorova T.（2010）认为，管理者是风险厌恶者，因其面临被解雇的风险；而股东是风险中性者，因其可以通过分散投资消除非系统性风险。根据代理理论，管理者和股东之间常常存在利益冲突，风险厌恶的管理者从自身利益出发常常放弃存在高风险但能为企业创造价值的投资项目，即风险承担水平低，不愿意承担风险，从而损害股东和公司的利益。

公司治理机制监管公司的经营政策和财务政策，其可以使得那些追求个人利益的公司控制者所做出的决策以公司所有者的利益最大化为原则（Denis et a1. 2003），且能够通过它们的监督作用，从而有助于确保管理层在做出公司投资和融资决策时能够以股东的利益最大化为目标（Wright，P.et al.1996），主动承担高风险的项目，在一定程度上可能避免了出现公司内部人为了私人利益而放弃价值创造型的风险项目的情况。Boubakri et al.（2013）认为公司治理机制水平会对企业的风险承担行为产生显著的影响，本文针对董事会特征和股权结构两个层面，对公司治理机制与企业投资决策中的风险承担的关系进行了梳理。

二、公司治理机制如何影响企业风险承担

（一）董事会特征

董事会是公司治理结构的核心，是最重要的管理和决策机构。董事会越强大，越有助于约束管理者的权力和监督管理者的行为，从而减少代理问题，将管理者和股东利益更好地结合在一起，Huang等（2010）认为董事会希望经理层冒险。

1.独立董事所占比例

董事分内部董事和外部董事，董事的独立性决定了其监督效果。Fama（1983）提出，独立董事的作用在于监督、选择、考核和奖惩公司的管理层，降低管理层和股东之间的利益冲突，维护股东的权益。因独立董事的独立性，独立董事能够更加有效地和客观地行使董事的相关职能，降低公司管理层与董事合谋的可能性，从而有效降低代理成本。解维敏和唐清泉（2013）研究表明独立董事所占比例与企业风险承担呈正相关关系。关伯明和邓荣霖（2015）也得出独立董事所占比例与企业风险承担呈正相关的结论。

2.总经理与董事长两职合一

Pi和Timine（1993）研究发现在董事长和经理层两职分离的情况下，公司的治理结构更为有效。蒲自立和刘芍佳（2004）也发现两职合一的董事会结构会对公司治理起到了相反的作用效果。Boone（2007）提出总经理越强大，则拥有更大的话语权，董事会的控制权将会被削弱，董事长和总经理两职分离的董事会结构才能起到有效的监督作用。李飞（2013）认为两职合一也会使得董事会的其他董事迫于董事长的压力不敢发表监督意见，因此董事会对管理层监管的有效性将降低。身为总经理的董事长往往出于自身的利益考虑而选择风险较低的项目，从而企业的风险承担水平越低。解维敏和唐清泉（2013）研究认为总经理与董事长两职合一和企业承担风险成负相关关系。崔凯胜等（2014）和吴卫华等（2014）认为管理层拥有过大的权利会使代理问题更突出，管理层的风险承担意愿越低，从而企业的风险承担水平越低。

（二）股权结构

1.股权集中度

目前学术界对股权集中度和企业风险承担的关系主要有三种不同的看法。

首先，一批学者认为两者之间存在正相关关系。Amihud Y.和Lev B.（1981）提出股东持股比例越高，股东愿意承担风险较高的投资项目的意愿越高，同时也会更加积极地对管理层进行监督，以期许获得更高的回报。Shleifer和Vishny（1986）认为如果股权相对集中，那么大股东就会有动机来监督管理层通过投资于那些风险较大的项目来获得得公司的价值最大化。

其次，也有部分学者持有两者之间成负相关关系的观点。Fama和Jensen（1983）认为在股东集中的企业，大股东的财富都集中在该公司里，这便使得其不能将财富分散化，因此企业风险承担水平越高会带来更高的成本，因此他们可能会选择相对保守的投资项目以保证他们的利益。John et a1.（2008）研究认为在那些低投资者保护的国家，拥有较大股权的单一大股东是普遍存在的，而这些股东偏向于投资那些风险较低的项目。因为大股东出于对自身控股权的保护，在项目决策上会比较保守，偏向于投资于风险较低的项目。Paligorova（2010）提出大股东在风险投资上，其收益和成本存在一定的程度的不对称，从而使得大股东可能出于自身的利益考虑拒绝高风险的投资。

最后，还有一批学者认为两者之间不存在线性相关关系。Gadhoum和Ayadi（2003）研究发现股权集中度与企业风险承担之间呈现二次曲线的关系，当股权集中度很低或很高的时候，企业承担的风险都较大。大股东持股比例会影响大股东现金流权和控制权的分离程度。刘鑫等（2013）认为两权分离度与公司风险承担的呈倒U型关系，现金流权与企业风险承担呈正U型关系。

2.股权制衡度

股权制衡使得大股东间相互合作和监督，无论哪一个大股东都不能一支独大，单独掌控企业的决策。Faccio et al.（2011）研究发现，如果没有其他的大股东对控股股东进行约束，公司的投资策略往往会更保守，即风险承担水平低。杨靖（2013）认为股权制衡度越高，控股股东的股权集中度便越低，相应地，控股股东对企业的经营及重大决策的影响能力越低，从而降低了控股股东的正向激励效果，增加了代理成本，最终控股股东承担风险的意愿会降低。刘鑫等（2013）则提出股权制衡度和公司风险承担水平存在正相关关系，即企业中如果存在多个大股东往往会提高企业的风险承担水平。王振山和石大林（2014）也提出在公司存在多个大股东的情况下，其他大股东参与到公司的决策中，往往会降低控股股东保守投资的行为。

3.股权性质

徐莉萍等（2006）对我国上市公司大股东不同的股权性质进行了分类，研究发现不同的股权性质对股权制衡度和管理层激励的影响存在差异，从而有着存在差异的经营绩效。李文贵和余明桂（2012）研究表明企业所有权的国有性质会弱化企业在投资决策中的风险偏好，使得企业往往呈现较低的风险承担水平，国有企业的风险承担水平显著低于非国有企业。Boukabri et al.（2013）认为公司在国有股占比比例较高的情况下，对管理者的监管力度远不及个人投资者对管理者的监管力度，这极大可能地降低了公司的风险承担水平。王振山和石大林（2014）研究表明国有股比例与企业风险承担呈负相关。

4.管理层持股比例

根据代理理论，管理者与股东的风险偏好不同，从而存在利益冲突，影响企业风险承担水平的高低，从而影响了公司的价值。Agrawal A.和 Mandelker G.N. （1987）认为管理层持股比例越高会鼓励管理层承担更高的风险，进行风险较大的投资。Saenders等（1990）研究表明当管理者持股比例增高时，管理者对公司收益的索取权也会增加，则会更有动力选择风险更大的经营决策。Roger（2002）研究了股票与期权的持有水平对企业风险承担的影响，结果表明当对管理者进行股权激励后，公司的风险承担水平会得到提高。解维敏和唐清泉（2013）也通过实证研究表明管理层持股比例与企业风险承担呈正相关关系。而李小荣和张瑞君（2014）的研究表明高管持股与风险承担之间呈倒U型关系。

三、总结与建议

本文就董事会特征中的独立董事所占比例、董事长和总经理两职合一两方面和股权结构中的股权集中股、股权制衡、股权性质、管理层持股比例四方面对公司治理机制和企业投资决策中风险承担的关系进行了简单的梳理和综述。

本文有助于研究公司治理机制对企业投资决策中风险承担的影响，但并不全面，具有局面性，如公司治理机制中的董事会规模、机构投资者持股也都有可能对企业风险承担产生影响，且只是单方面的展现某一点与企业风险承担的关系，而在股权结构中，股权集中度、股权制衡与股权性质可能会交互影响企业的风险承担水平。如杨婧（2013）选取了沪深2007～2009年447家上市企业的半年报数据为样本（剔除了金融、保险类上市公司，剔除数据缺失样本和奇异值），实证结果表明在不同的股权性质下，股权集中度对企业风险行为的影响机制不同，当第一大股东的股权性质为国有股权时，股权集中度与企业风险行为呈负相关关系；当第一大股东的股权性质为非国有股权时，股权集中度与企业的风险行为呈正相关关系。因此，在研究公司治理机制与企业风险承担的关系时，亦可将会产生交互影响的影响因素结合起来考虑。

参考文献：

［1］关伯明，邓荣霖.董事会结构特征与公司风险承担关系实证研究［J］.现代管理科学，2015，（1）.

［2］李文贵，余明桂.所有权性质、市场化进程与企业风险承担［J］.中国工业经济，2012，（12）.

作者单位：（中南财经政法大学会计学院）