温州民间借贷利率期限结构的变动特征研究*

朱宗元、苏为华



温州民间借贷利率期限结构的变动特征研究*

朱宗元1，2、苏为华3

（1浙江财经大学数据科学学院/2浙江财经大学中国金融研究院/3浙江工商大学统计与数学学院，浙江杭州310018）

摘要：基于主成分分析方法，本文考察了温州民间借贷利率期限结构的变动特征。研究发现，利率曲线的平移、曲度和斜率变化是三个重要的驱动因素，三因子分别可解释47.7%、19.8%和14.5%的利率期限结构变化。监管部门和市场参与者应密切关注利率期限结构的变化，控制民间借贷的利率风险并减少交易损失。

关键词：民间借贷；利率期限结构；主成分分析

注：*基金项目：全国统计科研计划项目“大数据背景下的民间借贷风险评价与预警研究”（2014LY089）；浙江省社会科学界联合会研究课题“信贷总量与期限结构的经济效应检验：基于浙江省的实证”（2014N078）成果；浙江省教育厅科研项目（Y201432574）；浙江省博士后择优资助项目（BSH1502152）。

一、引言

民间借贷作为正规银行信贷体系外的有益补充，长期以来在浙江地区非常活跃。民间金融对推动浙江民营经济的发展起到了不容忽视的作用。近年来，民间金融遭遇了发展瓶颈，其所依赖的人格化合约执行机制导致民间金融市场集聚了突出的风险［1］。2008年金融危机以来，民间借贷纠纷和民营企业家“跑路”的现象增多，加强对民间金融市场的监管和引导已成为当务之急。温州作为浙江乃至全国民间借贷最活跃的地区之一，自然地成为监管的突破口，引起了各界的广泛关注。从2012年国务院开始启动“温州金改”到2013年温州市推出“温州指数”，都体现了各级监管机构对民间借贷风险的高度重视。民间借贷利率作为反映借贷资金供求成本的信号，是最重要的统计监测指标。

在各项利率监测中，利率期限结构反映了同一时点民间借贷利率与借贷期限之间的关系，包含了丰富的政策和市场预期信息，对监测民间金融市场状况有重要意义。利率期限结构并非静止不变，而是随着时间推移具有变异性，可能出现各种不同的形态。利率期限结构的异常变动通常和宏观经济、政策冲击有着紧密的联系。研究利率期限结构的变动，不仅有助于监管方更有效地监测市场风险，而且有利于投资方设计适当的投资策略。

本文后续内容安排如下：首先综述已有的民间借贷利率期限结构方面的文献；然后考察温州民间借贷利率样本数据的变动特征；进而利用主成分分析法估计驱动温州民间借贷利率变动的期限结构因素；最后总结本文结论并提出相关建议。

二、文献综述

利率期限结构的研究对象集中于债券和正规银行贷款市场，针对民间借贷利率期限结构的研究成果较少。郑振龙、林海利用福建某民间借贷活跃的沿海县城的追踪调查数据，估计了“标会”的隐含利率期限结构特征，发现利率期限结构通常是一条向下的曲线，而在利率突变时期，期限结构也会向上倾斜［2］。陈雨露、马勇和杨栋对西部某地级市的民间农贷市场考察，发现利率期限结构为U型［3］。丁骋骋、邱瑾分析了温州民间借贷利率的期限结构，发现存在U型、倒U型、向下倾斜和波浪形等丰富的形态，检验表明民间借贷利率不具有长记忆性，6～12个月和1年以上的利率与CPI之间存在着长期协整关系［4］。

已有研究表明，期限结构对民间借贷利率的变动具有显著影响。中国人民银行温州市中心支行课题组对温州民间借贷的监测数据进行分析，发现借贷期限与借贷利率呈负相关，其中在以1月期借贷市场上表现最为明显［5］。张雪春等［6］利用温州民间借贷的月度抽样数据分析，发现1月以下的短期利率高于其他期限的利率，其波动性最为明显。赵文东通过对比民间借贷和P2P网络借贷的利率期限结构，发现P2P网络借贷的利率期限结构转折点左移，出现差异的原因在于P2P借贷属于借方市场，而民间借贷则属于贷方市场［7］。利率期限结构的异常变动还会影响民间借贷纠纷的发生。林旖旎、徐永亮分析温州民间借贷的调查数据，发现中短期高利率的借贷行为减少与民间借贷纠纷减少正相关［8］。综合以上文献可见，研究在以下两方面需要加强：一方面，对不同期限的民间借贷利率特征与相关性的探讨较少；另一方面，缺乏对民间借贷利率期限结构驱动因素的定量考察。本文将致力于分析以上两点问题。

三、实证分析

研究样本是2013年1月4日至2016年2月2日的温州民间借贷利率监测数据。除去节假日，共计763个工作日样本，数据源于“温州指数”。

（一）不同期限利率的描述性统计分析

针对民间借贷期限的日观测数据，计算其描述统计量，结果见表1。在整个考察期内，利率期限结构呈现了丰富的形态变化，其中以倾斜向下和U型两种曲线形状最具代表性。倾斜向下的形状共出现在289个监测日中，占比37.9%；相比较，U型曲线出现的频率则更高，占比达到52%。进一步细分，U型底部在右端、左端和中间期限点的频率分别为43.5%、3.0%和5.5%；波浪形曲线的占比为10.1%。总体上，倾斜向下和U型曲线占据了绝对优势，而且即使在U型曲线中，短期利率的水平也大多高于长期。该发现与文［4］的观察结果不同。后者发现递增型的利率期限结构占比更高，达到了57.5%，而在本文的样本数据中则没有发现该种形态。为什么会出现如此明显的观测差异呢？本文认为可能的解释在于以下两方面：一是监测的民间借贷利率品种不同。本文考察的是民间借贷综合利率，是不同借贷主体的的加权平均利率，而文［4］的研究样本则源于温州某农信社；二是考察的时期和样本观测频率不同。文［4］的研究时段是2006.2～2012.2，共73个月度数据。本文的考察区间是2013.1.4～2016.2.2，共计763个工作日。本文基于对更高频率观测数据的经验分析，有助于更深入地理解民间借贷利率期限结构的风险特征。

按不同期限借贷的平均利率水平，由高到低排序，结果依次为0～1个月、1～3个月、3～6个月、1年以上和6～12个月。温州民间借贷的利率期限总体呈现了U型结构。期限结构的转折点在靠近右端的1年期。在1年期以内，利率随着期限变长而下降，该结果与文［3］的研究结论吻合。最高的1月期利率高于1年期6.12个百分点，说明温州民间借贷与银行借贷的利率期限结构明显不同，因为后者通常是倾斜向上的。

按离散系数由高到低排序，结果依次是1年期以上、0～1个月、6～12个月、3～6个月和1～3个月。1年以上的较长期限借贷主要通过民间资本管理公司等途径投放，借款多针对较长回收期的投资性需求。受经济环境等因素影响，较高的资金风险导致较高的波动。1月以下的短期借贷通常来自于周转性需求，因为期限短、紧迫性强，小微企业难以从银行借贷，因此贷方有一定的垄断地位，导致较高水平的利率持续存在。根据温州人行2016年1月的监测，3～12月期的民间借贷交易额占比为77.45%，1年以上的交易额占比只有2.96%，因此温州的民间借贷是以3～12个月期限的中短期为主。与其他期限的借贷相比，3～12个月的借贷利率波动性最小，反映了温州民间借贷市场的运行特点有别于正规银行借贷市场。

表1　民间借贷利率期限结构的描述性统计（单位：%）

以0～1个月和1年期的民间借贷对比，进一步计算民间借贷的期限利差。利差的波动中枢约为6%左右，偏度系数为0.2751，呈现轻微的右偏分布特征。峰度系数等于3.1443，为轻微的尖顶分布。单位根检验发现，ADF统计量为-7.8613（P= 0.000），因此期限利差是平稳的时间序列。

（二）民间借贷利率变动的因素分析

从利率期限结构的视角，到底哪些因素驱动了民间借贷利率的变动呢？该问题对加强民间借贷的监管具有重要意义。主成分分析法是对高维变量降维抽取动态因子的重要工具，本文引入该方法考察民间借贷的利率期限结构特征。

1.不同期限利率的相关性分析。

温州民间借贷利率期限的监测数据分成0～1月、1～3月、3～6月、6～12月和1年以上五种。借贷行为主要集中在1年以下的中短期，1年以上的长期借贷较少。温州民间借贷缺乏债券市场上有从几个月短期到20-30年长期的丰富类型，因此本文对期限的分析也限于中短期。按照对开口组统计分组的通常处理办法，对1年以上的借贷组，取相邻组的组距替代，即视其为12～18个月，组中值为15个月。先将利率数据进行标准化，然后计算不同期限利率的样本相关系数矩阵，得到

其中，“**”和“*”分别表示在0.01和0.05的水平下显著。样本数据的相关分析表明，各不同期限的借贷利率之间，除了0～1月、1～3月期的短期利率与1年以上的中长期利率之间的相关系数不显著性，其他期限的利率之间均具有显著的相关性。表明不同期限的民间借贷产品并不满足市场分割理论的假设。从相关的方向上看，1年以上与其他期限的利率之间呈负相关，而其他期限之间的相关关系则为正。

2.主成分的估计和提取。

在相关性分析基础上，进一步利用主成分分析法考察影响利率期限结构的因素。首先检验其模型适用性。Kaiser- Meyer- Olkin统计量值为0.746，大于0.7的通常标准；Bartlett球形检验的近似卡方统计量值为811.674，伴随概率p=0.000.两种检验均表明各期限利率的变量间存在显著的相关性，可以继续提取公因子。

将5个期限的利率变量通过对线性五元方程求解，任意一天的利率变化被表示为变化因子的线性组合。任意一天的利率变化对应于某一因子的系数，即一天利率变化的因子得分，估计结果见表2。使用五个主成分不利于把握利率变动的特征，因此应进行降维分析。

表2　民间借贷利率的因子载荷

因子得分的方差表示了各因子的重要性，是降维提取主因子的重要标准。5个因子的特征值分别为2.385、0.992、0.724、0.490和0.409。民间借贷利率中有82%的变动可由前三个主成分解释，其方差解释度分别为47.7%、19.8%和14.5%。按照方差的累积百分比，最终选择了前三个主成分PC1、PC2和PC3。主成分分析将民间借贷利率组合的风险同前三个主要因子联系起来。利率分析无需再考虑5个不同期限的利率变量。根据主成分分析的三维图（图1）易见，1年以内和1年以上的民间借贷利率有明显差异，可视为具有不同变动特征的两类。记0～1个月、1～3个月、3～6个月、6～12个月和1年以上期限的利率分别为in1、in3、in6、in12和inm12。驱动民间借贷利率变化的三个最重要因素可表达为：

根据描述利率变化的三因子表达式，得到不同成分的因子载荷随期限变动的图形（图2）。继续分析三个因素的特征及其含义。从第1个主成分各期限利率的系数看，1年以上利率的系数为负且较小，其他期限利率的系数均为正。长期利率低于短期利率，长短期利率会随经济环境发生整体性移动，因此其代表了民间借贷利率的平行移动。第二主成分呈现U型，短期利率（1～6月）和1年以上的长期利率变动方向相同，而中期利率（6～12月）曲线向另一方向运动，利率期限结构出现弓身现象，表现了民间借贷利率期限结构的曲度变化。第三主成分中，1～3月期短期利率与3月以上中长期利率反向变化，曲线表现出明显的扭动和坡度变化，因此其代表了温州民间借贷利率的斜率变化。

从利率期限结构的角度，三因素共同驱动了温州民间借贷利率的变动。其中，平移因子对利率期限结构的影响最大，其方差贡献率为47.7%；曲度因子的解释能力为19.8%，成为第二重要的驱动因素；斜率因子的方差解释能力为14.5%。该结果与已有的对银行贷款利率期限结构的研究结论不同。在后者的期限结构中，斜率和曲度因子通常分别是第二和第三重要因子。这种区别说明，驱动温州民间借贷与银行信贷利率期限结构变动的因素不同，民间借贷有区别于正规借贷的内在风险特征。因此在监管过程中应充分重视到二者的差异，使民间借贷真正成为正规金融体系的有益补充。

图1　民间借贷利率的主成分图

图2　民间借贷利率期限主成分

四、结论和建议

本文利用温州民间借贷利率的监测数据，对利率期限结构的变动特征进行了实证分析，得到了如下主要结论：

1.借贷期限对民间借贷利率具有影响。温州民间借贷利率的期限结构呈现丰富的形态，以U型和倾斜向下的形态为主，占比达到87.9%。U型曲线的底部转折点以靠右端一年期限处为主，占比为43.5%。总体上，短期借贷利率的水平高于长期借贷利率，1年以下短期利率曲线倾斜向下，而长期利率曲线则向上。

2.不同期限之间的民间借贷利率相关性不同。相关分析发现，在各不同期限的借贷利率之

间，1年以上的长期利率与3月以下的短期利率相关性不显著。表明短期和长期民间借贷具有较强的市场分割特征。1年以上的长期借贷利率与1年以下的短期利率之间负相关，而1年以下各期限的借贷利率之间呈正相关。

3.三因素共同驱动了民间借贷利率期限结构的变动。第一因素平移因子驱动了民间借贷利率的平行移动，该因素能解释47.7%的风险变动；第二因素曲度因子呈现U型曲线，刻画了长、短期利率与中期利率变化方向的背离。曲度因子能够解释19.8%的民间借贷利率变化；第三因素为斜率变化因子，其1～3个月短期利率与3个月以上期限利率反向变动，解释了14.5%的利率变化。温州民间借贷与正规银行借贷的期限结构不同，其第二和第三因子的排序发生了变化。

建议监管部门在规范和引导民间借贷健康发展时，既要关注不同期限的利率特征及其关联性，又要考虑其与正规借贷利率期限结构的特征差异，实施差异化监管。对于利率过高的期限贷款，应给予重点监管和引导，从而切实降低中小企业的融资负担水平。民间借贷市场的参与者也应密切关注利率期限结构的变化，以减少交易损失。在规范和引导民间借贷市场时，应均衡发展满足各层次需求的借贷期限类型，有序推动民间金融的健康发展，使其更好地为地区经济转型升级服务。

［参考文献］

［1］史晋川.人格化交易与民间金融风险［J］.浙江社会科学，2011（12）：25-26.

［2］郑振龙，林海.民间金融的利率期限结构和风险分析：来自标会的检验［J］.金融研究，2005（4）：133-143.

［3］陈雨露，马勇，杨栋.中国农贷市场的利率决定：一个经济解释［J］.经济理论与经济管理，2009（6）：46-51.

［4］丁骋骋，邱瑾.民间借贷利率期限结构之谜——基于温州民间借贷利率监测数据的解释［J］.财贸经济，2012（10）：48-56.

［5］中国人民银行温州市中心支行课题组，周松山.温州民间借贷利率变动影响因素及其监测体系重构研究［J］.浙江金融，2011（1）：15-20.

［6］张雪春，徐忠，秦朵.民间借贷利率与民间资本的出路：温州案例［J］.金融研究，2013（3）：1-14.

［7］赵文东. P2P网络借贷与民间借贷的比较——基于利率期限结构的视角［J］.大连海事大学学报：社会科学版，2015（5）：29-33.

［8］林旖旎，徐永良.利率期限结构对温州民间借贷纠纷的影响分析［J］.江苏商论，2015（9）：261-262.

（责任编辑：牛域宁）