治理机制与企业绩效关系研究——基于治理机制的相关性与替代性视角

张完定，郑春潮，郑元青

(西安财经学院 商学院，陕西 西安 710100)

治理机制与企业绩效关系研究

——基于治理机制的相关性与替代性视角

张完定，郑春潮，郑元青

(西安财经学院 商学院，陕西 西安 710100)

摘要：治理机制与绩效的关系是国内外研究的一个热点，但现有的研究并没有得到一致的结论。从治理机制之间关系的角度对治理机制与绩效的关系给于说明。治理机制之间既存在相关性，也存在替代性。在分析治理机制作用的基础上选取了四种不同的治理机制，股权集中度、董事独立性、管理层激励和两职设置，实证研究了它们之间的相关性，对治理机制之间的替代性给予了界定，并用理论分析的方法说明了某些治理机制之间存在替代性。治理机制之间相关性的存在会弱化单一治理机制对绩效的影响。

关键词：治理机制；绩效；相关性；替代性

关于治理机制与企业绩效之间的关系，一直是学术界普遍关注的问题，国内外众多学者对此进行了大量的理论和实证研究，但已有的研究结论并不明确，甚至有些结果相互矛盾。对此现象，学者们对产生这一现象的原因进行了分析，主要包括如下几种观点：第一是治理机制内生性，该观点认为，治理机制是一种内生变量，它在影响企业绩效的同时也会受到企业绩效的影响；第二是企业发展阶段论，该观点认为治理机制对绩效的影响方向和程度在企业不同发展阶段有所不同，因此应该按照企业发展阶段进行分类研究；第三种观点认为治理机制之间并不是独立的，它们之间存在着相关关系，这种关系会使治理机制对绩效的影响产生变化[1]。

本文沿用第三种观点，与以往研究不同点在于：本文将治理机制之间的关系进行了分类，治理机制之间既存在相关性，同时某些治理机制之间还存在替代性关系，这两种关系的共同作用有可能弱化治理机制对企业绩效的影响。

一、文献综述

(一)治理机制的相关性研究现状

治理机制相关性的研究始于20世纪，这类研究的共同点在于，治理机制之间并不是相互独立的，而是存在错综复杂的相互关系。Brickley和James对样本公司的股东持股数量和独立董事的关系进行了研究，运用实证研究的方法，最终发现独立董事比例与股权集中度之间存在反向变化关系[2]。Gerald等对资本结构、公司股利政策以及管理层持股三个治理机制之间的关系进行了实证研究，研究结果表明：管理层持股与公司债务比例之间存在着此消彼长的负向效应，但是受样本的局限，研究结果并不显著[3]。Berry等通过对新上市公司的研究发现，随着内部持股的下降，其他治理机制在降低代理成本中会发挥越来越重要的作用[4]。

替代性研究最早源于替代效应假说， Rediker通过对81家样本公司的实证研究，研究了外部董事的监督、外部大股东监督、内部董事之间的相互监督和经理持股的激励效应之间的关系，研究结果证实了它们之间存在替代性效应[5]。Agrawal和Knober以福布斯将近400家企业为样本数据进行实证研究后发现，当单独考虑内部人持股与企业绩效的关系时，可以得到二者正相关的关系，但当将其他治理机制加入进来，这种正相关关系就消失了，这说明治理机制之间存在替代性[6]。Lasfer和Faccio对英国上市公司进行的实证研究发现，董事会结构与管理层的激励机制之间的关系不确定，两种机制之间存在倒U型的关系，他们因此将其判断为治理机制间存在替代效应[7]。

近年来，国内学者对治理机制的关系进行了一定的研究。张完定提出了治理机制的替代性和互补性的含义，并说明经理市场和控制权市场之间存在互补关系，内部人持股和董事会之间则存在替代关系[8]；李竟成和赵守国利用规范分析的方法对董事会监督动力与两职分离状况、外部大股东监督、经理人持股激励、经理人相互监督之间的关系进行分析，结果认为，它们之间存在重要的替代关系[9]。李豫湘和甘霖等用实证的方法检验了治理机制的相关性，结果表明,股权制衡度与资产负债率正相关,国有股比例与独立董事比例、高管层持股比例与资产负债率、第一大股东持股比例与高管层报酬均为负相关,且这些相关性会影响单个治理机制的有效性[10]。王华和黄之骏从内生性视角研究了中国上市企业经营者股权激励、董事会组成与企业价值的内生互动关系，认为经营者股权激励与独立董事比例存在显著的反向关系,而经营者股权激励和非执行董事比例存在显著的正向关系[11]。李维安等对股权竞争度与监事会相关指标进行了实证分析，研究表明，股权竞争度与监事会治理水平和监事会的独立性成正比，而与监事会行为的有效性成反比[12]。周建等对治理机制的替代性和互补性进行了研究，结果显示,大股东股权竞争与董事会构成之间存在替代效应,大股东股权竞争与经营者股权激励、董事会构成与监事会行为之间存在互补效应[13]。

(二)文献评述

本文认为，现有的关于公司治理机制之间关系的研究存在着以下不足：

现有的研究基本停留在治理机制相关性的层面上，即研究不同治理机制之间的相关性，并把治理机制之间的负相关解释为替代性。本文认为，这是对治理机制替代性的错误认识。事实上，治理机制的相关性和替代性是两个不同的概念，相关性主要指两个治理机制之间的关系，而替代性则必须与某个目标函数相关联。由于任何治理机制都具有一定的治理功能，因此在讨论不同治理机制之间的替代性时，必须将其对治理功能的作用，也就是治理的目标函数纳入到这一概念体系。

由于治理机制共同对绩效产生影响，因此单独机制的研究得不到统一的结论。如果某一种机制与绩效的关系并不明确，原因可能是不同机制之间相互影响，或者不同机制组合共同起作用，一种机制投入量的增加，会减轻另一种机制投入的压力，不同治理机制对绩效存在着替代性，进而多种机制之间存在的组合效应弱化了其对绩效的影响。为解释这一问题，有必要对治理机制之间的相互关系进行研究。

本文将治理机制的相关性与替代性作为重点研究内容，就是从相关性和替代性的定义出发，运用实证研究与理论研究相结合的方法，研究治理机制之间的相关性和替代性，在此基础上对治理机制与绩效之间关系的不确定影响做出解释，以期为以后的研究提供参考。

二、治理机制相关性与替代性的理论分析

(一)治理机制相关性

大多数现实中的企业，都存在几种治理机制同时发挥作用。这些治理机制之间并不是毫无联系的，而是错综复杂、相互影响的[5]。由于每种治理机制都有其特定的激励或者监督的功能，因此，对于功能有重叠的两种治理机制来说，增加一种治理机制的使用可能会减少对另一治理机制使用的压力，由于每种治理机制的使用都会有成本，而且会满足边际作用递减的规律[6]。因此，企业在设计治理机制时，需要在不同的治理机制之间进行权衡和取舍。这样就造成两种治理机制之间可能存在相关性关系。

1.股权集中度与董事独立性。作为股东的受托人，董事会的职责之一就是代表股东行使对经理层的监督。这一关系意味着股东对董事会的治理会产生重要的影响。当股权集中度较高时，大股东可以通过各种方式介入董事会的运行，从而实现对经理层有效的监督。但当股权集中度较低时，由于搭便车效应的存在，股东参与公司治理的激励会大大减少，在这种情况下，独立董事的存在可以对大股东治理起到替代作用。由于独立董事不在公司担任职务，不受上市公司股东的影响而进行独立客观判断，其独立性可以保证对管理层的有效监督，由此我们提出：

假设一：股权集中度与董事独立性负相关。

2.管理层激励与大股东。从公司治理的角度来讲，企业绩效主要通过对管理者的激励和监督来实现。具体来说，激励的作用在于激发管理者的正能量(努力程度)，而监督的作用则是限制负能量(道德风险、偷懒等)。对管理者来说，其利益包括激励合同收入加上非正当收入，前者取决于激励的强度，后者则取决于监督的有效性。当激励机制有效时，管理者从激励合同中就可以获得足够的收入，从而可以减少对监督的压力；反过来，当激励强度较小时，为了避免管理者通过非正常手段获得利益，就必须加强对管理者的监督。提高股权集中度主要功能是监督，而且与监督的强度正相关，为此我们提出：

假设二：股权集中度与管理层激励负相关

3.董事独立性与两职设置。独立董事的主要功能在于监督的公正性。而两职设置中的两职分离是为了在董事会与管理层之间形成一种权力的制衡，实际上也具有一定的监督功能，因此董事独立性与两职分离的功能具有一定的重合。根据我们的分析，由于每种治理机制的运行都有成本，具有重叠功能的两种治理机制在实际执行中可能会具有一定的取舍。因此当两职合一时，就需要用增加独立董事的方法来弥补可能存在的监督缺失，为此我们提出：

假设三：董事独立性与两职设置正相关。

4.股权集中度与两职设置。当董事长和总经理两者合二为一时，总经理担任董事长，可以直接控制高管人员，不仅便于制定公司最重要的决策，而且参与日常的行政管理工作。两职合一的优点是会增加董事会的工作效率，缺点是缺乏对董事长兼总经理的监督，因此，当对董事会的监督足够时，可以通过两职合一来提高董事会的运行效率，而当监督不足时，则需要通过两职分离对管理层进行有效监督。当股权集中度较高时，由于存在大股东的监督，对董事会内部的监督需求较少，可以采用两职合一的结构，反之则应该采用两职分离的结构。由此我们提出：

假设四：股权集中度与两职设置负相关。

5.两职设置与管理层激励。当总经理兼任董事长时，他可以决定高管人员的薪酬、持股数量等，因此会导致总经理对董事会控制权力的增加，基于经济人假设，两职合一可以在很大程度上影响管理层自身的薪酬。Jensen认为，如果一个公司的经理同时兼任董事会的成员(包含但不限于董事长)，经理既充当了决策制定者,又充当了决策监控者,这样的角色不分离，会影响公司的监督控制情况。两种角色的合一使企业的内部控制系统难以发挥作用,经理拥有更多的权力去追求个人的利益而不是公司和股东的利益，由于两职合一导致了其控制能力的增加，他可以通过监督而不是激励来控制高层管理团队，此时不需要为了激励高管人员而增加其薪酬或持股比例。由此我们提出：

假设五：两职设置与管理层激励负相关。

(二)治理机制替代性

大多数文献并未对治理机制的替代性进行准确的界定，为此本文首先对治理机制的替代性的含义进行界定，在此基础上分析治理机制之间的替代性。

1.替代性的含义。在其他条件不变的前提下，如果两种不同的治理机制都对绩效产生影响，并且在增加一种机制投入的同时，减少另外一种机制，可以使绩效不变，则认为这两种机制存在替代性。

设绩效为Z,两种不同的治理机制分别为X,Y,因为治理机制对于绩效具有一定作用，因此设:

Z=f(X,Y)

X与Y之间的替代性意味着，为了保持相同的Z，在减少X的同时必须增加Y。也就是说，对等绩效线来说，Y是X的减函数，也即：

2.对治理机制替代性的分析。从理论上讲，治理机制的功能可以分为监督与激励两大功能，而本文所选择的股权集中度与董事独立性主要侧重于监督的功能，而两职设置和经营者激励则偏重于激励的功能。它们都对绩效有作用。从公司治理的角度来讲，企业的绩效取决于对管理者的激励和监督。通过引入两个中间变量 “监督量”和“激励量”，我们可以将绩效和治理机制之间的关系绘制如图1所示：

图1　企业绩效与治理机制关系

即股权集中度与董事独立性通过对“监督量”的影响进而影响企业绩效，两职设置与管理层激励则通过“激励量”影响企业绩效。用X1和 X2分别表示股权集中度和董事独立性，Y1和Y2分别表示两职设置和管理层激励，绩效为Z,监督量与激励量分别为M和N,则：

从图1可以看出，由于股权集中度与独立董事的作用都是通过监督而作用于公司的绩效，只不过监督的形式不同，但是都会对监督产生影响，因此，要达到相同的监督量，可以将股权集中度与独立董事进行不同组合。对某个特定的监督量来说，当股权集中度提高而导致监督量的增加与独立董事减少而导致监督量的减少相同时，可以保持监督量不变，从而对绩效的影响也是相同的，同样，也可以通过提高独立董事的比例，减少股权集中度来实现相同的监督量，进而实现相同的绩效。由此得到：

结论1： 股权集中度与董事独立性间存在着替代关系。

两职设置与管理层激励都会通过激励量这一中间变量作用于公司绩效。当两职合一，公司的董事长与总经理由同一人担任，公司的权力集中于同一人会对其本人产生较大的激励作用，因此可以减少对于管理层的激励。因为，只要达到了相同的激励量，不同的激励机制之间可以进行组合，只要总的激励量保持不变，则对公司绩效产生的影响就不会改变。因此，在保持同样激励量的条件下，如果增加了两职合一的激励量，就可以适当降低其他管理层的激励量，而对公司绩效产生的影响不变，由此得到：

结论2：两职设置与管理层激励存在替代关系。

三、治理机制相关性的实证研究

由于治理机制之间存在的相关性会导致回归分析中出现多重共线性问题，因此，本文对于替代性的研究采用逻辑推理的方法，对于相关性的研究采用实证研究的方法。

(一)研究方法设计

本文的实证研究将检验以股东、董事会、管理层为主体的治理机制之间的关系。选取股权集中度、独立董事比例、两职设置以及高管持股比例四个指标，运用SPSS软件分析四种机制之间的相关系数，通过分析相关系数来判断公司治理机制之间的相关性。

(二)样本选择与数据来源

1.样本选择。本文选择了上交所和深交所2012年之前上市的公司，搜集了它们在2014年底的公司治理机制指标。在原始数据的基础上，剔除了不符合要求的数据。剔除过程如下：

1)剔除了B 股和 H 股，只保留了发行 A 股的上市公司。

2)为保证数据的有效性，剔除掉ST 公司和 PT 公司，只考虑在正常经营条件下的数据，同时剔除掉四种治理机制数据不全的公司。

3)剔除掉在 2014年度发生大规模资产置换、资产重组等行为的公司。

4)由于研究需要，剔除掉 2014年年报中未披露高管层持股数的公司，剔除掉高管不持股等数据不全的公司。

5)由于研究需要，对于董事长和总经理为同一个人和不是同一个人的情况保留下来，而对于异常的数字进行剔除。

经过剔除，最终共保留 345家样本公司。

2.数据来源。 本文所使用的数据主要来自国泰安数据库(www.gtarsc.com)和锐思(RESSET)金融研究数据库(www1.resset.cn)。

(三)变量定义

1.股权集中度=前五大股东持股数/公司总股本

2.独立董事比例=独立董事人数/董事会总人数

4.高层管理人员持股比例=高管层持股数之和/总股本。这里的高层管理人员指的是总经理、副总经理、财务总监。

(四)样本的描述性统计

各变量的描述性统计见表1。

表1　变量描述性统计

(五)相关性检验

治理机制相关性结果见表2。

表2　治理机制相关性结果

注：**、*分别表示在0.01、0.05水平(双侧)上显著相关。

从相关性分析的结果来看，股权集中度和独立董事比例相关系数为-0.16，且在0.01的水平上显著，即当第一大股东的持股比例增加时，独立董事的比例会下降。假设一得到验证。

股权集中度和高管持股比例之间的相关系数为-0.092。当增加第一大股东的持股比例时，高管的持股比例会下降，但不显著，因此，假设二没得到验证。

独立董事比例与两职设置之间的相关系数为0.111，而且在0.05的水平上显著，即当独立董事比例增加时，两职合一的程度也在提高，假设三得到验证。

股权集中度和两职设置之间的相关系数为-0.097，表示当股权集中度增加时，两职设置会更倾向于两职分离，而且在0.05的水平上显著，假设四得到验证。

高管持股比例与两职设置的相关系数为-0.227，这说明随着高管持股比例的增加，两职的设置倾向于分离，而且在0.01的水平上显著，假设五得到验证。

四、结论

(一)研究结论

本文通过对345家上市公司的数据进行实证分析，针对本文的假设，得到了股权集中度、董事独立性、两职设置和管理层激励机制之间存在着相关性。具体结论如下：股权集中度与董事独立性存在负相关关系；董事独立性与两职设置正相关；股权集中度与两职设置存在负相关关系；管理层激励与两职设置负相关。

在替代性研究方面，本文用演绎的方法得到的结论如下:大股东治理机制和独立董事治理机制之间存在替代性；两权设置和管理层激励之间存在着替代性。

(二)对治理机制与绩效之间关系不明确的原因分析

从股权集中度、董事独立性、两职设置和管理层激励机制之间的相关性与替代性结论中可以看出，股权集中度与独立董事之间存在着负相关关系，即股权集中度的增加，会使独立董事比例降低，而大股东与董事独立性对于企业绩效来说具有替代性；同样，两职设置与管理层激励之间具有负相关关系，与此同时，两职设置与管理层激励具有替代性。综上所述，本文认为，两种机制之间既存在负相关性，又存在替代性，是造成单一机制对绩效影响不明显的主要原因之一。如果单独研究某一治理机制与公司绩效的关系，由于无法控制与之相关的其他治理机制，这样造成的结论往往不正确。

由于公司治理机制之间存在着复杂的相互关系，因此关于治理机制与绩效的研究，考虑治理机制组合是比较合理的，只有考虑到公司治理机制之间的相关性与替代性，以组合的方式通过监督量或者激励量作用于绩效的研究才更具有现实意义。

参考文献：

[1]韩月辉，张完定，贾金宇.企业不同发展阶段治理机制和绩效的关系研究[J].统计与信息论坛，2012(7).

[2]Brickley J, James C. The Takeover Market, Corporate Board Composition and Ownership Structure: The Case of Banking[J]. Journal of Law and Economics, 1987,30(1).

[3]Gerald R J, Donald P Solberg,Thomas S Zorn. Simultaneous Determination of Insider Ownership,Delt,and Dividend Polices[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,1992,27(2).

[4]Tammy K Berry, L Paige Fields, Michael S Wilkins. The Interaction among Multiple Governance Mechanisms in Young Newly Public Firms[ J]. Journal of Corporate Finance, 2006, 12(3).

[5]Kenneth J Rediker.Anju Seth. Boards of Directors and Substitution Effects of Alternative Governance Mechanisms[J]. Strategic Management Journal,1995,16(2).

[6]Agrawal A,Knoeber C.Firm Performance & Mechanisms to Control Agency Problems Between Managers and Shareholders[J]. Journal of Financial &Quantitative Analysis, 1996,31(3).

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[8]张完定. 治理机制及其组合分析[J]. 中原工学院学报， 2002(9).

[9]李竟成,赵守国.公司治理机制的替代效应研究[J].中国矿业大学学报：社会科学版,2006, 3(1).

[10]李豫湘,甘霖.中国上市公司各种主体治理机制的相关性和有效性实证研究[J] 系统工程理论与实践，2004(6).

[11]王华, 黄之骏.经营者股权激励、董事会组成与企业价值——基于内生性视角的经验分析[J].管理世界，2006(9).

[12]李维安,王守志,王世权.大股东股权竞争与监事会治理——基于中国上市公司的实证分析[ J].经济体制比较, 2006(3).

[13]周建,刘小元,于伟.公司治理机制互动的实证研究[J].管理科学, 2008 (1).

(责任编辑：张治国)

The Relationship between Governance Mechanisms and Performance of Firm:Based on the Perspectives of the Correlation and Substitution of Governance Mechanisms

ZHANG Wan-ding, ZHENG Chun-chao, ZHENG Yuan-qing

(School of Business, Xi'an University of Finance and Economics, Xi'an 710100, China)

Abstract:Many researchers focus their studies on the relationship between governance mechanisms and performance, but have no clear conclusion. In this paper, we give an explanation to this problem using the method of relationship between governance mechanisms. We believe that there are correlation between governance mechanisms and substitution as well. We choose four governance mechanisms, shareholder concentration, independence of directors, management incentive and leadership structure and study their correlation using the method of empirical research. After that, we study the substitution effect of some governance mechanisms. The correlation between governance mechanisms could weaken the relationship between governance mechanism and performance of firm.

Key words:governance mechanism；performance；correlation；substitution

收稿日期：2015-07-31；修复日期：2015-12-09

基金项目：国家社会科学基金项目《中国国有企业管理层变革与创新研究》(12XGL006)

作者简介：张完定，男，山西襄汾人，管理学博士，教授，研究方向：企业理论与公司治理。

中图分类号：F271.5∶F272.5

文献标志码：A

文章编号：1007-3116(2016)02-0065-06

【统计应用研究】