我国股权众筹法律规制的完善

摘要：股权众筹作为互联网金融领域的新型融资模式受到资本市场的青睐，但是由于立法工作的滞后性，导致其在我国稳健发展的进程受到阻滞。我国应当着眼于股权众筹商业实践中存在的突出问题，在充分借鉴域外先进的立法经验基础之上，从股权众筹合法地位的确立、股权投资者的保护以及针对性监管规则的出台三个方面予以完善。

关键词：股权众筹；合法性；投资者保护；监管规则

中图分类号：D912.287文献标志码： A 文章编号：1672-0539（2016）02-0019-06

一、问题的提出

股权众筹又称私募股权互联网化，是指小额项目发起人通过特定网络平台的宣传，向有意愿的合格投资者出让一定比例的公司股权，投资者通过出资，入股公司，获得股东地位，享有股份收益的新型融资模式。其建立于高度发达的互联网技术基础之上，将中小微初创企业的融资需求以及公众投资者的股权投资需求通过股权众筹平台的媒介作用进行巧妙的匹配对接，成为互联网时代最为重要的新型融资方式[1]。

大力发展股权众筹融资模式，有助于提高社会创业创新总体水平、推动中小微初创企业发展并构建多层次广覆盖的资本市场。我国用于创业投资的基金总额虽然巨大，但大多处于政府主导之下，缺乏市场化的运作。而在总体投资结构上更是存在着明显的缺陷，用于中小微初创企业投资的资金严重不足，仅相当于美国投资的20%左右[2]。中小微初创企业难以获得传统融资渠道有效的资金支持，使我国市场经济体系中最具创新活力的“经济细胞”发展受到严重制约。通过股权众筹融资模式的运用，不仅能够为中小微初创企业提供充裕的社会闲散投资资金，而且对于弥补我国现有金融体系的遗缺，填补中小微金融的空白具有显著的作用。

2013年8月，国务院办公厅发布的《关于金融支持小微企业发展的实施意见》重点指出，要充分利用互联网等新技术、新工具，不断创新网络金融服务模式。2014年3月，证监会公开表示，股权众筹模式对于拓宽中小微企业融资渠道具有积极性作用[3]。2014年11月召开的国务院常务会议上，李克强总理提出，要建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点[4]。2015年3月，国务院办公厅发布《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》进一步明确了，开展互联网股权众筹融资试点，增强股权众筹对大众创新创业的服务能力[5]。以上种种利好政策推动了我国股权众筹业的迅猛发展，据《中国互联网众筹2014年度报告》显示，仅2014年一年时间，股权众筹平台新增22家，共计募集资金规模高达70529万元，且我国股权众筹正日趋阳光化，未来将有更大的作为。同时，由于我国股权众筹涉及了网络中介平台、融资主体、投资主体等多方复杂的关系联接以及股权众筹行业缺乏有效的监管机制、社会信用体系及信用评级机制缺失等因素客观存在，股权众筹面临的风险与挑战也不容回避[6]。

二、股权众筹在我国发展面临的阻滞因素

（一）股权众筹的合法性问题

2013年，我国诞生了首例股权众筹案例，标志着股权众筹融资模式正式进入我国。我国政府部门虽然对股权众筹予以了充分的肯定，并出台一系列利好政策促进股权众筹的健康繁荣发展，但面对这一新生事物，我国在短时间内尚未能够从立法层面上对其的合法地位予以明确，股权众筹仍处于法律的灰色边缘地带。

从股权众筹运作过程中涉及的核心即股权众筹凭证作为切入点展开分析，由于其符合我国证券法学术界普遍认可的权利凭证、投资属性、流通属性等作为证券所应具备的基本特征要求，也与域外立法中将股权类凭证纳入证券范畴的通行做法相吻合，特别是在当前我国股权众筹纳入证监会监管范畴的框架已基本确定的情况下，应当将股权众筹权利凭证纳入证券的范畴予以调整。此外，从股权众筹的运作模式分析，项目发起人所提交的项目通过股权众筹网络平台审核合格后，将在平台上发布个人或企业基本信息、项目商业计划书、股权投资收益等，具有合格投资者身份的投资人完成该项目评估后依法作出承诺，交付投资资金并办理股权交割及工商登记等手续。股权众筹运行流程符合我国证券发行的要约、承诺、证券交付三大要求，故应当将其定性为属于证券发行行为。

根据我国最新修订的《证券法》规定，证券的公开发行须符合法定条件，未经核准，任何单位和个人不得公开发行。对于股权众筹融资模式，投资人在填写基本情况并经股权众筹网络平台审核筛选之后，方可成为该网络平台的会员，股权众筹项目发起人向此类会员发行股权众筹凭证获取项目融资的情形是否属于《证券法》明令禁止的单位和个人不得公开发行证券的行为，法律未作出明确性规定，相关法律实施细则也未对此作出应有的释明，这导致了我国司法实践活动中出现将股权众筹认定为“新型非法证券活动”的案例。并且，由于我国现有法律对于股权私募与非法集资的分界存在模糊性，实践可操作性不足，这进一步加大了股权众筹合法性问题的谜团。而我国《刑法》则对单位或个人未经批准，擅自发行股票或者公司、企业债券的行为予以严厉的处罚，极大地打击了我国市场主体对于股权众筹的热情，最终制约了股权众筹的繁荣发展。

（二）股权众筹投资者的保护问题

在我国资本市场中，根据股权众筹是否由第三方提供权益担保责任，可将其划分为担保型股权众筹和无担保型股权众等。前者如贷帮网络平台的众筹项目，由天使投资人为投资者提供为期一年的担保责任，倘若项目失败，则由天使投资人全额退回投资款[7]。后者如天使汇、大家投、人人投等，在投资的过程中没有第三方就投资权益问题提供任何担保责任。目前，无担保型股权众筹业已成为在我国国内市场股权众筹的主流运作模式，但我国市场环境中，客观存在着征信体系及失信惩戒机制严重缺失的问题[8]。融资企业呈现给税务、银行、投资者各一张报表的现象屡禁不止。对于项目发起人提供资料的真实性及完整性，我国《私募股权众筹融资管理办法（试行）》规定由众筹平台予以审查，由于众筹平台与项目发起人存在的利益关联性，导致了审查意见缺乏独立第三方审核应有的权威性，融资企业的实际情况并不为投资者所真正知悉，投资者在项目评估所参照的数据和资料不具有真实可参考性。因而，可以说，在投资人尚为“股权众筹的潜在投资者”的阶段，其合法权益便已遭受非法侵犯。

股权众筹投资者在完成股权投资后即成为该公司的股东，但从商业实践角度而言，一方面，股权众筹的信息披露机制尚不完备，股权众筹投资者成为股东后也难以及时有效地掌握公司的财务数据、经营状况以及其他影响公司经营的重大事项，投资者的股东知情权无法得到有效的保障。另一方面，股权众筹企业的内部治理缺乏有效的监督，无论是企业决策还是资金流向，投资者缺乏有效的制衡监督机制，承担着融资者自我交易、滥用公司机会及其他道德风险。此外，在股权众筹融资模式之下，投资者缺乏合理流畅的股东退出机制，投资周期长且所掌握的股权市场流通性不足，只有在约定时间抑或是公司上市之时方可转让退出，使得股权众筹投资者股权自由转让及股东退出的合法权益受到限制[9]。

（三）股权众筹监管标准缺失的问题

股权众筹在性质上属于互联网与金融资本联姻的新生产物，目前我国对其监管尚处于萌芽状态。具体而言，主要体现在如下几个方面：其一，我国是选择以私募方式抑或以小额公募的方式对股权众筹进行监管尚未有定数。倘若选择以私募方式进行监管，就要求项目发起人只能选择以非公开发行股权凭证的方式向特定范围的群体募集资金，并且在融资成功后应至少将定期净值的相关信息向相关投资者进行披露。而选择以公募的方式进行监管，股权众筹项目发起人则可向社会公开发行股权凭证募集资金，但在融资成功后应当履行完整且详细的信息披露义务。其二，对于股权众筹是否可突破投资者200人的限制，存在着监管选择性困难。依照我国已有法律规定，股份公司股东人数不得超过200人的限制，但股权众筹的本意在于汇集社会闲散投资资金，鼓励中小微初创企业发展，倘若坚持投资人数囿限于200人之内，则使股权众筹的作用削弱，势必阻碍我国多层次资本市场的充分发展。其三，股权众筹三方法律关系主体的资格监管问题。在众筹法律关系中，单位及自然人要成为“合格投资者”应具备的条件，其资格认定的具体标准欠缺；融资者发起股权众筹项目应具备的要求及违反发起人职责是否可采取相应制裁手段缺乏监管依据；股权众筹网络平台的准入应当具备的条件及所应承担职责的法律规范仍处空白。我国股权众筹尚处于“稚嫩期”，同时也是重要的“塑型期”，监管力度的强弱及有效与否将成为直接影响其未来发展的重要因素[10]。目前，我国证监会及其他相关部门正在积极探索股权众筹的有效监管办法，并试图通过充分借鉴域外先进的立法经验，催生我国本土化的规范性文件，明确股权众筹的合理监管标准，以推动股权众筹的健康繁荣发展。

三、股权众筹的域外立法例考察

股权众筹作为互联网金融新生产物，于2009年在国外兴起，由于其存在的合法性模糊及监管缺失问题而一度饱受争议。在经过西方成熟资本市场的短期实践后，股权众筹的制度优越性日益彰显并逐渐获得各国立法层面上的认可。其中，意大利颁布了《就业法案》（Growth Act 2.0），成为全球首个正式将股权众筹合法化的国家；新西兰颁布了《金融市场调控法案》（Financial Market Conduct Act），从立法上确立了股权众筹的合法地位；美国颁布了《促进创业企业融资法案》（Jumpstart Our Business Startups Act），并在法案的第三部分正式规定了股权众筹的新型融资模式；法国颁布了《参与性众筹法案》（Ordonnance n°2014-559 du 30 mai 2014 relative au financement participatif），认可了股权众筹；日本通过修正《金融商品交易法》，新增了投资型股权众筹融资方式[11]。此外，加拿大及英国等国家也正积极筹划制定适合本国资本市场需求的股权众筹法律规范[12]。通过借鉴域外先进的立法例及有益的立法经验，有助于我国从立法层面上寻求股权众筹的一般规律，促进我国相关法律规范的完善，进而推动股权众筹的健康繁荣发展。

（一）美国的股权众筹立法

美国的股权众筹立法主要由《促进创业企业融资法案》及与之相配套的《众筹监管规则》、《融资门户监管规则》构成。在股权众筹网络平台的监管上，美国要求其必须注册登记成为证券经纪自营商抑或是新型融资门户，并且应当加入美国金融业监管局（FIANR）会员序列，成为其固有的会员，唯有如此方可从事股权众筹融资的网络平台工作。众筹平台应对众筹项目的真实合法性进行审查，降低可能存在的欺诈风险，并对发生的股权变更事宜做出详细的记录以供备查。在融资过程中，众筹平台应保持相对中立的态度，不得接受任何投资咨询，不得自行购买众筹股权，不得持有或使用投资者资金。美国的项目发起人在进行股权众筹的融资活动中，任何12个月内所募集的资金不得超过100万美元，且应当按照《促进创业企业融资法案》第502条的相关规定履行信息披露义务[13]。与其他国家的做法有所不同，亦即必须通过单一的股权众筹门户发行。众筹融资交易活动也只能发生在所选定的众筹网站抑或相关的电子平台上从事标记及推介活动，严格限制任何其他形式的广告宣传及非法的众筹项目推荐行为。在对投资者权益保护上，美国法律规定，投资者在进行股权众筹投资时必须详细阅读投资教育相关材料，了解投资风险，作出正确的风险评估。此外，投资者必须就其自身的投资经历、年度收入、资产净值等基本情况作出详细说明，并由股权众筹平台对其剩余的年度最高可投资金额进行控制。年度收入或净财产低于十万美元投资者，其每年投资不得超过两千美元或年收入的5%；年收入或净资产在十万美元以上投资者，其每年投资不得超过年收入的10%，总之，严厉禁止投资者的任何超额投资行为[14]。在投资资金保障方面，美国法律规定只有当融资成功后，并且满足21日的最低限制后，众筹平台方可将资金移交给项目的发行人。倘若项目的众筹融资行为未获得成功，则应将投资款悉数返还给投资人。

美国通过《促进创业企业融资法案》及其配套细化规则的建构，不仅使股权众筹彻底摆脱了可能存在的“非法集资”的危险，而且其勾勒出的相对完整的监管框架，对于资本市场中如火如荼开展的股权众筹的融资模式进行了法律上切实有效的引导和规制[15]。进一步推动了美国多层次资本市场的形成及完善。

（二）意大利的股权众筹立法

意大利不仅出台法案对股权众筹的合法性予以明确，而且出台了《创新型初创企业通过网上众筹平台募集资金的监管规则》（CONSOB规则），对股权众筹的融资活动进行了专门性的监管。根据意大利股权众筹相关法律规范的规定，股权众筹的适用范围有着严格的限定，只有创新型的初创企业方能够通过单个或多个股权众筹网络平台募集不超过五百万欧元的资金。并且，该创新型初创企业必须同时满足设立地址、设立原因、企业目标、科研能力、存续期限、年度产值、收益用途共七个要求。此外，意大利对于股权众筹平台有着严格的市场准入制度，只有经过行政许可的银行、投资公司或者经意大利证券监督管理委员会注册后的从事经纪业务的其他合格市场主体方能进行股权众筹网络平台的设立及运营。在股权众筹网络平台的监管方面，任何从事股权众筹的网络平台均需要按照所发布的注册说明要求，提交相关材料或表明经营众筹网络平台的意愿进行注册，除要求申请人不许欠缺申请材料外，证监会应于六十日内完成注册申请事宜。网络众筹平台管理员负有竞业禁止及善良管理的义务，平台管理员只能在一家网络平台从事相同或类似的管理工作，完成对投资者作出投资决策前的问卷调查并对提供给投资者信息的真实性负责。在股权众筹投资者的保护方面，意大利通过特定投资限额内豁免适用《欧盟金融工具市场指令》的方式进行保护，这就要求法人的单笔股权众筹投资金额低于五千欧元或年度投资总额低于一万欧元；自然人单笔股权众筹投资金额低于五百欧元或年度投资总额低于一千欧元。此外，在众筹项目融资完成后必须满足至少5%由银行、初创企业或专业投资者持有，倘若股权众筹项目在三年之内出现公司控制权移转的问题，则投资者可以无条件要求撤回投资或转让所持有的股权份额。

虽然意大利的相关法律规范对股权众筹进行了多方位多层次的限制，使股权众筹市场的有效开发受到一定限制。但总体而言，在投资者合法权益保护与鼓励社会创新创业之间找到了初步的平衡[16]。特别是2015年意大利最新颁布的法案（Law Decree n. 3）突破了原有的金融障碍，金融精英不再独占投资市场。公众投资者的风险预测只要符合MIFID标准以及现行监管制度就能够像专业投资者一样进行股权众筹的自由投资，进一步促进了股权众筹市场的繁荣[17]。

四、我国股权众筹的完善建议

完善的法律制度供给是股权众筹新型融资模式健康发展的前提基础。我国股权众筹的立法活动应当结合当前资本市场存在的几个突出问题，充分借鉴资本市场高度发达国家的先进立法例及有益立法经验，坚持以促进小微金融资本形成与众筹投资者合法权益保护并重的立法原则为指导，并在资本市场的效益与安全两大需求之间寻求平衡。具体而言，我国股权众筹融资模式的合理引导及有效规制应由法律规范从如下方面予以完善。

（一）明确股权众筹的合法地位

通过对域外发达国家股权众筹立法活动的梳理可发现，制定或修正本国法律，认可股权众筹的新型融资模式，业已成为当前国际商事立法活动的潮流。特别是在全球经济一体化的格局下，各国金融资本市场的壁垒及差异条件日趋消弭，各国之间的金融发展较量实质已上升为金融法律制度的较量。我国应当紧随股权众筹合法化的潮流，在法律层面上承认其合法地位，为我国股权众筹资本市场的健康发展提供法律基础。

当前，影响我国推进股权众筹合法化的主要争议在于股权众筹是否属于公开发行证券的行为。通过借鉴美国证监会针对互联网私募发行对象是否属于向特定对象发行的“事先联系”判断标准可看出，我国股权众筹融资平台在筛选、审核投资者提交的会员申请时，既已知悉其投资经历、经济状况、金融知识等投资信息，并与其存在着实质性的联系，因而在股权众筹网络平台发出要约之时，应将其认定为特定的发行对象[18]。在股权众筹发行对象不超过200人的最高人数限制时，并不违反我国《证券法》规定的证券公开发行制度。并且，从证券法严格规制证券公开发行行为的立法本意考察，股权众筹投资者经众筹平台严格筛选、审查通过后，属于“合格投资者”，具有与股权众筹投资行为相匹配的风险评估能力及风险承担能力，无需生硬地适用公开发行制度给予特殊的保护[19]。此外，根据《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的相关规定，非法集资应当同时具备非法性、公开性、利诱性、社会性四个要素，但股权众筹属于向特定对象及众筹网络平台会员筹集资金，不具有社会性。且股权众筹属于资本投资，存在着投资风险，发起人或平台并不作出任何还本付息或回报的承诺，因此也不具有和符合所谓的利诱性[20]。综上所述，股权众筹不违反我国《证券法》关于证券公开发行制度的限制性规定，也不属于《刑法》规制的非法集资行为，因而具有其合法性基础，应当在我国的商事法律体系中明确予以合法化。

（二）加强股权众筹投资者的保护

股权众筹作为互联网技术催生的高风险新型融资模式，在制度建构层面也存在着一些先天性的不足。特别是由于股权众筹参与主体关系复杂、股权投资周期长、交易模式特殊等因素客观存在，投资者往往暴露在经营风险、技术风险以及道德风险之中。因此如何确保股权众筹投资者的合法权益成为各国立法重点考虑和规制的问题。

通过对美国及意大利股权众筹立法例的考察可发现，二者在构建本国股权众筹投资者的适当性规则中存在着雷同之处，亦即通过限制不同类型股权投资者的投资金额进而防控可能给投资者带来的巨大投资风险。目前，我国股权众筹商业实践采取的“合格投资者”准入门槛标准过于严苛，严格限制了中小微初创企业的融资渠道。我国股权众筹法律规范在未来的构建及完善中可充分借鉴美国及意大利的有益经验，亦即在划分自然人及法人投资者的两大分类标准后，通过限制股权众筹投资者的投资金额以防控投资风险可能对投资者造成的损伤。此外，应通过强化股权众筹平台对投资者的风险教育，培育投资者稳健的风险意识观念并加强对股权众筹融资项目的审查力度与投资资金监管及保障工作、加大股权众筹项目相关信息的披露力度对投资者的合法权益予以必要的保障[21]。

（三）出台股权众筹强有力的监管规则

西方发达国家在颁布相关法案确立股权众筹合法地位之后，不约而同地出台与之相配套的监管规则进行引导和规制。我国的股权众筹融资模式由于立法工作的严重滞后及监管规则的缺失，而处于无节制的随性发展状态。此种情形的长期延续则必然导致股权众筹的畸形发展，最终引发金融资本市场信用危机。因此，适时出台规范合理、可操作性强的监管规则成为我国股权众筹有效监管的当务之急。

由中国证券业协会负责起草的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》已于2014年12月宣告完成。该意见稿在经过数轮详细地股权众筹市场调研后，大量吸收了西方发达国家的有益监管经验，在保护投资者合法权益、尊重融资者知识产权的前提下，提出了对股权众筹平台、股权众筹融资者、股权众筹投资者全方位、多层次的监管措施与要求，构建了我国股权众筹融资模式较为完整的初步监管框架[22]。但该意见目前仍处于相关意见征集及审议表决的阶段，并未予以正式颁行。此外，仅以该监管规范性文件作为监管依据，而缺乏更高层面上的立法支撑不足以保障监管机构的监管实效。

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