内部人交易市场反应的实证研究

宋理升，祁桂花（.山东大学，山东济南5000；.山东管理学院，山东济南50357）



内部人交易市场反应的实证研究

宋理升1，祁桂花2
（1.山东大学，山东济南250100；2.山东管理学院，山东济南250357）

[摘要]本文以2009-2010年上海证券交易所的上市公司为样本，实证研究了市场对内部人出售本公司股票的反应。结果发现，市场对内部人出售本公司股票会做出负面反应，出售股票的次数、数量和信息披露的及时程度对市场反应具有正面影响，公司治理的水平对市场反应具有负面影响。

[关键词]内部人交易；公司治理；内幕信息

内部人交易是指上市公司的董事、监事和高级管理人员通过二级市场买卖本公司股票的行为。由于内部人掌握公司的内幕信息，比其他投资者具有信息优势，因此其交易行为有可能存在内幕交易的情况。为了避免可能存在的内幕交易问题，2006年之前我国对内部人交易行为进行了严格限制。但是，现有的研究并没有证实内部人交易就是内幕交易（高垚，2008）[1]，而且内部人交易能够提高市场信息传递的效率（Hirschey和Zailna，1989）[2]，增加市场的流动性（Cao等，2004）[3]，提升市场的运行效率（Manne，1966）[4]。另外，考虑到保持资产流动性和证券投资分散化等正常的经济需求，内部人应该有权利买卖本公司的股票。因此，自2006年起，我国允许上市公司的内部人在二级市场买卖本公司股票，内部人交易行为逐渐增加。但是，相当一部分的内部人交易由于其准确的买卖时点而备受质疑（曾庆生，2008）[5]。为了规范内部人交易，我国的《证券法》、证券监督管理委员和沪深证券交易所分别出台了相关规定，对内部人交易行为做了详细的规定。

本文选择2009-2010年上海证券交易所的上市公司所发生的内部人出售本公司股票的事件作为研究对象，对其市场反应进行了实证研究。

一、理论分析及研究假设

内部人知晓本公司的经营信息，相对于外部投资者具有明显的信息优势。作为理性的交易主体，内部人会根据自己掌握的公司的经营状况以及未来发展前景买入或卖出股票，获取超额收益以达到自身利益的最大化，Friederich等（2002）[6]、Jaggi和Tsui （2007）[7]均发现内部人交易可以获得超额收益。若内部人出售本公司的股票，则向市场传达了公司未来前景不乐观，或者目前的股价已经脱离了公司的基本面等信息，外部投资者会出售股票以避免可能产生的损失，因此市场会做出负面反应。曾庆生（2008）[8]、洪登永和俞红海（2009）[9]均发现市场对内部人出售本公司股票做出显著的负面反应。因此，本文提出如下假设：

假设1：内部人出售本公司股票时，市场会做出负面反应。

内部人交易本公司股票时，其职位对市场反应具有两方面影响。一方面，内部人的职位越高，其掌握的内幕信息越多，利用该信息交易本公司股票以获取超额收益的可能性越大，因此其行为的信息含量越大，市场的反应越大，这是内部人职位的负面效应。曾庆生（2008）[10]发现除董事长和总经理外的内部董事和经理卖出股票时的超额收益显著高于监事和独立董事。另一方面，内部人的职位越高，其影响力越大，受到监管部门的关注越多，导致其违规成本越高，因此利用内幕信息通过买卖本公司股票获取利益的意愿越低，其股票交易行为的信息含量越小，市场的反应也就越小，这是内部人职位的正面效应。曾庆生（2008）[11]发现董事长和总经理出售本公司股票时的超额收益显著低于监事和独立董事。

我国股票市场的相关制度并不健全，违规的成本较低，导致内部人交易违规现象时有发生。由此可见，内部人在出售本公司股票时，考虑更多的是收益而非成本，内部人职位的负面效应更为显著。因此，本文提出如下假设：

假设2：职位越高的内部人出售本公司股票，市场的反应越大。

内部人出售本公司股票的频率越高，数量越大，说明其对公司的发展前景越不乐观，股票交易行为的信息含量越大，市场的反应越大。洪登永和俞红海（2009）[12]发现内部人出售本公司股票的数量越大、次数越多，市场反应越强烈。因此，本文提出如下假设：

假设3：内部人出售本公司股票的次数越多，市场的反应越大。

假设4：内部人出售本公司股票的数量越大，市场的反应越大。

信息披露的及时程度决定其有用性，信息披露越及时，其有用性越强，投资者会根据其做出相应的决策，市场的反应也就越大。Gilvoly和Palmon （1982）[13]发现市场对较早披露盈余的反应要强于对晚披露盈余的反应，朱晓婷和杨世忠（2006）[14]、王雄元等（2008）[15]发现年报披露越及时，市场的反应越强烈。因此，本文提出如下假设：

假设5：内部人出售本公司股票的信息披露越及时，市场的反应越大。

市场对内部人出售本公司股票的行为做出反应的根源是内部人与外部投资者之间的信息不对称，而高质量的公司治理是缓解两者之间信息不对称的重要途径。公司治理的水平越高，信息披露的透明度越高，外部投资者同内部人之间的信息不对称程度越低，内部人利用自己掌握的内幕信息买卖股票并获利的可能性越小（高垚，2008）[16]，市场的反应也就越小。因此，本文提出如下假设：

假设6：公司治理水平越高，市场对内部人出售本公司股票的反应越小。

二、研究设计

1．样本选择

本文选取2009年1月1日至2010年12月31日期间上海证券交易所公开披露的非金融保险类上市公司的内部人在二级市场出售本公司股票的事件作为研究对象，剔除有关B股的股票交易，剔除1000股以内的股票交易，最后剩下1037笔，其中2009年披露的有663笔，2010年披露的有374笔。另外，全部样本总共涉及126家上市公司，其中，2009年101家，2010年74家。

2．变量设计

CAR-N：上市公司披露内部人出售本公司股票N日后的市场反应，本文用内部人出售本公司股票N日后的累计超额收益率计算。

Person：虚拟变量，若出售本公司股票的内部人的职位是董事长或总经理则为1，否则为0。

Time：本年度内内部人出售本公司股票的次数。

Ration：内部人出售本公司股票的数量占流通股的百分比。

Interval：虚拟变量，若内部人出售本公司股票后在2个交易日内即对外公告则为1，否则为0。

Gover：虚拟变量，若内部人出售本公司股票的信息披露时其任职的上市公司不属于上证公司治理指数的样本股则为1，否则为0。

Nation：虚拟变量，若上市公司为国有上市公司则为1，否则为0。

Large：上市公司第一大股东的持股比例。

ST：虚拟变量，若上市公司被特别处理（special treatment）则为1，否则为0。

BHN：虚拟变量，若上市公司除A股外还在其他市场发行了股票则为1，否则为0。

SZZZ：虚拟变量，若上证综指处于上涨周期则为1，否则为0。

3．研究模型

本文建立以下模型，综合分析内部人交易的行为特征以及公司治理水平对内部人出售本公司股票的市场反应的影响。

除了上市公司的性质、第一大股东的持股比例以及除A股外是否还在其他市场发行了股票等数据来自锐思（RESSET）金融研究数据库外，其余数据均来源于上海证券交易所网站，并通过手工方式进行收集和处理。

三、实证检验

1．描述性统计

表1　内部人出售本公司股票后的市场反应

从表1可以看出，内部人出售本公司股票的信息披露当天的市场反应为负且显著（在1%的水平上），3、5、10、20日后的市场反应仍然为负但并不显著，而50、100日后的市场反应为负且显著（均在1%的水平上）。也就是说，从短期来看，当上市公司披露内部人出售本公司股票的信息后，市场上马上做出了显著的负面反应，而随着时间的推移，该负面反应逐渐变小且不再显著，但从长期来看，市场对内部人出售本公司股票做出了显著的负面反应，假设1得到了证实。由于经历较长的时间可以更加清楚的识别内部人出售本公司股票的行为，因此，长期的市场反应更具有代表性，所以本文在下面的研究中只对内部人出售本公司股票的信息披露后100日的市场反应进行研究。

注：括号内为P值。***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著，下同。

表2　变量的T检验

为了比较不同条件下市场对内部人出售本公司股票的反应，本文将内部人交易的次数和规模按照是否大于均值分为两类，按照变量的定义将内部人的职位、信息披露的及时性以及公司治理的水平分为两类，并采用描述性统计和T检验的方法进行比较研究。从表2可以看出，董事长或总经理出售本公司股票时的市场反应同其他内部人员没有显著区别，而内部人出售本公司股票次数较多时市场的负面反应显著大于次数较少时（在1%的水平上），内部人出售本公司股票的数量较大时市场的负面反应显著大于数量较小时（在5%的水平上），信息披露的及时程度较高时市场的负面反应显著大于信息披露的及时程度较低时（在10%的水平上），公司治理水平较低的上市公司内部人出售本公司股票时市场的负面反应显著大于公司治理水平较高的上市公司（在5%的水平上）。

2．多元回归分析

为了综合分析内部人交易的行为特征以及公司治理水平对内部人出售本公司股票的市场反应的影响，本文对模型进行多元回归分析，具体结果如表3所示。

表3　多元回归分析

关于内部人的职位对其出售本公司股票的市场反应的影响，模型中Person变量的符号为正但不显著，说明董事长或总经理对其出售本公司股票时的市场反应并没有显著影响，也就是说，董事长或总经理出售本公司股票时的市场反应同其他内部人员并没有显著区别，假设2没有得到证实。究其原因，本文认为，内部人职位的正面效应和负面效应同时存在，而且两者无法分出高下。

关于内部人出售本公司股票的次数对市场反应的影响，Time变量的符号为负且显著，说明内部人出售本公司股票的次数同市场的负面反应显著正相关，也就是说内部人出售公司股票的次数越多，市场的负面反应越大，假设3得到证实。

关于内部人出售本公司股票的数量对市场反应的影响，Ration变量的符号为负且显著，说明内部人出售本公司股票的数量同市场的负面反应显著正相关，也就是说内部人出售公司股票的数量越多，市场的负面反应越大，假设4得到证实。

关于内部人出售本公司股票的信息披露的及时程度对市场反应的影响，Interval变量的符号为负且显著，说明内部人出售本公司股票的信息披露的及时程度同市场的负面反应显著正相关，也就是说内部人出售本公司股票的信息披露越及时，市场的负面反应越大，假设5得到证实。

关于公司治理水平对市场反应的影响，Gover变量的符号为负且显著，说明公司治理水平同市场的负面反应显著正相关，也就是说公司治理水平越差的上市公司内部人出售本公司股票的市场的负面反应越大，假设6得到证实。

四、结论

内部人相对于外部投资者具有信息优势，因此其行为具有一定的信息含量，从而引发市场反应。内部人出售本公司股票的信息披露后，当天的市场反应显著为负，但是随着时间的推移，短期内市场反应不再显著，但是长期的市场反应显著为负。关于市场反应的影响因素，内部人的职位对市场反应并没有显著影响，出售本公司股票的次数和数量越多，信息披露越及时，公司治理的水平越低，市场的负面反应越大。

参考文献：

[1][8][16]高垚.内部人交易、信息获利动机与制衡因素——基于沪市A股上市公司的经验证据[D].复旦大学，2008．

[2]Hirschey M., Zailna J.K. Insider Trading, Ownership Structure, and the Market Assessment of Corporate Sell-Offs[J].JournalofFinance,1989,44(4):971-980.

[3]Cao Charles, Laura Casares Field, Gordon Hanka. Does Insider Trading Impair Market Liquidity? Evidence from IPOLockup Expirations[J].The Journalof Financial andQuantitativeAnalysis,2004,39(1):25-46.

[4]ManneHG.InsiderTradingandtheStockMarket[J]. NewYork:FreePress,1966.

[5][10][11]曾庆生.公司内部人具有交易时机的选择能力吗?——来自中国上市公司内部人卖出股票的证据[J].金融研究，2008，（10）．

[6]Friederich S, Gregory A, Matatko J, Tonks I. Short-runReturnsaroundtheTradesofCorporateInsiders onthe London Stock Exchange[J].European Financial Management，2002，8，(1).

[7]Jaggi B., Tsui J. Insider Trading, Earnings Management and Corporate Governance: Empirical Evidence BasedonHongKongFirms[J].JournalofInternationalFinancialManagement&Accounting，2007，18(3):192-222.

[9][12]洪登永，俞红海.高管交易行为、信息不对称与公司治理[J].财经理论与实践，2009，（5）：37-42．

[13]Givoly,D.,D.Palmon.InsiderTradingandtheExploitation of inside Information: Some Empirical Evidence[J].JournalofBusiness,1985,58(1):69-87.

[14]朱晓婷，杨世忠.会计信息披露及时性的信息含量分析——基于2002-2004中国上市公司年报数据的实证研究[J].会计研究，2006，（11）．

[15]王雄元，陈文娜，顾俊.年报及时性的信号效应——基于2004-2006A股上市公司年报的实证检验[J].会计研究，2008，（12）．

（责任编辑:赵扬）

An Empirical Study of Market Response on Insider Trading

Song Lisheng , Qi Guihua

Abstract:The paper takes the companies listed on Shanghai Stock Exchange during 2009 to 2010 as a sample to run an empirical study on the response of the market on insiders selling the stock of the company. It is found that the market reflects negatively on it; the frequency, quantity of stock selling and how timely the information is disclosed affect the market response positively;the company management level affects the market response negatively.

Keywords:Insider Trading; Company Management; Inside Information

作者简介：宋理升（1980-），男，山东昌乐人，管理学博士，山东大学应用经济学博士后流动站在读，山东财经大学会计学院副教授，主要研究方向：公司治理与会计理论。祁桂花（1982-），女，青海平安人，大学学历，山东管理学院财务处干部。

收稿日期：2015-12-11

[中图分类号]F275；F832.5

[文献标识码]A

[文章编号]2095—7416（2016）01—0081—04