我国上市公司市值管理之法律解构

万国华 孙婷

摘 要：市值管理能够优化上市公司治理结构，创造并实现公司内在价值，但由于制度规则不明确、法律监管存在漏洞，我国存在以市值管理之名行违规披露、内幕交易、市场操纵之实的情况。对此，应厘清市值管理的法理逻辑和内涵，构建以自治性规则为主、以禁止性规则为辅的规则体系，建立上市公司市值管理评级机制，真正实现公司内在价值与市值的统一。

关键词：市值管理；公司治理；法理逻辑；法律监管

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）08-0066-06

上市公司市值管理（简称市值管理）指上市公司运用合法、科学的手段，力求公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种管理实践，是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。2014年5月国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）明确提出，“鼓励上市公司建立市值管理制度”。2016年3月，中国证监会对江苏宏达新材料股份有限公司（002211）实际控制人朱某洪与私募机构上海永邦投资有限公司杨某东等人员合谋、利用信息优势就其以“市值管理”之名进行操纵股价等违规证券活动进行了严厉处罚①，引发社会各界对市值管理的广泛关注，从此该案例更使价值管理进一步又具有了法律或法理的实践或应用价值。有鉴于此，对于市值管理这样一种并非法律原生的制度如何进行引导、监管和规制是一项值得深究的法律问题。

一、市值管理在我国的发展及异化

市值管理衍生于西方的价值管理理论，逐渐发展成为一种新兴市场经济国家独有的制度。市值管理在我国的产生也不是一蹴而就的，而是伴随着我国证券市场和公司治理的产生、兴起而逐渐发展和变化。

（一）市值管理在我国的发展

一般认为，市值管理是由价值管理理论中的股东价值管理和利益相关者价值管理演变而来。

价值管理理论本质上涉及公司经营理念和目标的问题，亦可理解为公司创造价值所服务的对象。最初的股东价值管理理论认为，企业组织生产活动的经济成果更多地取决于企业的产权结构，只有投资于企业专用性资产的人才能成为这个企业的所有者，才能享有企业剩余索取权。从这个意义上看，企业服务的对象就是股东，因此要为股东创造价值。

随着美国世通、安然丑闻的出现以及经济危机的爆发，学界开始逐渐关注公司的社会责任、员工福利和经理人激励等问题，利益相关者价值管理理论②逐渐兴起，他们认为利益相关者也对公司进行了投资或承担了公司的一部分风险，因此也必须分享公司的剩余索取权。从经济学上看，任何公司的经营都存在外部性问题，因此需要承担相应的社会责任。其次，美国上市公司的股权一般比较分散，管理层在与股东进行控制权博弈的过程中也逐渐地要求体现自己的价值和权益，因此出现了股东价值最大化和利益相关者群体价值最大化的博弈。由于在美国等国家或地区，资本市场已发展至强式有效市场，公司的内在价值一般都能在资本市场上得到充分体现，股东价值管理和利益相关者价值管理重点都在于创造公司价值。但像中国这样的新兴资本市场，公司价值不一定能在证券市场准确地体现出来，因此上市公司在创造价值之时，还需要通过向投资者揭示自己的内在投资价值以及各种价值经营手段，实现内在价值与公司市值之间的动态均衡。随着新兴加转轨资本市场发展特征和公司治理由行政型向经济型治理的转变（李维安，2002，2005，2009），在借鉴股东价值管理理论和利益相关者价值管理理论的基础上，市值管理理念应运而生。

2005年股权分置改革是我国市值管理的起点。在此之前，非流通股不受股票交易市场价格变动的影响，公司市值大小对非流通股股东影响不大；股权分置改革以后，原本不流通的国有股进入证券市场交易流通，使原先的非流通股股东更为关注公司市值，市值管理具有了可行性与必要性。2006年12月，中国第一家专门从事上市公司市值管理研究的民间学术机构——中国上市公司市值管理研究中心在北京成立。2009年，随着创业板的开设，民营上市公司逐渐增多，市值管理逐步为民营上市公司所借鉴，成为有效的资本市场工具。2013年12月，公司注册资本制度改革，对于公司债权人保护的注册资本信用开始向公司在资本市场上的资产信用转型，公司以净资产收益率（ROE）或投资回报率（ROI）等定量指标为核心的财务管理方式也逐渐转型，投资者开始更加关注公司在证券市场上的表现，公司的市值成为竞争力的重要指标。2014年5月8日，国务院发布的新“国九条”，在第二条第六项中提出发展多层次股票市场，提高上市公司质量，应当鼓励上市公司建立市值管理制度，肯定了市值管理的重要地位。

（二）市值管理在我国的异化

市值管理与我国证券市场的快速发展息息相关，但同时也伴随着立法、司法和执法等法律监管的滞后。新“国九条”虽然对市值管理提出鼓励性的指导意见，却并未对其具体内涵、规则及监管进行详细规定，导致市值管理滥觞于市场，与新“国九条”的制度设计初衷南辕北辙。

市值管理机制的初衷，是欲通过一系列资本运作工具，优化公司治理结构，整合、优化资源配置，达到发现及提升公司价值的目的，是一种长效性、价值性和战略性的手段，关注的是公司价值的发现、创造以及长远发展③。例如，上市公司通过股权激励的方式，降低委托代理成本的压力，充分调动经理层与核心员工的积极性与凝聚力，从根本上促进公司价值创造能力的提高；又比如，在公司股价被低估时，通过大股东增持、上市公司回购等措施减少市场供给，提振投资者信心，使公司内在价值与价格趋于一致；再比如，公司通过并购重组对上下游产业链资源重新进行排列组合，增加股权流动性，也能有效提升公司的市值。此外，上市公司通过完善公司治理结构、经营管理制度、内部控制制度等措施，也能得到市场及投资者的认同，促进公司内在价值的挖掘和实现。这些市值管理手段可以多管齐下、综合使用，中联重科、蓝色光标等诸多上市公司的实践证明，市值管理对发现并提高上市公司市值和促进资本市场的发展具有重要作用。

然而，近年来市值管理在我国的实践发展却逐渐异化，许多上市公司、大股东及实际控制人以市值管理之名行违规披露、内幕交易、市场操纵之实。比如，某些上市公司通过与中介机构签订“市值管理协议”，使用操纵开盘价、拉抬股价、尾盘交易等市场操纵手段实现股份的顺利减持及为个别股东牟利；又如，上市公司在大股东减持、股权质押、再融资等关键节点，选择性地披露迎合市场的信息和概念，或者干脆策划、虚假披露一些诸如并购重组的重大利好信息，制造“消息市”，使股价短期内大幅度提高；再如，上市公司高管以股权激励为名义，与中介机构合谋，利用内幕信息换取市场资金或者利用信息操纵获取不正当利益。此外，在某些情形下，为了避免行权条件的达成，如为了避免触发可转债之回购条款的适用，上市公司大股东及实际控制人通过尾盘交易大量增持使公司股价不满足行权条件等等。这些市值管理的实践乱象，违背了市值管理的初衷，使市值管理成为相关主体获取利益的“护身符”，不仅破坏了中小投资者的利益和公司的长远发展，还有可能踏入法律的禁区。

二、我国市值管理实践乱象的法律解析

目前上市公司市值管理活动或机制的变异和滥用，根本原因在于市值管理的法理逻辑及内涵不清晰以及相关层级立法的滞后。

（一）市值管理法理逻辑不清晰

首先，市值管理本质或价值取向的把握出现偏差。“鼓励上市公司建立市值管理制度”是国务院在“新国九条”第二条“发展多层次股票市场”部分提出的，这种规定就向市场主体发出一种信号，即市值管理主要服务于证券市场，属于证券市场范畴，是一种证券市场工具。诚然，由于市值管理主体大多为上市公司，因而多与资本市场的运作和表现产生关联，的确具备了一定的资本工具性质。但是市值管理的主要目的在于公司价值的创造，属于公司治理的范畴而非证券领域范畴，其在证券市场的功能和作用仅仅是服务于公司治理和公司价值创造的附属品，而非本质功能。

在法理上对市值管理的本质把握不清，体现在实际运作上，就是将市值管理简单地等同于股价管理：要么想方设法扩大公司股本总数，市场热衷炒作且上市公司密切配合的所谓股本“高送转”；要么热衷于所谓资产重组、借壳上市、概念炒作，甚至是粉饰财务报表提高公司的营收及净利润。

因此，我们认为要有效规制市值管理活动，首要任务是理清市值管理的法理逻辑，即上市公司的市值管理核心一定且必须是上市公司的价值创造或再造，而这一切又属于市场尤其法治市场的应有之义，不存在鼓励或支持等非中性的制度或政策逻辑。

（二）可操作性规则和细则缺失

从市值管理的实践运作主体来看，根据新“国九条”，上市公司是市值管理的运作主体，但是新三板挂牌的非上市公众公司、私募机构，以及其他市场主体甚至中介机构是否也是市值管理的主体，仍然值得商榷。实践中有私募机构通过借壳模式对公司进行名义上的市值管理的案例，该种行为如何定性、如何规范都需要立法方面出台相应的指导性规则和意见。在市值管理的运行方式上，由于没有明确的规则进行指引和规定，只要与资本市场运作有一丝联系的活动都被冠以“市值管理”之名，立法既未进行列举式概括性规定，亦未对市值管理的运作方式进行特征性、描述性阐述。在市值管理措施的监管上，中国证监会作为我国证券市场统一的监管部门，只有在市值管理措施明确地违反我国证券法禁止性规定的时候，才会对其进行监管介入，但对市值管理中出现的灰色地带却束手无策。例如，并购重组乃市值管理的重要措施，但是若在并购重组的关键节点伺机套利，满足相关主体牟利需求，可能就会违背市值管理的初衷。换言之，市值管理措施的程度、层次、时间等影响合法合规判断的细节都需要立法进行明确的指导性规定，才能更好地对市值管理进行监管。此外，市值管理的法律关系、纠纷解决、责任承担、权利救济等方面均缺乏指导性规则或业务细则的指引。

（三）合法与违规边界模糊

市值管理通过股权激励、并购重组、改制等一系列手段，能够真正为公司创造价值、实现价值，但是另一方面，由于资本运作手段的复杂化、隐秘化，市值管理合法与违法的边界往往不是泾渭分明、非此即彼的，给监管带来了众多难题。

换言之，市值管理的措施往往游走在合法与违规之间，是非判断有天然的模糊性或灰色地带。例如增持和回购在一般情况下属于合法的市值管理措施，但当其成为操纵股价、为上市公司大股东或者实际控制人等主体获取利益的手段时则有可能构成形式上合法而实质上却违法的窘态，如果先选择性地披露市场利好信息，趁股价上涨之时进行大股东减持或质押融资，股价下跌再披露利好中断，此种行为就可能触犯信息披露违法的禁区，但是其中的边界难以界定，稳定股价和操纵股价之间往往仅一步之遥。一方面，在实践中，随着我国证券市场的不断发展，技术手段和新生事物层出不穷，以“市值管理”之名进行的资本运作，手段更加隐秘化和多样化，例如证券公司的股票收益互换产品、资产管理计划产品，基金公司的通道类理财产品和信托公司的伞形信托产品等结构化产品，为市值管理提供了多元化的融资渠道和隐藏式的交易平台，加大了监管层对市值管理合法性的甄别难度。另一方面，私募机构等主体的介入使得市值管理措施的合法性判断更加困难。现在的上市公司市值管理往往采取与私募机构或其他市值管理机构签订《市值管理协议》的方式进行，私募机构的介入使市值管理措施更加隐秘和复杂，取证和认证极为困难，司法和执法难度很大。

此外，由于证券法等法律法规仅仅规定了操纵市场、虚假陈述与内幕信息等为数不多的违法行为类型，而市值管理实践中诸多隐秘、复杂的乱象可能并不能被涵盖其中，造成执法和司法时的难题。

三、我国市值管理的法律监管与完善

面对当下我国市值管理存在的乱象，厘清其法理逻辑和本质，尽快制定相关层级的指导性规则和细则，完善市值管理制度的法律构建是应有之义。

（一）厘清市值管理的法理逻辑和内涵

市值管理的异化，其根本原因在于法理逻辑和内涵没有理顺，对市值管理的本质把握错误，导致实践发展与监管者初衷相悖。

市值管理制度本质上属于公司治理之范畴，是中性的市场工具。市值管理主要通过股权激励、改制等一系列措施改进公司治理结构，为公司创造价值，真正提高公司质量，并积极向市场揭示，争取投资者对公司价值的认知与认同，并使公司的股价能充分反映公司内在价值，实现公司价值和市值的动态均衡。资本市场运作等手段并不是市值管理的最主要功能，而仅仅是其改善公司治理、创造公司价值过程中的衍生品。

由此，一味追求高估值和高股价的市值管理理念需要进行纠正。市值管理作为公司治理的重要手段，其运作就应该具有长效性和价值性。首先，市值管理是一种长效的公司治理机制，追求的是公司的长久发展，而不是短时间的获利。诸多市场主体将市值管理简单地等同于股价管理，因而做出短时间内拉高股价的行为，从根本上看，这种行为并不能使公司得到长远健康的发展，得不偿失。其次，市值管理是一种价值管理，本质在于公司价值的创造和挖掘。股价和市盈率的表现仅仅是市值管理的内容之一，体现的是资本市场对于公司未来发展的预期，但是这种预期必须建立在公司的盈利能力，即公司价值的真正创造上，这依赖于公司所处行业、商业模式、经营团队、经营策略、会计策略等方面的努力，公司只有在产品市场做好自己的主营业务，并在资本市场体现出这种价值，通过增持回购、重组收购等资本运作手段来经营这种价值，才能真正做好市值管理。其中，公司价值的创造是根本性的，否则资本市场运作就是无本之木、无水之源。再次，追溯至市值管理的理论来源，即股东价值管理理论和利益相关者价值管理理论，不管公司创造价值是为了股东还是利益相关者或兼而有之，市值管理的目的都不应是为公司大股东、实际控制人甚至私募机构等部分主体创造价值，这与市值管理的本源和目的不符。

在法理上厘清市值管理的本质和内涵，明确市值管理乃公司治理的中性范畴，才能为立法者和监管层进行相关层级的立法和监管进行准确的指导。

（二）构建以自治性规则为主、以禁止性规则为辅的规则体系

在法理上，市值管理属于中性的公司治理范畴，既不需要监管者倾向性的鼓励，亦不需要其进行特殊的监管规制，而应交由市场进行自律调节。但是国务院在新“国九条”中对市值管理明确提出鼓励性规定，在这种情况下，构建相应的市值管理规范体系，才能更好地平衡立法、司法和执法。

其一，对于市值管理的法律监管，应以市场自律自治为主。由于市值管理本质上属于公司治理的范畴，应以公司自治和意思自治为原则，不管公司是以契约安排的方式进行，还是设立专门市值管理部门的方式进行，其监管都应以公司意思自治和市场自律机构自治为主，且市值管理的实践尚在探索和发展中，对于不涉及公众利益、国家利益的部分，不宜以过于刚性和强制性的规定限制其发展。因此应由市场中介机构和自律组织，如上市公司协会或者中国证券业协会，制定相应的市值管理指导性规则和细则，对市场主体的市值管理行为进行正面的引导。

规则和细则的内容应该包括但不限于：市值管理的定义、目的、主体、对象、手段、法律关系、纠纷解决、权利救济以及自律监管的方式。自治规则和细则的制定可以以概括加描述的开放方式进行，对市值管理的本质性特征可以进行概括性描述，而对于市值管理的措施和手段则可以以开放性的描述式方式进行，鼓励市值管理新手段和新方式的发展。同时，对于公司进行市值管理措施时的信息披露和公司治理进行示范性规定，倡导公司建立良好的公司治理和信息披露制度。此外，市场自律机构还可制定市值管理的示范案例，正面引导公司建立合法、健康的市值管理机制。

其二，对于市值管理的监管，应以禁止性规则为辅。由于市值管理在实践的发展中，存在着天然的合法与违规界限的模糊，因此，在涉及证券市场公共利益、国家利益的方面，应建立确切的违法标准，明确违法与合法的界限，以负面清单的方式对公司市值管理进行反方向引导。如在条件成熟时可制定效力层级较高，如行政条例或规章类的有关市值管理的专门规则，以负面清单的方式列出市值管理不能触犯的禁止性实体规则和程序规则，如证券欺诈、操纵市场等，并将配套的监管、法律责任等规则确定在相关法律法规中，先解决无法可依的困局，进一步提升市值管理执法、司法的科学性和可操作性。在司法上，可以从股价是市场自发形成还是人为影响形成，公司股价短时期内突然虚高还是周期性波动，短期内是否存在大额潜在利益获得者，是否存在连续披露信息后减持以及重大利好消息公告后终止的行为等方面来划定上市公司市值管理合法与违规的边界与标准，使上市公司市值管理既能在市场中自由、充分地被使用，又能在合法的范围内进行，真正发挥其应有的效用。

（三）建立上市公司市值管理评级机制

随着我国证券市场的不断发展和公司注册资本制度的改革，以盈余管理为中心的上市公司企业管理模式开始向以市值管理为中心过渡，市值管理绩效成为衡量上市公司综合实力和发展潜力的新标杆。笔者认为，在现代电子技术和大数据的支持下，可以建立上市公司市值管理评级机制，正面引导上市公司优化市值管理。

具体到市值管理评级机制的构建，笔者认为，市值管理评级机制的制定主体以权威的中介机构或民间组织为宜，如现行中国上市公司市值管理研究中心或其他类似机构，有权部门可以通过授权这些机构从事市值管理研究，或者对他们的研究成果进行政府采购，这样既能保证市值管理评价的有效性和权威性，又能以中立的地位和身份参与，保证评级结果的公平性。对于上市公司市值管理的评价，可以涵盖公司治理、财务会计、利润增长、资本市场表现等内容，以公司价值创造能力、价值实现度、价值经营等综合因素为考量，而非单纯地关注资本市场估值因素。在市值管理的具体评级方式上，可确立上市公司市值管理的一系列综合指标，如MVA（Market Value Added）④、MVG（Market Value Average）⑤以及EVA（Economic Value Added）⑥等指标，根据每个指标所占比重不同，由评级机构对上市公司市值管理的量化指标和数据进行打分、评级、入库和保存，同时，与市值管理自律规则相结合，将市值管理评级纳入自愿性信息披露的范畴，让市场投资者可以查阅到自愿披露市值管理评级情况的上市公司信息，使那些市值管理评级高、市值管理成果好的上市公司在资本市场获得更高的信誉，赢得更多投资者的认可，获得更大的竞争优势，促使那些游走在灰色地带的上市公司向更好的市值管理模式发展，以比较和竞争的方式促使上市公司进行市值管理的优化和完善，发挥市值管理评级机制的正面指导作用，引导市值管理向健康的方向发展。

综上所述，要解决当前实践中市值管理乱象，首先要厘清市值管理是一种中性的市场工具，属于市场自治和公司自治范畴的法理逻辑；同时，对其具体内涵、要件、原则和治理等内容按法律法规等强制性规则与市场自律规则相结合的形式予以规制，并设计相关规则体系，同时还应构建市值管理评级机制，让市场的各个主体归位负责，促进上市公司改善公司治理结构和机制，提升公司核心竞争力，真正实现公司内在价值与公司市值的统一。

注：

①中国证监会第[2016]32号行政处罚决定书：http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201604/t20160408_295580.htm.

②2014年诺贝尔经济学奖获得者让·梯若尔认为，利益相关者群体包括员工、社区、债权人、投资者等，可以与公司股东分享控制权。

③2015年8月，中国证监会新闻发言人邓舸表示，“市值管理”的主要目的是鼓励上市公司通过制定正确发展战略、完善公司治理、改进经营管理、培育核心竞争力，实实在在地、可持续地创造公司价值，以及通过资本运作工具实现公司价值与内在价值的动态均衡。

④MVA即市场增加值，是上市公司所有资本通过股市累计为其投资者创造的财富，也即公司市值与累计资本投入之间的差额。

⑤MVG即市值平均增长率，是上市公司过去3年市值增长率的加权平均。

⑥EVA即经济增加值，等于税后净利润减去资本费用后的余额，EVA是一种经济利润而非传统的会计利润，将权益资本亦作为公司成本的一部分，只有当公司的资金回报率超过了债权人和股东所要求的最低回报之后，才认为此公司创造了价值。

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Abstract：Market value management is able to optimize the corporate governance structure of listed companies and create or realize the intrinsic value of the company；but since the unclear institutional rules are and regulatory loopholes，illegal securities activities such as illegal disclosure，insider trading and market manipulation can be found everywhere in the name of market value management. Starting from the development and problems of market value management in China，we analyze the reasons for the practice chaos and the corresponding legal advice to facilitate market value management to play its true utility.

Key Words：market value management，corporate governance，legal logic，legislative supervision