中央银行资产负债表在货币政策中的作用

摘 要：本文讨论了中央银行资产负债表作为一项货币政策工具的使用情况，特别侧重于欧央行的经验，同时也介绍了其他货币当局的做法。2008年金融危机爆发后，中央银行开始通过改变其资产负债表的规模和组成来实施多种干预措施。欧央行在发挥其物价稳定职能中，也实施了上述措施。欧元体系资产负债表的使用也因此从相对被动转化为更加主动，即主动管理资产负债表中资产的规模和组成，以更好地发挥货币政策的调控功能。

关键词：资产负债表；货币政策工具；欧央行

中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）08-0036-05

一、央行资产负债表成为一种货币政策工具

（一）央行的资产负债表：危机时期的政策工具

“正常”时期，在当前大多数央行的操作框架中，货币政策往往与银行同业拆借市场中央行储备的交易价格有关。央行将储备注入银行体系，以引导银行同业拆借利率与货币政策立场一致。央行资产负债表的规模由引导短期利率与货币政策预期一致性的需求来决定，很大程度上取决于央行交易对手对资金的需求。交易对手对资金的需求由银行体系的流动性需求决定。央行资产负债表的组成只反映了其流动性管理的制度特征，包括抵押品政策、提供和回收流动性的方式。总之，“正常”时期央行资产负债表的规模和组成与影响货币政策调节程度的信息有关。

危机以来，央行开始以不同的方式使用资产负债表。其中一些方式在当前背景下是创新的，而另一些方式仍符合传统做法，包括：有弹性地向银行系统提供流动性，适应银行流动性需求的变化；改变提供流动性的方式以提供资金保障，在某些情况下还提供长期贷款；对非银行私营部门开展直接贷款业务或购买私营部门资产；开始大规模购买中长期公共部门证券和政府担保证券；对未来政策的进展提供明确的窗口指导，包括突然出现特殊情况时，使用央行资产负债表的适用情况。这些操作均涉及央行资产负债表规模的扩张和组成的改变。尽管如此，在比较不同国家或同一国家不同时期央行资产负债表时仍需谨慎，因为边际影响既取决于融资结构和央行的操作程序，又取决于资产负债表的具体使用方式。

央行资产负债表规模的增加主要有三个原因：（1）应对金融压力和管理金融危机的需要，这与央行作为银行系统最后贷款人的传统职能一致；（2）市场风险增大时，加强或改善货币政策预期的需要 ；（3）更加宽松的货币政策需要，即当短期名义政策利率已经降低到其有效下限时，通过对长期利率施加下行压力提供额外的货币供给。理论上，这三个目标互补。在实践中，它们可能密切相关。

本文将央行资产负债表的使用区分为“被动”使用和“主动”使用，将未来潜在的资产负债表配置措施称为“可能发生的资产负债表政策”。被动的央行资产负债表配置是央行完全弹性地向其对手方提供流动性，以应对因金融压力导致的需求增加。主动的资产负债表政策包括央行通过影响具体金融市场的价格、主动引导经济状况等措施，如信贷宽松措施和大规模的资产购买（量化宽松），以及特殊情况下，央行以特定方式使用资产负债表的承诺。

（二）被动的央行资产负债表政策：为应对金融压力作为最后贷款人提供流动性

金融压力导致流动性需求增加，央行对此进行调节以避免随之而来的具有潜在破坏性的去杠杆过程。在系统性压力时期，金融中介功能失调，特别是由于市场分割和预防性的流动性“囤积”，银行同业拆借市场在交易对手间有效地分配资金的能力减弱甚至失效。在这种情况下，央行需要提供超出常规需求的流动性，以稳定银行系统和防止短期利率高于预期水平。为应对2008年金融危机，许多央行实行了上述政策。

央行也可能通过提供长期流动资金向银行体系提供资金保障。金融压力还可能影响长期融资市场，为此央行会超越“传统”视野，扩大流动性干预的期限，为交易对手提供更长期限的流动性，以确保银行能应对期限风险和展期风险，从而停止过快地去杠杆。这一措施发挥了重要的信号效应，即央行作为流动性支持者，确保了长期资金市场维持“正常”状态。向交易对手提供资金，还可以改变提供流动性的方式，如扩大合格抵押品池。提供长期资金支持有信贷宽松的特征，会导致更大规模的央行资产负债表。

流动性支持干预范围的局限性可能迫使央行更积极地配置其资产负债表。流动性援助政策的总体效果完全依赖于对手是否借款以及借款的价格，可能不足以防止银行去杠杆以及缓解严格的信贷条件对实体经济的制约。在这种情况下，央行可能需要对其资产负债表进行更主动地控制。

（三）从被动到主动的央行资产负债表政策：信贷宽松

在某些情况下，弹性地向银行体系提供流动性，可能不足以纠正金融中介功能的失调，这种情况下，央行有必要直接干预以改善市场或者细分市场的功能。

在信贷宽松政策下，央行在决定其资产组成时可能采取更加主动的立场，以影响阻碍传导的市场利差。这时，资产的组成最为重要，因为其反映了货币当局在特定市场中的宽松意图。央行采取的措施取决于市场受损的具体特征和目标市场的特质、融资结构和央行可用的工具组合。央行信贷宽松措施可能包括向常规交易对手之外的金融市场参与者提供流动性、对货币政策操作中非常规或次级证券提供流动性或抵押，以及直接购买资产。实践中上述信贷宽松措施可能与被动的流动性支持有共同之处，但央行在调整资产组成及规模方面会更加积极。

定向贷款也是种信贷宽松措施。英格兰银行、欧央行分别在2012年7月、2014年9月推出定向贷款计划，旨在推动银行向非金融私营部门放贷、增强货币政策的传导效果。这种长期资金定向贷款业务与私营部门业绩挂钩，包含了对银行发放信贷的显性激励。定向贷款同时也与被动的融资干预有共同之处，如提供长期央行信贷，其授予的贷款数量取决于对手需求。

短期名义利率达到下限并不是信贷宽松政策有效发挥作用的必要或充分条件。信贷宽松政策的有效性取决于其对非金融私营部门融资条件的影响以及市场的受损程度。如美联储在短期名义利率远高于其下限时，实施了若干便利操作以提高关键细分市场临时流动性，对恢复市场功能起到了重要作用。当然，当短期名义利率已达下限时，信贷宽松措施对经济的正面影响可能会更大一些。

若伴有大量的流动性创造，信贷宽松政策的传导将更依赖于直接的传递以及投资组合重新配置效应。信贷宽松措施以细分市场为操作对象，而细分市场与私人非金融部门借款条件有着密切联系。这种联系可以是直接的，如针对商业票据市场条件的宽松举措；也可以是间接的，即央行通过影响资产的市场价格来影响相关信贷的价格，如对家庭或公司贷款证券化市场实施的干预。典型例子是美联储购买抵押贷款支持证券（MBS）以及欧央行购买ABS和资产担保债券。

信贷宽松对央行资产负债表可能有“量化”的影响，因此在实践中很难将信贷宽松措施和“量化”政策截然区分。

（四）主动的资产负债表政策：短期名义利率处于其下限时的大规模资产购买

当短期名义利率处于下限时，央行大规模的资产购买主要通过两个渠道影响金融市场价格：一是投资组合重新配置渠道；二是信号渠道。

投资组合重新配置渠道。当不同市场之间存在分割时，由于资产的不完全替代性和对套利的限制，市场上证券净供给的变化会影响该资产的价格并潜在影响类似工具的价格。央行的购买行为会造成长期债券的相对短缺，债券价格会提高，收益率会降低。这种情况下，投资者倾向于重新配置其投资组合，买入高风险资产。为了引导投资者的上述行为，货币当局购买资产的风险特征（即流动性、久期或信用风险特征）必须与央行储备明显不同。央行资产负债表的扩张可以通过降低长期收益率和抬高各类资产的价格进行调节，从而实现较为宽松的融资环境。

投资组合再平衡渠道不依赖于购买资产的具体类别，它强调资产定价中证券数量的重要性，因为相较于定向干预，其对信贷条件的改善没有直接效果，需要一个溢出的过程。因此，为有效实现宏观经济影响，需要大量的“分批”购买行为。这就解释了某些资产购买计划的规模大小，以及为什么选择的主要资产是政府证券。因为政府债券除了对各种资产定价起关键作用以外，它的数量也很充足。央行资产负债表中资产方的规模代表了投资组合重新配置渠道的“使用强度”以及由此产生的广泛宽松的融资条件。

信号渠道。大规模购买证券，可用流动性取代经济主体资产组合中的长期资产，向市场传导流动性扩张预期，从而影响长期合同的市场定价。通过资产负债表传递的信号包括规模维度和时间维度。时间维度包括：提供流动性操作的期限（如欧央行的三年期长期再融资操作）；购买资产的剩余期限（债券组合的期限越长意味着利率风险越高，推翻其低利率政策承诺的潜在成本更高）；特定操作方式维持的时间长度。

（五）或有资产负债表政策

或有资产负债表政策是一种有效的信号机制，典型例子是欧央行的直接货币交易（OMTs）。欧央行致力于对政府债券市场进行干预、缓解币值扭曲、完善传导机制。或有资产负债表政策被央行用来提供或有信息，以反映出购买计划在限定条件内的持续时间。最近的例子是美联储在2012年9月的LSAP-3公告，以及欧央行在其扩大的资产购买计划中阐明“购买计划预计拟持续到2016年9月底，且在特定情况下，可以持续到通货膨胀率调整到位，即在中期内低于但接近2%”。触发央行资产负债表此用途的条件，通常是当前或未来宏观经济条件（如通胀前景）与央行目标有较大偏离。

二、欧元体系资产负债表

自危机开始，欧央行已经采取了一些非常规措施以实现价格稳定，这些措施改变了欧元体系资产负债表的规模和组成。

危机初期，货币政策集中于通过流动性支持措施，维持超短期利率。这些措施包括提供不同期限的流动性和在再融资操作中采用固定利率招标、全额分配等方式。由于流动性需求的增加，以及全额分配过程增加了欧元体系的中介作用，欧元体系资产负债表出现了渐进的、被动的增加。

危机中，为了应对特定公共和私营部门债务市场的紧张局面，欧央行采取了多项针对性措施，帮助改善市场的财务状况和市场功能。这些措施包括具有超长期限的融资操作，以及基于特定公共和私营部门更为主动地运用欧元体系资产负债表的操作等。

引入三年期长期再融资操作（LTROs）以提供资金保障。2011年12月和2012年2月两次运用LTROs为银行提供资金保障。当时通过正常银行资金往来进行再融资的渠道已经受损，流动性支持措施成功地阻止了过快的去杠杆化，从而为实体经济提供信贷支持。

更加积极地利用其资产负债表在受损市场直接购买债券。2009年6月，欧央行通过两个担保债券购买计划（CBPP1和CBPP2）购买欧元计价的担保债券。同样，当欧元区政府债券市场出现紧张局势时，欧央行也会在证券市场计划（SMP）背景下购买政府债券。期间欧央行累计购买SMP2200亿欧元、CBPP1600亿欧元、CBPP2160亿欧元。

2012年8月，欧央行宣布如果条件满足，将在二级市场购买国债（或有资产负债表政策），通过OMTs可以解决这些市场中的严重扭曲。

2014年，欧央行推出额外的宽松信贷政策以改善传导。2013年欧洲开始的温和复苏并没有如预期般加速，货币增长依然疲软，信贷继续收缩，但趋势有所放缓。在这种背景下，2014年6月和9月，欧央行宣布推出定向长期再融资操作（TLTROs）和购买ABS及担保债券计划。尽管关键政策利率仍处于下限，但这一揽子措施增强了货币政策的传导以及提供了进一步的货币宽松环境。特别是通过使居民和企业的平均借贷成本下降到与预期的政策目标更加一致的水平，促进了实体经济贷款的增加。

TLTROs的实施，是为了支持银行贷款给非金融私营部门（不包括居民购房贷款）。TLTROs在开始实施时，向所有符合标准的银行提供最长四年、条款和条件均有吸引力的长期资金。TLTROs旨在通过鼓励银行向实体经济贷款加强货币政策传导。银行融资状况的改善，将有助于放宽信贷条件并刺激信贷创造。

第三次担保债券购买计划（CBPP3）和ABS购买计划（ABSPP）分别开始于2014年10月和11月，它们进一步增强了货币政策传导机制，支持了实体经济信贷。ABS和担保债券的利差与银行相关贷款利率之间存在着密切联系。

这些信贷宽松措施，标志着欧央行货币政策的重大变化。作为增强货币政策宽松的工具，资产购买的不确定性天然高于利率变动的不确定性。在这两个市场均受损的情况下，ABS和担保债券购买计划有很强的潜在边际传导作用，但具体效应难以预料。这些购买将降低银行的资金成本，并传递到寻求融资的家庭和非金融企业。如果流动性注入规模够大，还将产生更广泛的宏观经济溢出效应。为达到有效宏观经济效应，欧央行通过在声明中加入量化数据暗示较大的购买量是非常重要的。

由于通胀前景的进一步恶化，以及信贷宽松措施未能实现必要的宽松程度，2015年1月欧央行决定购买公共部门证券。该项目重点从二级市场上购买欧元区各国政府和机构、国际和超国家机构发行的投资级债务工具。扩大的资产购买计划开始于2015年3月，每个月600亿欧元。公共部门资产购买计划（PSPP）与CBPP3和ABSPP一道，构成了扩大的资产购买计划。计划拟持续至2016年9月，且在任何情况下，可以持续直到通货膨胀率调整到与预期目标一致，即在中期内低于但接近2%。到2015年5月，购买的公共部门债券低于欧元区未偿政府债务总额的2%。

欧央行操作是否成功的最终标志在于是否实现了低于但接近2%的中期通货膨胀率。由于宽松货币政策的传导有时滞，现在评估结果还为时过早，但一些融资条件和信心的早期指标已经产生了积极的信号。在扩大的资产购买计划公布前，广义的金融状况已经开始好转；自2014年12月起，欧元区各种工具、期限和发行人的债券收益率已经下降，一些已经达到了历史低点。鉴于中期通胀预期有轻微上升趋势，实际利率下降得更多；投资级公司债券的利率继续下降，股票价格显著上升；欧元区和美国政府债券收益率进一步脱钩，欧元汇率显著走软；金融市场良性发展已经向实体经济溢出，银行资金成本的降低正逐步传导到非金融私营部门的外部融资成本；无担保银行债券的收益率在2014年第4季度下降到历史低点，同时伴随着家庭和非金融企业综合银行贷款利率的大幅下降；在2014年第4季度和2015年的前几个月，由于基于市场的债券和股票成本进一步下降，欧元区非金融企业的外部融资名义利率持续降低。

三、结论

近年来，央行资产负债表已经成为一种灵活的货币政策工具。自全球金融危机开始，货币当局越来越多地从传统操作转向更为集约地使用央行资产负债表作为政策工具。对许多国家而言，使用央行资产负债表已逐渐从反应性的或者被动地、按需提供流动性、对宏观金融环境只有有限影响的方式，向主动操作来影响宏观金融环境过渡。在应对金融压力充当最后贷款人的传统角色之外，央行的资产负债表也被用来解决货币政策传导问题，当短期名义利率处于其有效下限时，央行的资产负债表已被证明是一种可以提供宽松政策、解决多种政策需求的灵活工具。需要注意的是：同一个国家的不同时间，以及不同国家中，流动性可能有非常不同的影响。此外，由于经济和金融结构以及操作程序的差异，不同经济体在资产负债表规模和组成方面需要的干预类型不同。因此，应避免对央行资产负债表过于简单的比较。

近年来，欧央行广泛采用了欧元体系资产负债表来实现其价格稳定的职能。欧元体系资产负债表的使用“轨迹”与其他国家相似，在金融危机的初期阶段增加流动性供应，接着是定期贷款和资金保障，再后来是采取加强传导的措施，后期又推出了进一步的担保债券购买计划和新的ABS、公共部门证券购买计划。直接的资产购买表明了欧央行实现其目标的决心，增强了信号传递效应，确保投资组合重新配置效应在区域中发挥作用，并将有助于改善信贷和经济增长，最终实现低于但接近2%的中期通货膨胀目标。

专栏：欧元体系资产负债表的新进展

作为非常规货币政策操作的结果，欧元体系资产负债表的规模和结构在最近几年发生了显著改变。本专栏从市场操作的角度，提供了自2011年下半年以来欧元体系资产负债表发展状况的有关信息。

（一）欧元体系资产负债表资产方变化情况

货币政策工具和投资组合是资产方的主要项目。货币政策工具包括短期和长期回购操作、边际借贷便利和直接购买操作，投资组合包括国内外资产。除了欧央行的外汇储备可用于外汇干预之外，欧元体系的投资组合不用于货币政策的实施。欧元体系的投资组合受到欧央行确定的最大规模等决策限制，以确保它们不受到单一货币政策的干扰。此外，欧元体系还限制非政策目标的外汇储备交易，以确保汇率和货币政策的一致性。

货币政策工具使用是最近欧元体系资产负债表规模和组成显著变化的主要驱动因素。特别是2011年12月和2012年2月两次进行的三年期LTROs，使资产负债表的规模显著扩张。2013年初至2014年9月，欧央行给予银行按周偿还LTROs的选择权，其资产负债表规模随之逐渐下降。由于推出了定向长期再融资操作（TLTROs）和资产购买计划——即第三次资产担保债券购买计划（CBPP3）、资产支持证券购买计划（ABSPP）和公共部门购买计划（PSPP），自2014年9月起，资产负债表的规模停止下滑并开始再次增加。与此同时，投资组合一直比较稳定，国外净资产有少许波动，主要是受汇率的影响。

为了提高货币政策有效性、减少对其合格交易对手抵押品的限制，欧元体系改变并扩大了其合格抵押品范围。同时，欧元体系继续落实定期审查风险控制措施，以确保其资产负债表安全，包括要求对方提供足够的抵押物、每日对抵押品定价、适当对抵押品估值折扣和减值等。

（二）欧元体系资产负债表的负债方变化情况

在负债方面，货币政策工具和自发性因素是两个主要的项目。货币政策工具包括往来账户、存款便利和其他流动性吸收工具。自欧央行推出两个三年期LTROs后，存款便利大幅增加，该增长主要受交易对手资金需求和预防性流动性需求驱使。自2012年7月欧央行下调存款便利利率至零后，交易对手持有的流动性部分从存款便利转移到往来账户。因为除最低法定准备金之外，存款便利的收益率与往来账户相同。借助每周的流动性吸收操作，其他吸收流动性的工具，如通过证券市场计划（SMP）提供的流动性，至2014年6月已被完全冲销。欧元体系通过与美联储的互换协议确保了美元的流动性。

自发性因素包括流通中货币、政府存款和其他央行很少或无法控制的剩余项。政府存款近来下降，主要原因在于2014年6月实施负的存款便利利率，这个利率也适用于欧元体系持有的超过特定临界值的政府存款。

Abstract：This paper discusses the usage of central banks' balance sheet as a monetary policy tool. It introduces the experience of ECB in particular and introduces those of other monetary authorities as well. After the outbreak of financial crisis in 2008，the central banks started to implement many intervention measures through changing the scale and composition of their balance sheets. The ECB also implemented the above-mentioned measures in fulfilling its role of stabilizing the prices. The usage of Euro-system balance sheet has shifted from being passive to being active. The active management of the scale and composition of assets in the balance sheet can better help the monetary policy fulfil its role of regulation.

Key Words：balance sheet，monetary policy tools，ECB