基于DEA模型的我国农业类上市公司融资效率分析

冯志远　李季刚

(新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012)



基于DEA模型的我国农业类上市公司融资效率分析

冯志远李季刚

(新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012)

摘要:农业类上市公司在农业产业化过程中起着重要作用。综合衡量我国农业类上市公司的融资效率，对农业产业化及促进现代农业的发展具有重要意义。从微观视角定义农业类上市公司，并运用数据包络分析方法对我国138家A股上市农业类企业的融资效率进行分析，研究结果表明:我国农业类上市公司的融资效率水平呈现出巨大的差异性，并且在不同的子行业内部融资效率各不相同，我国农业类上市公司融资效率的总体水平不高。针对上述问题提出建议:提升企业财务管理水平；科技研发水平应与企业发展阶段相适应；培育核心竞争力，注重全产业链协调发展。

关键词:融资效率；DEA；农业类上市公司

农业产业化的重要组织形式就是企业通过资本市场筹集资金成为上市公司。据资料显示，截至2015年11月，中国已经有157家农业龙头企业在A股上市，252家农业类公司在全国股份转让系统挂牌交易。农业类上市公司的发展壮大，对于推进中国农业现代化进程，提升农业的整体竞争力具有十分重要的作用。然而，尽管近年来我国农业类上市公司发展迅速，得到政府的各种支持，但是农业类上市公司进入资本市场后却存在十分严重的问题:被农化趋势日益严重；农业类上市公司经营效率低下，盈利能力普遍不足；经营规模偏小，规避风险能力不足，亏损严重；违规问题严重。因此，如何对农业类上市公司的融资效率进行正确评价，并对影响其效率差异的各种可能性因素进行研究，进而提出相关建议，对于提升中国农业类上市公司的经营水平，提高财务管理能力，推进中国农业产业化和现代化发展具有重要意义。

一、文献回顾

France Modigliani 和 Miller(1958)提出了著名的MM定理，即公司的总价值与公司的融资结构无关，融资结构只能影响到公司利润的分配问题，并不能决定公司整体利润的大小。Ross(1977)运用博弈论模型描述了公司资本结构的决策过程，从而创造性地建立了公司负债决策模型，认为企业通过负债向资本市场传递企业经营前景等信息。高负债率会导致企业的破产风险加大，只有公司的管理者对公司的未来充满信心，才会提高负债率。Myerws 和N.Majluf(1984)在逆向选择的基础上提出了企业融资的优序理论。企业进行融资时有限考虑内部融资，当内部融资不满足融资需求时才会考虑债务融资，然后考虑发行公司债券，最后才会考虑发行公司股票，这一理论在实践中得到了验证。Berger 和Undell(1998)将公司融资理论和企业生命周期理论结合，形成了企业成长周期理论。该理论认为当企业处于不同的生命周期时，其对资金的需求、企业规模和信息约束条件等微观条件的要求不同，而这些因素恰恰反映了企业融资结构变化的内在原因。Titman 和Wessels(1998)以1972—1982年美国制造业上市公司为样本，运用线性回归数学模型实证分析了制造业上市公司的资本结构，研究结果发现，企业独立性、融资成本、资金需求变化等都是影响上市公司融资结构的重要因素，并且进一步指出企业负债率和公司经营绩效呈反比例关系。Banker 和Wurgler(2002)用线性回归方法进行研究，认为在发展不成熟的资本市场中，企业的资本结构在一定时间内受到相机抉择行为影响。在此基础上，他们还认为历史市场价值会影响到企业资本结构，企业的资本结构只是企业历史上有意的市场相机抉择行为的积累结果。

以上关于公司融资问题的研究涉及范围较广，理论研究与实证研究并重，涵盖了资本结构、资本市场信号传递、融资顺序等方面内容。虽然这些理论并没有直接对融资效率问题进行分析，但却为国内相关研究奠定了理论基础，提供了方法上的借鉴。

曾康霖(1993)在我国学术界最早提出“融资效率”一词，他运用比较分析法对直接融资和间接融资方式的效率和成本进行比较，并提出了导致社会融资以间接融资方式为主导的六大原因，并提出了在当时经济发展阶段背景下以间接融资为主、直接融资为辅的融资政策。宋文兵(1998)提出不同的融资方式是一种制度设定，认为融资效率包含两方面定义:交易效率和配置效率，并从这两方面深入分析了股票市场和银行信贷市场的融资效率，最后得出结论:股票融资方式在企业融资效率、企业风险管控、金融风险防范上并不比银行贷款的间接融资方式更好。卢福才(2000)通过对企业融资方式的历史演变、企业融资的宏观效率等方面进行深入分析，提出了“企业融资效率”体系，指出可以从微观和宏观两方面对企业融资效率进行分析。其中，微观效率主要是从企业本身角度对企业融资方式和融资制度的作用和影响进行分析，主要包括融入效率、融出效率和法人治理效率三方面内容。而宏观效率是从企业融资活动对国民经济和社会的影响和作用角度出发的,是企业融资的外在效率。肖劲和马亚军(2004)从比较动态的角度分析了企业融资效率，提出企业融资效率是能够创造企业价值的能力，并从融资成本、资金利用率等方面对融资效率的概念作了进一步解释。他们建立了一个包括融资方式与融资效率、融资方式选择动因与企业制度效率、融资方式与资源配置效率在内的企业融资研究框架。古华和李长智(2009)通过对辽宁装备制造业上市公司融资结构及其绩效的关系进行实证分析，认为辽宁装备制造业的融资结构总体上与业绩呈现不完全负相关关系。

以上研究成果为正确评价中国农业类上市公司的融资效率水平和制定提升农业类上市公司的战略方案提供了十分有益的借鉴。随着理论分析日益成熟，部分学者采用各种分析工具和模型对融资效率进行实证分析。但是这些研究仍存在不足之处，大部分研究是从金融学角度宏观和微观相结合进行分析，很少从公司治理和财务管理的角度进行分析。

二、中国农业类上市公司融资效率的实证分析

(一)DEA模型和指标设定

DEA模型是由A.Charnes、W.W.cooper 和E.Rhodes(1978)提出的一种以相对效率概念为基础的目标决策方法，适用于多投入、多产出的多目标决策的绩效评价，在军事、生产、经济和管理等诸多方面得到广泛应用。

1.DEA模型的构建

假设有n个决策单元DMUj(j=1,2,…,n)，每一个DMU都有m种输入和s种输出，其输入向量为(x1,x2,…,xm)，输出向量为(y1,y2,…,ys)，对于任意决策单元，在满足凸性、锥性和无效性三个条件的基础上，对于已有的观测值(Xj,Yj)(j=1,2,…,n)，可得生产可能集为:

(1)

可以得到以下DEA模型(BCC模型):

(2)

其中，m表示输入指标个数，s表示输出指标个数；xij0表示第j0个决策单元的第i项输入，yrj0表示第j0个决策单元的第r项输出，可简记为x0,y0；s-和s+为松弛变量；ε为非阿基米德无穷小量，在运算中取正的无穷小。

2.决策单元的选择

选择决策单元实际上就是确定相互比较的参考集，为了使评价结果较为准确地反映中国农业类上市公司的融资效率的整体情况，本文选取2014年138家农业类上市公司作为参考集，数据来源于2014年样本公司的年度报告。在选取样本时作以下删减:剔除ST公司，因为ST公司财务状况异常，不具有普遍性；剔除二次发行、全部特殊定向发行的特殊公司。

3.指标选取与样本数据分析

为全面评价中国农业类上市公司融资效率，建立以下输入输出指标体系:

(1)输入指标

①资产总额。该指标反映上市公司总体规模的大小以及融资状况，包括固定资产、流动资产以及无形资产等各种形态的资产总额。它是企业经营的基础。

②资产负债率。该指标是资本结构状况的指标，反映资本结构对融资效率的影响。资产负债率是指企业年末的负债总额同资产总额的比率。通过该指标可以看出企业经营的杠杆状况。

③流动比率。流动比率是流动资产与流动负债的比值，反映企业的短期偿债能力状况。一般情况下，流动比率在2上下是最佳状况。

④无形资产占比。无形资产通常来源于两方面，一方面是企业自主研发形成的无形资产，另一方面是通过外部购买形成无形资产。无形资产占总资产的比例反映企业对研发的重视程度。

⑤所有者权益总额。该指标是由实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润构成，表示一个财务主体在一定时期内所拥有或可控制的具有未来经济利益资源的净额。

(2)输出指标

①总资产收益率。该指标反映企业单位资产所创造的利润收入。总资产收益率=净利润/总资产额。

②主营业务收入增长率。该指标反映企业的成长性。营业收入增长率=(本年主营业务收入-上年主营业务收入)/上年主营业务收入*100%。

(3)原始数据的纲化处理

DEA模型要求输入输出指标值为非负，而实际运用中投入指标和产出指标含有部分负值，需要对原始数据进行非负处理，并且决策单元的最优效率指标与投入、产出指标值的量纲选取无关，因此需要将原始数据按一定函数关系归集到某一正值区间，具体方法如下:

其中：mj=min(xij),mj=ma

(i=1,2,3,…,n),yij=[0,1]

(二)融资效率评价结果与分析

1.我国农业类上市公司融资效率总体状况

利用MAXDEA5.0计算，得出各上市公司的技术效率值(TE)、纯技术效率值(PTE)、规模效率值(SE)以及规模报酬状况。其中，技术效率值(TE)反映上市公司因投融资技术进步而使产出提高的程度。纯技术效率值(PTE)反映上市公司在资金配置过程中是否存在资金浪费。规模效率值(SE)反映上市公司资金投入与产出是否满足规模收益。中国农业类上市公司融资效率总体情况如表1所示。

表1　我国138家农业类上市公司融资效率情况

数据来源：:138家上市公司2014年年度报告。

由表1可知，在我国138家农业类上市公司中，有30家的技术效率有效，占选取样本总数的22%；有47家上市公司的纯技术效率有效，占比34%；有30家上市公司的规模效率有效，占比22%。在技术有效的30家上市公司中，相关的松弛变量均为0，表明这些企业在CCR模型下同时达到了规模收益不变和技术效率有效的状态，其投入与产出处于生产前沿面上，不存在过度投入和产出不足，融资处于完全有效状态。在纯技术效率指标中，有17家企业达到纯技术效率有效而技术效率无效，说明其融资效率受到企业规模的影响，企业发展的规模状态制约了企业的成长。规模效率状况与技术效率一致。其余的91家企业既非技术有效也非规模有效，占比达到66%。因此，从总体上看，中国农业类上市公司融资效率是低效的。为进一步说明农业类上市公司融资效率的总体形式，对138家农业类上市公司作进一步分类，计算结果如表2所示。

表2　我国138家农业类上市公司的融资效率

数据来源：:138家上市公司2014年年度报告。

由表2可知，138家农业类上市公司纯技术效率值和规模效率值在0.9以上(不含1)的占比较高，占比分别为44%和73%；纯技术效率值和规模效率值在0.8以下的占比分别为4%和1%，说明大部分企业只要在原有基础上作出一定的改革，就可以实现融资效率有效。

2.我国农业类上市公司融资效率的规模效率

如图1所示，技术效率非有效的108家上市公司中，有28家上市公司处于规模效率递增阶段，有80家公司处于规模效率递减阶段。意味着58%的上市公司投入“过量”，但是从企业的资产总额来看，企业远没有达到“投资过量”的阶段，说明企业的资金资源并没有达到优化配置，以至于增加每一单位投入带来的规模效应是递减的。说明市场在某种程度上是饱和的，所以企业应该在原有的基础上进行产品更新，增加其技术含量，科学合理地进行产品布局，以防止恶性竞争。

图1　我国138家农业类上市公司规模报酬分布状况数据来源:138家上市公司2014年年度报告。

3.我国农业类上市公司融资效率的行业分布

从30家技术效率有效的公司中，作进一步行业分类，计算结果如图2所示，食品制造业有14家，占比达47%；其次是食品加工业和饮料制造业，分别各有5家，占比同为17%；其他农、林、畜牧、渔业总共加起来6家，占比20%。可以看出，技术附加值对于农业子行业的效率水平有一定的影响。传统农业的融资效率不高，需要改善的空间很大；在食品深加工领域，企业的融资效率更高，企业发展规模与资金运用程度更合理。

图2　我国30家农业类技术效率有效企业的行业分布数据来源:30家上市公司2014年年度报告。

三、结论与建议

本文运用DEA方法对选取的138家农业类上市公司的融资效率进行测评，研究结果显示:有22%的上市公司达到技术效率有效；有34%的上市公司达到纯技术效率有效；有22%的上市公司达到规模效率有效。其中，传统农业类上市公司的融资效率较低，农业深加工产业的融资效率较高。因此，本文提出以下建议:

(一)提升企业财务管理水平

本文研究发现，62%的农业类上市公司处于规模报酬递减阶段，但是行业内企业发展的规模远没有达到饱和阶段。以总资产指标为例，农业类上市公司的资产规模差异巨大，其中30家技术效率有效的企业平均资产68亿元，农业类上市公司总体的平均资产为50亿元，企业的资产规模还有继续上升的空间。但是规模报酬递减阶段说明农业类上市公司的财务管理配置水平较低，存在一定程度上的重复投资，应根据市场需求进行投资，避免低效投资。

(二)科技研发水平应与企业发展阶段相适应

科技水平的提高是企业持续发展的动力源泉，是领先行业平均水平的重要保证。农业受农产品价格波动变化的影响较大，因此容易导致企业的营业收入出现大幅波动，从而不利于企业进行长期投资。研究结果表明，30家农业类上市公司的无形资产占总资产的比例为0.04，全国农业类上市公司无形资产占比的平均水准为0.06，无形资产占比与融资效率并未呈现出严格的正相关关系。因此，提高农业类上市公司的科技研发水平，要与企

业的发展阶段相适应。提升农产品的科技含量，应将产品研发与市场需求紧密结合。这对于农业类上市公司提升融资效率，稳定企业的营业收入水平具有重要意义。

(三)培育核心竞争力，注重全产业链协调发展

从融资效率的行业分布来看，农产品深加工产业的融资效率远高于传统农业的融资效率。在主营业务收入水平上，农产品深加工产业也高于传统农业。因此，农业类上市公司应注重全产业链的平衡发展，提升企业的盈利能力。实证研究结果表明，主营业务收入增长率排名前十的上市公司中有3家上市公司融资效率达到有效，说明提高企业的盈利能力有助于提升融资效率水平。提升企业融资效率，关键在于使企业资金得到优化配置，发挥出最大价值，通过培育企业的核心竞争力来保障农业类上市公司的可持续发展。

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[6]沈渊,郑少锋.农业上市公司经营效率的DEA分析[J]. 生产力研究,2008(16).

(责任编辑:乔虹梁宏伟)

中图分类号:F205

文献标识码:A

文章编号:2095-3283(2016)03-0079-04

[基金项目]国家自然科学基金项目“西部少数民族地区金融排斥与普惠金融发展的空间结构效应研究”(项目编号：71563050)阶段性成果。

[作者简介]冯志远(1987-)，男，满族，河北承德人，硕士研究生，研究方向：商业银行创新与管理；李季刚(1973-)，男，汉族，河南舞阳人，教授，博士，研究方向：区域金融与经济。