产品市场竞争、高管激励与过度投资的相关关系分析

黄金曦，张平平

(重庆理工大学 会计学院，重庆　400054)



产品市场竞争、高管激励与过度投资的相关关系分析

黄金曦，张平平

(重庆理工大学 会计学院，重庆400054)

摘要：以2010—2014年我国沪、深两市的3 184个上市A股面板数据为样本，基于产品市场竞争的视角分析了高管激励对过度投资的影响。结果表明：我国过度投资现象仍然广泛存在，产品市场竞争和高管激励均能抑制企业过度投资行为，并且产品市场竞争越激烈，高管激励对过度投资的影响程度越小，说明我国产品市场竞争和高管激励对过度投资的影响具有相互替代的作用。

关键词：产品市场竞争；高管激励；过度投资

一、引言

融资、投资和股利分配三大策略是长期以来国内外企业研究的核心理论，其中良性的投资决策是企业未来可持续发展的前提。经营权与所有权的分离导致企业经营者与所有者之间产生代理冲突，在信息不对称的环境下，经营者往往出于一己私利和自身职业发展的考虑，盲目扩大投资范围和投资力度，导致过度投资。资源浪费是过度投资的直接后果，同时过度投资还会导致我国出现严重的资源配置不合理现象，在此问题上，我国应该引起足够的重视。

Shleifer和Vishny曾经表示，虽然产品市场竞争是影响经济最有效的因素之一，但对于其能否单独改善公司治理问题仍然有待探究[1]。国内外学者较多研究过度投资的存在动因和制约机制，而把产品市场竞争、高管激励和过度投资三者纳入一个体系的研究较少。本文认为，研究过度投资行为离不开宏观环境的影响，因此考虑高管激励对过度投资的影响时，需要把产品市场竞争作为一个宏观影响因素考虑在内，来研究在产品市场竞争程度不同的情况下，高管激励对过度投资的影响是否相应地有所不同，从而为不同产品市场竞争下的高管激励措施提供建议。

二、研究设计

(一)研究假设

1.是否存在过度投资现象

改革开放以来，随着经济规模的逐渐扩大，所有权与经营权两权分离的现象愈发普遍，委托代理成本成为损害公司所有者权益、阻碍市场经济发展的因素之一。Jensen从两者利益冲突的角度分析，提出信息不对称为经营者谋取一己之私提供了可能，便于经营者利用大量自由现金流进行过度投资，从而实现自身利益的最大化[2]。Shleifer和Vishny提出大股东在公司治理中更倾向于资本市场资源的侵占，进而疏于对经营者的监督和管理，甚至会出现与经营者联合侵占上市公司资源的现象[1]。一些学者也证实了控股股东为了谋求私人利益最大化，通过关联交易转移公司资产的行为，进而提出上市公司会因此存在过度投资现象。因此提出如下假设：

假设1：过度投资现象在我国上市公司中普遍存在

2.高管激励与过度投资

通过过度投资行为，经营者可以从投资建设的过程中谋取私利，并且随着企业规模的扩大，经营者自身的职业地位也得到进一步的稳固。Denis研究认为：过度投资与企业高管持股比例负相关。这是因为高管所持股数的增加能够给高管带来相应的股权收益，进而弥补高管采取过度投资行为所带来的利益[3]。赵文红等研究表明：在高管薪酬激励力度不够的企业，高管通过投资净现金流量为负的项目来寻求在职消费的可能性较大[4]。张功富认为产品市场竞争的破产清算威胁对我国经营管理者影响较小，且可置信度不高，故产品市场竞争不会是抑制过度投资行为的唯一途径，通过研究表明，企业往往通过高管股权激励的方式抑制企业的过度投资行为[5]。

按照时效性来划分，激励包括长期激励和短期激励，长期激励是指与企业长期发展挂钩的激励方式，如股票激励和股票期权激励等；短期激励是一种比较常见的激励方式，是指短期(一般指一年以内)能够发挥效用的激励方式，如工资、奖金、福利等，本文从薪酬和股权两个方面进行研究，进而提出假设：

假设2：高管薪酬激励与过度投资行为显著负相关

假设3：高管股权激励与过度投资行为显著负相关

3.产品市场竞争与过度投资

清算威胁假说(Threat of Liquidation Hypothesis)认为，在竞争较大的环境中，企业的现金流波动较大，负债比例也会不断增加，经营管理不完善的企业容易面临经营和财务双重风险，因而被清算或兼并的可能性也较大。清算威胁对企业价值造成较大的负面影响，经营者为了保证自身的长远利益，往往会产生约束自身机会主义行为的动机。因而，当产品市场竞争较为充分时，经营者为了避免效用损失的进一步扩大，往往会加强对自身的约束，消费代理商品的行为会有所减少。Grullon和Michaely认为在市场竞争较为激烈的行业中，为了避免绩效的下降和失业风险，公司经理往往会避免投资净现值为负的项目[6]。有研究结果表明，当公司代理问题严重时，市场竞争对公司过度投资的抑制作用较为显著[7-10]。因此，本文提出假设：

假设4：产品市场竞争与过度投资行为显著负相关

4.产品市场竞争、高管激励与过度投资

产品市场竞争越激烈，企业面临破产清算的可能性就越高，而经营者降低破产清算的可能性往往是出于自身声誉的考虑，而非高管激励。产品市场竞争和高管激励两者共同起到抑制过度投资行为的作用，故在其中一者发挥较大作用时，另一者的抑制效应便会相应地降低，因而本文提出假设[11-17]：

假设5：产品市场竞争越激烈，高管激励对过度投资的影响越小

(二)样本选取和数据来源

本文选取中国深市和沪市的全部A股上市公司2010—2014年的数据为样本，样本筛选遵循以下准则：剔除金融业上市公司，剔除ST、*ST上市公司，剔除数据缺乏完整度的上市公司。最终筛选获得3 184个数据样本。本文从CSMAR和Wind数据库选取数据，通过Stata软件和Excel2010进行处理。行业划分依据是中国证监会颁布的最新中国上市公司行业分类标准，即不含金融业在内的17个行业。

(三)变量定义

本文涉及的变量具体见表1。

表1　变量的选取

(四)模型建立

1.通过建立预期投资模型衡量过度投资，其模型如下：

INVt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+

a4Aget-1+a5Sizet-1+a6Rett-1+

a7INVt-1+∑Ind+∑Year+ε

(1)

2.产品市场竞争、高管激励与过度投资的影响模型构建

本文借鉴前人的研究设计，结合我国资本市场实际情况和制度背景综合考虑过度投资的制约因素，以控制除市场竞争以外的其他因素对过度投资的影响，最后建立如下模型以检验假设:

OverINV=a0+a1Salary+a2Fcf+a3Growth+

a4Lev+a5Age+ε

(2)

OverINV=a0+a1Msr+a2Fcf+a3Growth+

a4Lev+a5Age+ε

(3)

OverINV=a0+a1CRN+a2Fcf+a3Growth+

a4Lev+a5Age+ε

(4)

OverINV=a0+a1Salary+a2CRN+

a3Salary*CRN+a4Fcf+a5Growth+

a6Lev+a7Age+ε

(5)

OverINV=a0+a1Msr+a2CRN+a3Msr*CRN+

a4Fcf+a5Growth+a6Lev+

a7Age+ε

(6)

三、实验结果分析

(一)描述性统计

1.残差的描述性统计分析

通过对模型1回归得出样本残差，并对样本残差进行描述性统计，如表2所示，残差的均值为-1.85e-10，中位数为-0.010 513 6，最大值为0.504 798 4，最小值-0.284 754 7，说明过度投资这一现象仍在我国多数企业中存在，证明了假设1，研究过度投资问题具有一定的现实意义。

2.过度投资模型的描述性统计分析

通过筛选，把残差为正的3 184个数据作为新的研究样本，得出主要变量的描述性统计结果见表3。高管股权激励(Msr)最小值为0，最大值为0.790 722 3，标准差为0.176 919。高管薪酬激励(Salary)的最小值为1.435 085，最大值为7.423 748，并且标准差为0.691 051 1，分布均较为离散，表明不同的上市公司的高管激励策略差距很大。产品市场竞争(CRn)的最大值为0.891 146 2，最小值为0.123 247 2，并且标准差为0.218 692 7，由此表明不同行业的竞争激烈程度有很大差异。从中还可以看出，我国上市公司的资产负债率(Lev)最小值为0.010 269，最大值为0.988 419，平均达到46.8%。投资机会(Growth)的均值为0.165 088 3，中位数为0.125 598，这为我国上市公司的过度投资行为创造了条件。

表2　残差的描述性统计分析

表3　样本描述性统计结果

(二)相关性分析

将残差为正即存在过度投资现象的企业作为样本进行相关性分析，结果如表4所示。表中各变量的相关系数都较小，均没有超过0.6，因此有较小的可能性存在多重共线性。另外，通过该表可以看出，过度投资(Overinv)与高管薪酬激励(Salary)负相关，但显著性不高，故仍需要进一步验证；过度投资(Overinv)和高管股权激励(Msr)正相关，与预期假设不符；过度投资(Overinv)与产品市场竞争(CRn)正相关，与预期假设不符；过度投资(Overinv)与自由现金流量(Fcf)显著正相关，说明企业拥有的自由现金流越大，其过度投资现象越严重；过度投资(Overinv)与资产负债率(Lev)负相关，则说明资产负债率较低的企业，定期支付的利息较小，可自由支配的现金流就越多，因此过度投资现象较为严重，但显著性不高，故仍需要进一步验证；过度投资(Overinv)与上市年龄(Age)显著负相关，说明在发展初期的企业投资较大，容易出现过度投资，与预期相符；过度投资(Overinv)与投资机会(Growth)显著正相关，与预期相符，投资机会越大，过度投资现状越严重。由于该表仅反映单个变量之间的相关系数，而未把其他相关因素考虑在内，因此需要通过建立回归模型来进一步分析和论证。

(三)回归分析

将残差为正即存在过度投资现象的企业作为样本进行回归分析，结果如表5所示。过度投资(Overinv)与高管薪酬激励(Salary)显著负相关，证明了假设2，说明经营者确实可以通过高管薪酬激励的方式攫取私人收益，进而降低对企业的过度投资；过度投资(Overinv)和高管股权激励(Msr)显著负相关，证明了假设3，说明高管的长期持股能够促使经营者和所有者的利益趋同，有效避免经营者的投机行为，进而抑制企业的过度投资行为；过度投资(Overinv)与产品市场竞争(CRn)负相关但不显著，原因可能在于所选年份样本的产品市场竞争普遍较弱，激烈的产品市场竞争能够有效地抑制过度投资，而竞争较小的环境下，过度投资还受高管激励等其他因素的影响，故过度投资与产品市场竞争的负相关关系不显著；Salary*CRn交叉项的系数为 -0.019 583 7，且其t值为 -2.93，在1%的水平上显著负相关，则说明产品市场竞争越大，高管薪酬激励对过度投资的影响越小，证明了假设5，当产品市场竞争较为激烈时，企业破产清算的可能性越大，管理者往往为了自身的声誉降低过度投资；Msr*CRn交叉项的系数为 0.032 593 1，且其t值为1.17不显著，与预期不符，原因可能在于高管股权激励效果相比高管薪酬激励效果而言并不直观，并且高管股权激励对过度投资的抑制效果并没有高管薪酬激励显著，故在激烈的产品市场竞争下，高管股权激励对过度投资的抑制效果变化不明显。

表4　相关系数

注：* 代表0.1的显著性水平，** 代表 0.05的显著性水平，*** 代表0.01的显著性水平，括号内为p值。

表5　回归结果

注：* 代表0.1的显著性水平，** 代表0.05的显著性水平，*** 代表0.01的显著性水平，括号内为t值。

(四)稳健性检验

为了验证上述结论的稳健性，对本文的实证检验做了稳健性测试：

1.以赫芬达尔指数表示产品市场竞争，并对产品市场竞争进行分组，赫芬达尔指数较小的一部分表示竞争激烈组，赫芬达尔指数较大的一部分表示竞争不激烈组，发现上述检验并未发生实质性变化，表明所获得的结论是稳健的。

2.以前3名董事薪酬总额的自然对数衡量高管薪酬激励，发现上述检验结果一致，由此表明该结论具有一定的稳健性。

四、结论与建议

本文在对相关理论进行梳理的基础上，以2010—2014年上市公司数据为样本，考察产品市场竞争、高管激励与过度投资之间的关系。通过研究得出以下结论：第一，我国上市公司普遍存在过度投资现象；第二，高管薪酬激励、高管股权激励均能够抑制上市公司的过度投资行为；第三，在对过度投资行为的影响上，产品市场竞争的加剧可以使高管激励对过度投资的抑制作用变小。

鉴于上述结论，我国相关立法和监管部门应加强反不正当竞争、反垄断等相关法律法规的健全和完善，确保市场经济更加协调有序地运行，从而发挥产品市场竞争对过度投资的抑制作用。具体措施如下：第一，依法对自然垄断企业分拆重组，加强对行业保护主义和地方保护主义的打击力度，降低竞争较弱行业的进入壁垒，减少审批程序，从而改善一些行业竞争不足的现状；第二，通过转变政府部门职能，减少政府干预，依法降低国有企业制度性的退出障碍，以加强市场的竞争程度；第三，通过实施自主创新战略，引导产业优化升级，以缓解企业产品高度同质化而产生的无序竞争。在加强对外部治理机制完善的同时，上市公司也应进一步完善管理层激励机制，在产品市场竞争较强的大环境下，高管激励的抑制作用较弱，可以适当降低对高管的激励行为；而在产品市场竞争较弱的大环境下，高管激励的抑制作用较为明显，故可以大力加强高管的激励行为，进而达到抑制过度投资的效果。

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(责任编辑许若茜)

Relative Relationship Analysis of Product Market Competition and Executive Incentive to Excessive Investment

HUANG Jin-xi, ZHANG Ping-ping

(College of Accounting, Chongqing University of Technology, Chongqing 400054, China)

Abstract:In 2010-2014, taking China’s Shanghai and Shenzhen A-share listed on the 3184 panel data as the sample, the influence of executives’ excessive incentives to overinvestment was analyzed based on the product market competition perspective. The results show that: the phenomenon of excessive investmentis is still wide spreaded, and the product market competition and executive incentive could inhibit over-investment behavior, and the more intense market competition, the smaller the incentive for excessive investment executives degree of influence, indicating that the product market of competition and executive incentive effect on the over-investment have mutually irreplaceable role.

Key words:product market competition; executive incentive; overinvestment

文章编号：1674-8425(2016)02-0062-07

中图分类号：F275.4

文献标识码：A

doi:10.3969/j.issn.1674-8425(s).2016.02.010

作者简介：黄金曦(1973—)，女，副教授，研究方向：财务管理与内部控制。

收稿日期：2015-06-30

引用格式：黄金曦，张平平.产品市场竞争、高管激励与过度投资的相关关系分析[J].重庆理工大学学报(社会科学)，2016(2):62-68.

Citation format：HUANG Jin-xi, ZHANG Ping-ping.Relative Relationship Analysis of Product Market Competition and Executive Incentive to Excessive Investment[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2016(2):62-68.