中国全社会及各部门杠杆率测算

朱鸿鸣，薄　岩

(国务院发展研究中心 金融研究所，北京　100010)



中国全社会及各部门杠杆率测算

朱鸿鸣，薄岩

(国务院发展研究中心 金融研究所，北京100010)

摘要：以“债务余额/GDP”度量杠杆率，根据付息原则、居民原则、全面性原则、一致性原则、实质重于形式原则和可得性原则，从供给方视角确定债务的测算口径，对近年来中国全社会杠杆率及金融部门、政府部门、居民部门和非金融企业等分部门杠杆率水平进行了测算。测算结果呈现出3个特点：一是杠杆率显著上升。2014年末，全社会、金融部门、政府部门、非金融企业和居民部门杠杆率各为213.1%、22.7%、73.7%、109.2%和38.0%，分别较2008年末提升74.0个、6.2个、24.5个、31.3个和20.0个百分点。二是不同部门加杠杆幅度差异显著，非金融企业、地方政府和居民部门是加杠杆的主力。三是中央政府和居民部门杠杆率仍相对较低，具有较大的加杠杆或杠杆转换空间。

关键词：杠杆率;债务；非金融企业；政府部门

一、杠杆率的度量：债务余额/GDP

本文所讨论的杠杆率为宏观金融意义上的杠杆率，衡量的是经济运行中的债务风险和债务负担。现有文献通常采用“债务余额/GDP”这一指标来度量杠杆率[1-5]，本文对杠杆率的测算也沿用该指标。关于为什么采用这一指标，需要回答以下3个问题。

首先，“债务余额/GDP”与微观意义或财务学意义上的杠杆率存在逻辑不一致*银行监管意义上的杠杆率便是财务学意义上的杠杆率。根据银监会发布的《商业银行杠杆率管理办法(修订)》，杠杆率是指商业银行持有的、符合有关规定的一级资本净额与商业银行调整后的表内外资产余额的比率。一级资本净额和调整后的表内外资产余额可以理解为银行调整后的净资产和总资产。，为什么还要沿用该指标？财务学意义上，杠杆率衡量的是企业的负债经营程度，以“净资产/总资产”来度量。一定程度上，宏观就是微观的加总，宏观意义上的杠杆率应该为“各部门净资产/各部门总资产”。可见，“债务余额/GDP”与财务学意义上的杠杆率存在不一致性。两者的不一致性体现为两方面：一方面，“债务余额/GDP”的分母是流量，是当期增量，而“净资产/总资产”的分母是存量，是期末余额；另一方面，前者的分子是债务，而后者的分子是分母扣除负债的剩余部分。

尽管如此，基于以下理由，本文仍采用“债务余额/GDP”来度量杠杆率。一是计算“债务余额/GDP”更为简便。现有统计体系基本覆盖了债务余额和GDP数据，而较少覆盖各部门净资产和各部门总资产的相关数据。这使得“各部门净资产/各部门总资产”的计算较为困难，需要预先编制各部门资产负债表或国家资产负债表。二是“债务余额/GDP”更具国际可比性。即便通过编制国家资产负债表计算出“各部门净资产/各部门总资产”，也难以进行国际横向比较。目前，国际货币基金组织(IMF)和国际清算银行(BIS)提供的是“债务余额/GDP”意义上的跨国杠杆率数据，尚未提供“各部门净资产/各部门总资产”意义上的杠杆率数据。相关实证研究也是基于“债务余额/GDP”意义上的杠杆率得出相应的经验值或阈值[6-8]。三是“债务余额/GDP”指标有其优越性，可以根据各类债务的余额及其债务成本直接计算出当期债务付息支出占GDP比重，在衡量债务负担方面具有直观性。

其次，为什么不用“负债余额/GDP”代替“债务余额/GDP”？负债(Liability)是一个比债务(Debt)更宽泛的概念，债务是计息负债，需要支付利息成本。除债务外，负债还包括不需要支付利息成本的负债，比如预收账款和应付账款。由于计算杠杆率主要是为了度量债务风险和债务负担，因此本文不以“负债余额/GDP”来度量杠杆率。

最后，为什么不用“M2/GDP”来度量杠杆率？尽管一些文献以“M2/GDP”来度量杠杆率[9]，但该指标存在3大缺陷。一是由于不同类别金融体系的“M2/GDP”存在显著差异，采用此指标进行国际比较可能导致较大偏差。比如，2014年中国的“M2/GDP”为193%，比同期美国该指标数值高103.4个百分点，但同期美国的债务余额与GDP比率却高于中国。二是以“M2/GDP”度量的杠杆率难以进行部门分解，无法计算分部门杠杆率。三是M2与债务不能等同，以“M2/GDP”度量杠杆率可能导致“去杠杆”，就是降低M2增速或收紧货币政策的认识误区。

二、杠杆率测算：原则、口径及公式

(一)测算原则

杠杆率测算的关键是确定债务口径，债务口径的大小直接取决于测算原则，本文在确定债务口径时主要遵循以下原则。

一是付息原则，即纳入测算的债务需要有付息义务。这意味着商业信用(如预收账款和应付账款)不应计入债务余额，因丧失付息能力未能付息但仍有付息义务的不良贷款仍应纳入债务余额。

二是居民原则，即纳入测算的债务应为国内经济主体的债务。这意味着在计算债务余额时，一方面要剔除国内金融体系为国外经济主体提供的信贷支持，如金融机构发放的境外贷款；另一方面要纳入本国经济主体举借的外债。遵循这一原则是为了保持“债务余额/GDP”分子分母核算的一致性。

三是全面性原则，即尽量将各类债务纳入核算，不应因其规模较小而予以忽略。比如，2014年全国典当余额和保单贷款余额分别为1 012.7亿元和1 801亿元，分别仅为2014年GDP的0.16%和0.28%。虽然规模小，但由于满足付息原则和居民原则，在测算时也要纳入考虑。

四是一致性原则，即对各类经济主体债务的测算要保持标准一致。比如，在统计政府部门债务中的铁道部或铁路总公司债务时，应只考虑其付息债务，不应包括非付息负债。又如，在统计政府部门债务中的地方政府债务时，也不应考虑应付未付款项。

五是实质重于形式原则。具体而言，就是对各经济主体债务的测算应注重债务偿还主体而非举借主体。比如，地方政府融资平台举借的但政府负有偿还责任、担保责任或可能具有一定救助责任的债务应归为政府部门的债务而不是非金融企业的债务。

六是可得性原则，即纳入测算的债务应有相关统计数据或可根据相关数据进行较合理或准确的测算。比如，有息民间借贷是居民部门和非金融企业部门的重要债务，甚至还是地方政府的一类债务，但由于没有相关统计数据而又难以进行较合理的测算，本文测算的杠杆率并不包括有息民间借贷*这会导致对非金融部门和非金融企业杠杆率的估计偏乐观。。

(二)债务口径及剔除项

1.债务口径和剔除项的确定对于杠杆率测算至关重要。不少文献均基于“债务余额/GDP”对中国的杠杆率水平进行了测算，但测算结果却存在显著差异，见表1。其原因便是债务口径的差异和对剔除项或重复计算项的处理差异。比如，李扬等的债务口径包括未贴现银行承兑汇票和委托贷款，而中国人民银行杠杆率课题组的债务口径则不包括这些[10]。另一方面，各测算对剔除项的处理也不同。比如，李扬等考虑了重复计算情况，但在计算全社会总杠杆率时并未将其剔除，而中国人民银行杠杆率课题组则剔除了重复计算项。

2.债务口径和剔除项确定：基于债务供给方的视角。根据付息原则、居民原则、全面性原则、一致性原则和实质重于形式原则，按供给方的不同，全社会债务可以分为8类：金融市场提供的债务类证券*包括银行间市场、交易所市场、新三板和地方股权交易市场提供的债务类证券。、银行业金融机构提供的贷款*包括银行提供的贷款和信托公司提供的信托贷款。、证券业金融机构提供的债务类融资*包括证券业金融机构信用业务(融资融券、约定购回式证券交易、股权质押式回购等融资类业务)以及通过券商资管业务及基金子公司提供的债务类融资。、保险公司提供的债务类融资*包括保险公司通过保单贷款和债权投资计划提供的债务类融资。、类金融机构提供的债务类融资*包括融资租赁(不含金融租赁)、小额贷款公司贷款、典当余额和商业保理公司提供的融资。、非金融机构借助银行提供的委托贷款、有息民间借贷和国外部门提供的外债。

结合可得性原则，本文确定了全社会杠杆率、金融部门、政府部门、非金融企业和居民部门杠杆率的债务口径和剔除项,见表2。

3.本测算债务口径与其他文献的差异。本文所确定的债务口径与其他文献的债务口径存在显著差异,见表3。这些差异主要体现在5个方面。

一是本测算未将未贴现的银行承兑汇票纳入债务口径，但李扬等将其纳入。截至2014年末，未贴现的银行承兑汇票余额达6.76万亿元，是同期GDP的10.62%。尽管未贴现的银行承兑汇票是银行支持实体经济的一种方式，被纳入社会融资规模统计且规模大，但是由于不符合付息原则，本报告不将其纳入债务口径。

二是本测算将证券业金融机构提供的债务类融资纳入债务口径。近年来，证券业金融机构开展了以融资融券、约定回购式证券交易和股票质押式回购为代表的信用业务创新，由证券业金融机构直接向居民客户和企业客户提供融资。2014年末，证券业金融机构直接提供的债务类融资达1.2万亿元。值得注意的是，证券业金融机构还通过券商资管和基金子公司向实体经济部门提供了融资，由于不满足可得性原则，即难以剔除其与债券、委托贷款、信托贷款等融资的重复计算部分，本文暂未将其纳入债务口径。

表1　现有文献关于2012年末中国杠杆率水平的测算结果　%

表2　中国全社会杠杆率及各部门杠杆率债务口径

注：非金融部门包括政府部门、居民部门和非金融企业；由于金融租赁同时纳入了银行业贷款和融资租赁合同余额统计，因此作为剔除项。

三是本测算将保险业金融机构提供的债务类融资纳入债务口径。虽然保单贷款规模小，但根据全面性原则，也应将其纳入债务口径。值得注意的是，保险业金融机构还通过债权投资计划为实体经济部门提供债务类融资，且规模不小。根据保监会的数据，2014年保险公司共发起基础设施投资计划1.1万亿元。由于难以获得基础设施投资计划数据且难以剔除其与信托贷款的重复计算部分，本文暂未将其纳入债务口径。

四是本测算将类金融机构提供的债务类融资纳入债务口径。2014年末，融资租赁公司(不包括金融租赁*金融租赁已纳入银行业贷款统计。)、小额贷款公司、典当行提供的债务类融资余额达3.2万亿元。

五是本测算将外债纳入债务口径。根据居民原则，应将国内经济主体的外债纳入债务口径。2014年末，外债余额为5.5万亿元，占2014年GDP的8.61%。

(三)计算公式

根据表2确定的债务口径和剔除项，全社会杠杆率及各部门杠杆率的计算公式分别为：

全社会杠杆率=[(除中央银行票据外的债券+金融机构境内贷款+信托贷款+融资融券+股权质押式回购及约定购回式证券交易+保单贷款+委托贷款+融资租赁+小额贷款公司贷款余额+典当余额+外债)-(金融租赁+政策性金融债)]/GDP

表3　全社会总杠杆率债务口径：本测算与其他文献

注：√为包含此类债务，×为不包含此类债务

金融部门杠杆率=(政策性金融债+其他金融债+银行提供的非银行金融机构贷款+金融机构外债)/GDP

非金融部门杠杆率=[(金融机构境内贷款+除中央银行票据、金融债外的债券+信托贷款+融资融券、约定购回式证券交易和股权质押式回购+保单贷款+委托贷款+融资租赁+小额贷款公司贷款+典当余额+非金融部门外债)-(金融租赁+金融机构外债+向非银行金融机构发放的贷款)]/GDP

政府部门杠杆率=(中央政府债务+地方政府性债务-国债、外债等财政转贷)/GDP

=(国债+政策性银行债+铁道部金融类债务+汇金债+国务院部委借入的主权债务+地方政府性债务-国债、外债等财政转贷)/GDP

非金融企业部门杠杆率=[(金融机构境内贷款+除中央银行票据、国债、金融债、汇金债外的债券+信托贷款+约定购回式证券交易和股权质押式回购余额+保单贷款+委托贷款+融资租赁+小额贷款公司贷款+典当余额+企业部门外债)-(金融租赁+向非银行金融机构发放的贷款+铁道部金融债务+地方政府性债务)]/GDP

居民部门杠杆率=(居民部门贷款+融资融券)/GDP

三、测算结果及主要发现

(一)测算结果

根据前文的杠杆率计算公式，本报告对中国全社会杠杆率和各部门杠杆率进行了测算①。表4展示了全球金融危机以来中国历年的杠杆率水平变化情况。

表4　中国全社会杠杆率及各部门杠杆率测算结果　%

注：(1)由于缺乏国债、外债转贷的历年数据，在计算政府部门杠杆率时并未将其剔除；

(2)由于存在重复计算且重复计算类债务难以在各部门间划分，金融部门、政府部门、居民部门和非金融企业杠杆率之和大于全社会杠杆率；政府部门、非金融企业和居民部门杠杆率之和大于非金融部门杠杆率；

(3)在计算政府部门杠杆率时，不仅包括了显性债务，还包括了有担保责任或可能承担一定救助责任的隐性债务。

①需要说明的是，“债务余额/GDP”这一指标的分子和分母分别为存量和流量，而存量和流量不宜直接相除，理论上更为合理的指标应为“当期平均债务余额/GDP”。不过，由于绝大部分文献在讨论杠杆率时均未做此处理，为了比较的方便，本文在测算杠杆率时亦不做此处理。

(二)主要发现

(1)全球金融危机以来，全社会杠杆率和各部门杠杆率均显著提升。2014年末，全社会杠杆率达到213.1%，较2008年末大幅提升74.0个百分点。分部门看，金融部门、政府部门、非金融企业和居民部门杠杆率分别为22.6%、73.7%、109.3%和38.0%，分别较2008年末提升6.2个、24.5个、31.3个和20.0个百分点。

(2)不同部门加杠杆幅度存在显著差异。2008—2014年，金融部门和中央政府杠杆率上升幅度分别为6.2个和4.2个百分点，而居民部门、地方政府和非金融企业部门杠杆率则大幅上升20.0个、20.1个和31.3个百分点。

(3)居民部门和中央政府的杠杆率仍相对低，具有较大的加杠杆空间。2014年末，居民部门和中央政府杠杆率分别为35.9%和38.0%，远远低于全球主要经济体的平均水平[11]。

参考文献：

[1]褚建芳，孙稳存.从全球杠杆率看中国经济风险[J].新金融评论，2012(1)：116-131.

[2]李扬.中国国家资产负债表2013：理论、方法与风险评估[M].北京：中国社会科学出版社，2013.

[3]李扬，张晓晶，常欣，等.中国国家资产负债表2015:杠杆调整与风险管理[M].北京：中国社会科学出版社，2015.

[4]牛慕鸿，纪敏.中国的杠杆率及其风险[J].中国金融，2013(14)：55-57.

[5]徐诺金，姚余栋.中国经济仍有适度加杠杆空间[N].中国证券报，2013-10-23.

[6]JEAN-LOUIS A,ENRICO B，PANIZZA U.Too much finance?[R].IMF Working Paper,2012,June.

[7]STEPHEN G C，KHARROUBI E.Reassessing the impact of finance on growth[R].BIS Working Paper,No 381,2012,July.

[8]STEPHEN G C,MOHANTY M S，ZAMPOLLI F.The real effects of debt[R].BIS Working Papers，No 352,2011,September.

[9]沈建光.高杠杆率的合理性与风险再评估[N].第一财经日报，2015-02-11.

[10]中国人民银行杠杆率研究课题组.中国经济杠杆率水平评估及潜在风险研究[J].金融监管研究，2014(5)：23-38.

[11]李稻葵.中国应提高杠杆率[J].资本市场，2014(11)：19.

(责任编辑许若茜)

主持人语：

中国逻辑学会会长邹崇理 研究员

2015年9月19—20日，中国经济逻辑学术论坛(2014—2015)在天津召开，本次论坛的主题是习近平经济逻辑思想研究。瞿麦生教授的《关于习近平经济逻辑思想研究的基本构想》一文从习近平经济逻辑思想的基本概念及产生条件、习近平经济逻辑思想的研究依据及重要意义、习近平经济逻辑思想的研究难点重点及研究原则方法等3个方面阐释了习近平经济逻辑思想研究的基本构想。冉思伟博士的《习近平经济思想探析》一文认为，总体性是马克思主义的基本方法，是马克思构建其经济思想、哲学思想和政治思想的逻辑基础，习近平作为一个伟大的马克思主义者，中国梦、“四个全面”、“一带一路”、两点论等战略思想和顶层设计均充分体现了总体性的逻辑特征。李章吕博士的《贝叶斯决策理论视域下的经济逻辑及其研究范式转向——兼析习近平经济思想》从经济学的经典案例“纽科姆难题”入手，认为习近平“追求效率与追求公平”、“追求效益与追求合理”以及“追求看得见的手与追求看不见的手”的逻辑智慧，使得我国经济具有良好的发展前景。

China’s Leverage to Measure the Whole Society and Each Department

ZHU Hong-ming, BO Yan

(Research Institute of Finance, Development Research Center of the State Council, Beijing 100010, China)

Abstract:We measured leverage rate based on the “balance of the debt/GDP”, and we ensured the measuring the diameter of the debt from the perspective of suppliers according to the service principle, the principle of residents, overall principle, the consistency principle, the principle of substance over form principle and availability principle, and we calculated the level of leverage China’s whole society leverage and financial sector, government departments, residents and bisected non-financial corporate departments in recent years. The calculated result presents three characteristics. One is that leverage get a remarkble rise. At the end of 2014, the leverage of the whole society, the financial sector, government department, the department of non-financial companies and residents are 213.1%, 22.7%, 73.7%, 109.2% and 38.0% respectively, and are more that at the end of 2008 in 74.0, 6.2, 24.5, 6.2 and 20 pecent respectively. The second is that significant difference is found in different departments and leverage amplitude, and the non-financial corporations, local government and residents are the main lever. The third is that leverage of central government and residents sector is still relatively low and has greater leverage or lever transformation space.

Key words:leverage; debt; non-financial corporate; government department

文章编号：1674-8425(2016)02-0001-06

中图分类号：F830

文献标识码：A

doi:10.3969/j.issn.1674-8425(s).2016.02.001

作者简介：朱鸿鸣，国务院发展研究中心金融研究所助理研究员，博士，研究方向：金融改革、货币政策、科技金融。

收稿日期：2015-10-27

引用格式：朱鸿鸣，薄岩.中国全社会及各部门杠杆率测算[J].重庆理工大学学报(社会科学)，2016(2):1-6.

Citation format：ZHU Hong-ming, BO Yan.China’s Leverage to Measure the Whole Society and Each Department[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2016(2):1-6.