后SDR时代人民币国际化的审慎评估与演进逻辑

陈鸿祥

后SDR时代人民币国际化的审慎评估与演进逻辑

陈鸿祥

内容提要：综合国力今非昔比成为国际货币制度变迁的内生动力，单一主权货币充当国际货币缺陷成为人民币国际化的直接诱因，通过归纳梳理主要经济体推进主权货币国际化的历史经验，对后SDR时代人民币国际化审慎评估，遵循货币竞争及国际化基本规律，探寻人民币国际化演进逻辑。

SDR人民币国际化审慎评估演进逻辑

2016年10月IMF将人民币纳入特别提款权（SDR）（权重10.92%）生效、2016年6月MSCI暂不将中国A股纳入新兴市场指数，两者形成鲜明对比。伴随着美联储加息、国际炒家煽动、美国重返亚太、英国公投“脱欧”等一系列“黑天鹅”事件，欧美因素的外在变量与中国经济的内生动力，人民币崛起与美元衰落并非此消彼长的平直线性。当前，既要摒弃“货币民族主义”激进冒险，又要防止“货币自由主义”误入歧途，根植中国现实国情、借鉴西方历史经验，避免顶层设计的“颠覆性”错误，遵循货币竞争及国际化基本规律，探寻人民币国际化演进逻辑。

一、人民币国际化的直接诱因

综合国力今非昔比成为国际货币制度变迁的内生动力，单一主权货币充当国际货币缺陷成为人民币国际化的直接诱因。不同禀赋货币赋予多元化市场选择，人民币国际化缓解国际货币体制桎梏、制约货币霸权和单边独裁。

（一）中国货币政策陷入“囚徒困境”

追溯1994年汇率并轨、人民币采取钉住美元联系汇率制度，人民币“搭便车”（美元贬值周期）策略、叠加劳动力人口红利，中国制造业赢得出口“黄金期”，外汇储备大幅增长（峰值4万亿美元）、美元持续贬值呈现反向变动，中国货币当局喜忧参半、备受困扰。一方面，遭遇美联储量化宽松政策，陷入外汇储备贬值（购买力损耗）、输出人民币升值的斯蒂格利茨“资本循环怪圈”；呈现“巨额外汇储备、狭窄投资渠道（购买2%-3%收益率美国国债）”“不成熟债权国”特征，与资金要素禀赋背道而驰（余永定，2015）。另一方面，超量外汇储备通过外汇占款渠道造成基础货币被动超发、流动性泛滥、房地产泡沫。冲销基础货币成为“次优选择”：一是行政化冲销，提高法定准备金（20%）、限制正规金融媒介，催生难以监管“影子银行”体系；二是市场化冲销，公开市场发行央行票据（高息）减少流动性过剩，“完全清洁”冲销难度加大，市场利率产生上涨压力，吸引更多热钱。

（二）美元发行激励约束机制不相容

美联储扮演“全球银行”角色，新兴市场缴纳“铸币税”成为无形“枷锁”。1971年牙买加体系后美元独霸国际货币体系，绝大多数经济体丧失国际货币选择权，脱钩黄金的美元发行机制没有硬性约束（“嚣张特权”），借助浮动汇率机制安排、主宰全球财富再分配。美联储鉴于美国利益（贸易逆差、财政赤字）相机抉择，实施量化宽松（QE）稀释美元债务、发行国债低成本募集资金。尤其采用钉住汇率制的新兴市场增持美元资产“自我保险”，成“击鼓传花”最后一棒。新兴市场的金融市场欠发达（缺乏信用基础）、货币错配（贸易顺差积累美元）、汇率水平高估等结构性缺陷，贸然开放资本账户后，一旦遭遇汇率波动和投机冲击，内在脆弱性暴露无遗。例如1997年7月泰国泰铢、2015年12月阿根廷比索均实施钉住美元汇率制度，由于美元加息、大幅升值回流美国，先后掀起新兴市场经济体货币崩溃性贬值，产生多米诺骨牌效应。

二、主权货币国际化的历史经验

归纳梳理主要经济体推进主权货币国际化的历史脉络，无法“按图索骥”，但可“正本溯源”。成功捕捉全球变革机会、实现财富原始积累的英镑（殖民扩张、金本位制度）、美元（两次世界大战、布雷顿森林体系）先后独占全球储备货币地位具有特殊历史背景，人民币国际化无法简单复制；依靠制造业、外贸出口实现经济高速增长的马克（冷静评估、稳妥推进）、日元（过度乐观、贸然推进）国际化模式的得失成败，则为人民币国际化所借鉴。

（一）综合经济实力独占鳌头

经济规模、国际贸易份额归根结底是主权货币国际化的基础要素，综合经济强国占据天然优势（拥有大批全球竞争力跨国企业、金融机构），决定特定汇率水平货币供给数量，自然成为他国隐含或盯住的“锚货币”。1850年英镑开始国际化，英国拥有约40%全球工业总产值、20%全球贸易总量、40%全球GDP，1870年英镑国际地位达到颠峰。20世纪30年代美国经济大萧条，美元国际货币地位一度倒退，二战后美国约占全球经济总量的50%，美元最终取代英镑。布雷顿森林体系崩溃后，可供选择的货币有马克、日元、英镑、法郎等，难以承载国际贸易、金融交易和资本流动的经济体量。1973年日本、德国分别约占全球经济份额的7.7%、5.9%，以及全球贸易份额的8.5%、10%。

（二）政治军事具有全球影响力

主权货币国际化并非纯粹由市场机制决定。19世纪初，英国借助工业革命、海上霸权的得天独厚优势，实施海外殖民扩张和帝国贸易特惠制，通过产品海外倾销培育英镑贸易区，一举奠定英镑国际货币霸主地位。因缺少新经济增长点而爆发的两次世界大战，美国成功利用历史契机（推出“道威斯计划”）展开货币霸权巅峰对决，全球政治军事优势发生逆转、经济秩序重新构建，美元替代英镑成为凌驾国际的新霸权货币。美国通过海外军事基地维持符合美国利益的国际秩序，美国发动伊拉克战争、委内瑞拉和中东政变，源于遏制将石油与美元脱钩的挑衅。欧元、日元所在国家（地区）始终是美国政治军事的仆从与附庸，欧元（货币联盟）欲借助欧洲经济一体化进程、迄今欧元前途动荡摇摆，雄心勃勃的日元国际化进程事与愿违、与日元挂钩的主权货币几乎没有。

（三）国际制度安排“锁定效应”

国际货币地位不仅是市场选择的优胜劣汰，还需要国际认可的制度安排。二战后，美国主导国际经济与金融安排（IMF、WB和WTO等），1945年《布雷顿森林协定》标志着美元“黄袍加身”、锁定全球货币霸权地位。通过“关税及贸易总协定”大幅削减贸易壁垒、扩张美元国际空间，建立国际信用评级标准、会计准则，监控美元流向、维持美元超强国际地位。欧洲货币联盟制度赋予欧元区域超主权货币地位、锁定欧元体系“自行车效应”（欧债危机希腊难以退出）。日本难以建设区域货币制度、缺乏国际货币制度，日元使用缺乏“黏性”，一旦市场“风吹草动”，日元地位“随之摇曳”。

（四）货币使用“网络惯性”

守成货币“网络惯性”对崛起货币产生滞后效应。美国1870年GDP、1900年对外贸易规模先后超越英国成为全球最大经济体，历经80年后，美元得以取代英镑的国际货币地位。遭受两次世界大战、20世纪30年代大萧条冲击，英镑丧失全球霸权货币地位，但英镑“网络惯性”锁定原殖民地中心货币地位。1971年布雷顿森林体系崩溃，美元终结双挂钩体系、脱钩黄金后，美国迫使欧佩克推行“石油美元”（类似19世纪“煤炭英镑”），绑定大宗商品特别是能源计价结算币种，提升“标而不盯”美元的“网络惯性”。美国经济滞胀、美元贬值期间，IMF和WB对外援助仍使用美元，新兴市场经济体选择与美元挂钩或美元锚作为储备币种。

（五）开放发达的金融市场

19世纪中叶，英国拥有最为发达的英格兰银行，伦敦金融市场富有效率和流动性，英镑处于鼎盛时期。1914年美联储宣告成立，吸引外国央行、商行投资银行承兑汇票，金融市场流动性增强。美国筹集全球范围廉价资金源自充裕流动性的国债市场，尤其是政府债券或高信用级别金融债券在发挥国际货币职能上举足轻重（彭兴韵，2015），次贷危机期间美国国债成为全球资产“避风港”。欧元资本市场呈现碎片化，无法吸收投机性资本冲击，欧洲不同种类债券流动性差异（尤其德国债券缺少流动性）无法满足储备货币债券的流动性和安全性。20世纪80年代日本金融市场改革滞后资本市场开放，政府债券基本被国内投资者持有，不愿国外投资者涉足，国内外流动性双重冲击刺破资产泡沫。

（六）资本项目可兑换不对称性

金融资源配置帕累托最优基于不同主权货币对称流动。汇率浮动制下国际资本呈现不对称流动：英镑独霸国际货币地位时资本项目仍未完全可兑换，美国资本流向他国畅通无阻，他国资本流入美国受到管制。美国在G7中资本账户管制最多，否则20世纪80年代日本疯狂海外收购中轻易收购美国核心产业，美国推行金融自由化（双边协议包含资本自由流通条款）实质扩展美元资本全球狩猎边界。1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机，新兴市场经济体失去资本管制屏障沦为跨境投机资本攻击对象，IMF认同在维持资本账户开放前提下，特殊时期、特定项目仍须实施一定程度、临时性管制措施。

（七）通过资本输出扩张流动性

一是美国“马歇尔计划”。20世纪40-70年代，美国在欧洲实施“马歇尔计划”、日本实行“道奇计划”，旨在缓解战败国重建资金匮乏推动美元国际性使用，尤其为重新打开欧洲市场、形成欧洲美元市场提供现实条件；二是日本“黑字还流计划”。日本将外汇储备、贸易盈余和私人资本通过政府援助、商业贷款等向发展中国家单向输出日元，帮助受援国建立与日本经济相衔接产业，购买日本制造机器设备。

（八）充足黄金储备维持币值稳定

黄金独具“一般等价物”货币属性，黄金储备“自然公信力”提供隐性超主权担保，英镑、美元均在金本位（绑定黄金）制下国际化。1850年英国拥有全球40%的黄金储备，1862年率先实行金本位制，1931年欧洲爆发银行挤兑风潮，英格兰银行无法承诺英镑与黄金兑换，被迫放弃金本位，英镑霸主地位轰然倒塌。1945年美国拥有全球80%的黄金储备、35美元兑一盎司黄金的固定兑换比价使美元汇率预期稳定。黄金储备不足（约8800吨）暴露金汇兑制缺陷，1971年8月关闭黄金兑换窗口，美元发行脱离黄金硬性约束，引发信用膨胀和美元超发。

（九）政策措施的“择机”推进

英镑具有殖民扩张的历史背景，美元借助世界大战的偶然机遇。20世纪60年代至80年代德国并不热衷推进马克国际化，担忧马克升值削弱出口竞争力、境外资金流入引发通胀；欧元诞生伊始，马克借助汇率联动机制、分散投机资本冲击到英镑、里拉等。20世纪80年代日元激进国际化，尚未完善资本市场与资产价格的风险防控，匆忙推动价格（利率、汇率）市场化、迅速取消资本流动限制，1985年美联合英德法与日签署《广场协议》，迫使日元单边升值近90%，依赖型外贸出口丧失竞争力、诱发游资大规模跨境套利，实施“零利率”政策对冲汇率升值，流动性泛滥催生资产价格泡沫，“雁行模式”无疾而终，本国制造业空心化，日元脱实向虚，沦为投机型货币。

（十）区域货币联盟需要趋同财政政策

欧元依赖区域货币主权联邦（让渡）制、保留财政权利的机制安排。次贷危机之后，欧元体系多国抱团陷入主权债务危机，暴露“财政多元化与货币一体化”机制矛盾；欧洲央行统一货币政策无法解决欧元区经济增长差异、欧版QE加剧欧元币值波动。“米德冲突”一旦遭遇冲击、抑或利益博弈失衡，欧元区解体成大概率事件。

三、人民币国际化的审慎评估

2009年7月，启动跨境贸易人民币结算试点，人民币崛起意味着欧元诞生后美元流通市场再次萎缩，引发隐性“硝烟弥漫”货币战争。当前处于经常项目跨境贸易、审慎开放资本项目和有序扩大离岸市场的叠加期，人民币国际化需要予以审慎评估。

（一）综合实力仍有差距，出口贸易优势递减

中国GDP总量跃居世界第二，似乎“富可敌国”，人均GDP（美国1/6）徘徊发展中国家水平，城乡、地区间结构性贫富差异面临“从欧洲到非洲”尴尬局面。短期内“经济大国”跨越“经济强国”并不现实，难以支撑重要经济体选择人民币作为国际储备币种。庞大经济规模依赖资源消耗、劳动密集型粗放式发展，劳动力人口迎来“刘易斯拐点”，低端产业面临越南、缅甸、柬埔寨及非洲等低成本竞争替代。关键核心技术对外依存度50%以上，徘徊在全球工业价值链低端，缺乏计价货币选择权，面临转嫁汇率波动风险（范小云，2015）。“跛足”跨境贸易（东南亚进口零部件、终端产品出口欧美）区域性结构缺陷，外贸顺差源自欧美（美元计价、结算）挤压人民币辐射范围。

（二）金融媒介碎片化，金融市场欠成熟

一是金融媒介碎片化。受制于金融垄断与行政干预，产生中国特色“金融悖论”：中小企业融资需求“嗷嗷待哺”、市场宽裕资金供应“苦寻出路”。长期依赖商业银行间接融资，金融抑制产生隐性成本，中小私营企业被迫转向影子银行融资、承受高息成本及展期风险。二是债券市场步伐缓慢。中国债券融资和投资工具较少（国债主导、公司债滞后）、缺乏资产抵押债券，中央财政政策仍显保守（国债约占GDP比例20%），短期政府债券流动性较差（绝大多数购买者持有到期），债券市场容量、流动难以承接境外投资者配置。三是股票市场未能提供资本正能量。境外投资者参与市场仍有诸多限制，股票市场缺乏长期信用支撑、难以与实体经济有效互动，2015年6月股市暴跌显示中国股市远非成熟市场。

（三）资本项目审慎开放，管制效应呈现递减

资本项目开放选择性实施有限、定向的审慎性安排：一是避免利率定价机制和汇率形成机制扭曲前提下，引发跨境资本“金融攻击”、富裕阶层资本外流；二是匆忙全面放弃资本管制、追随发达国家陷入“零利率陷阱”引发通货膨胀和资产泡沫（麦金农，2014）。先后注册制、备案制允许涵盖境外央行（货币当局）、国际金融组织、主权财富基金等逐渐进入银行间债券市场、外汇市场；“沪港通”、“深港通”实质启动，“沪伦通”渐行渐近，上海自贸区探索复制经验，推动境内外资本要素市场互联互通；全部40项资本账户（IMF分类）交易中36项全部或部分可兑换，通过QDII和QFII等对短期跨境资本的市场准入和额度控制，国内货币市场、基金信托、衍生工具等处于管制状态。非法资本流动部分隐藏在经常账户下非商品贸易渠道（预售或延迟账款、转移定价）逃避资本管制，虚假外商直接投资（FDI）（维珍群岛、开曼群岛等）规避税收。

（四）市场信用基础缺失，西方渗透信用评级机制

金融市场对外资、民资准入限制，中国特色的金融垄断及行政干预，商业金融的国有情结、国企偏好，鼓励低效投资（产能过剩）、信贷贩卖的腐败行为，软预算约束的国企挤占推高社会融资及生产要素，形成国内储蓄过剩背景下的利率畸高、资金“出口转内销”现象，高杠杆经济缺失市场信用基础，金融领域充斥坑蒙欺诈“庞氏骗局”（潘英丽，2015），政府信用诱发金融风险转嫁国家，1985-1997年、1997-2006年被迫实施商业银行、股票市场的功能财政化。美国主导的穆迪、惠誉、标普等西方评级机构运用股权或技术合作，毫无障碍实现对中国信用评级市场全面渗透，干扰宏观调控政策话语权、歪曲金融资产定价权。

（五）加大金融统计监测难度，削弱货币政策调控效应

一是加大金融统计监测难度。缺乏人民币跨境流动统计方法、监测制度、精确统计跨境资金流通数据，边境贸易人民币现钞结算，尤其是高报出口、记“错误遗漏”账等。二是削弱货币政策调控效应。伴随着金融脱媒加速，境外（离岸）人民币需求难以预测，数量型调控工具（准备金、信贷额度等）以及M2中介目标有效性下降；汇率和利率预期变化驱使国际投机资本跨境流动，债券市场配给机制、价格管制手段受到显著干扰，货币政策传导有效性削弱、外溢性增强。

（六）双边货币互换协议“休眠”状态

双边货币互换协议旨在危机期间提供流动性支持，助力人民币计价、结算及储备功能。截至2016年7月，与36个央行（货币当局）签署双边本币互换协议（3.3万亿人民币）、与20个国家（地区）签署人民币清算安排合作备忘录。签订货币互换协议对象大多数是发展中新兴市场，侧重央行总额结算（限制单笔交易功能）、协议期限短（均为3年）、双边互换限制（尚未自由使用）（王国刚，2014），尤其多数协议停留纸面形式。例如与韩国、阿根廷等央行签订货币互换协议，危机时刻人民币没有派上用场。美联储、欧洲央行签订多边货币互换协议基本是OECD成员国，美联储与新兴市场（巴西、墨西哥、韩国和新加坡）多边货币互换实质性交易，对崛起人民币产生“掣肘”效应。

（七）离岸市场呈现“非均衡性”

离岸市场是人民币国际化“双轨制”下减缓投机资本跨境冲击、释放资本账户开放风险的次优选择。人民币离岸市场多集中在香港（政治地缘优势）、新加坡（东盟贸易渠道）和伦敦（全球金融市场），尚未覆盖纽约、东京等国际金融中心。一是离岸市场人民币计价产品深度不够，香港离岸市场停留在传统的存贷款、国际结算，存贷款结构、基础产品与衍生产品之间结构失衡，难以体外循环的短期人民币产品极易冲击在岸市场。二是自由定价的离岸市场与干预管制的在岸市场，价格双轨制（CNH、CNY）催生跨境无风险套利套汇，香港实行联系美元汇率制度，内地利率水平受到管制扭曲，诱发内地企业避开境内融资监管约束，到香港离岸市场获得商业贷款或债券融资。

（八）东亚区域货币合作基础薄弱

东南亚金融危机刺激“10（东盟）+3（中日韩）”启动《清迈倡议》（CMIM）框架下区域货币互换网络（去美元化），旨在建立区域内短期流动性保障体系、初现“人民币圈”雏形。根据蒙代尔“金融稳定性三岛”（欧元、美元、亚元），亚洲国家政治体制、发展水平及宗教信仰存在差异，缺乏区域金融合作、货币联盟的战略认同。亚洲货币联盟意味着让渡“经济主权”、主权货币消亡，尚未形成亚洲自贸区（FTA）的“最优货币区”条件，“亚元”面临诸多预估难题。人民币和日元充当亚洲主导货币竞争分歧与日俱增，东京金融中心阻滞人民币承担亚洲区域计价、结算货币。东亚地缘政治矛盾挤压“10+3”机制，货币合作机制艰难博弈，呈现“制度过剩”。

（九）美国“重返亚太战略”蓄意瓦解

人民币国际化触动美国霸权利益，美国抱着地缘政治和冷战思维企图“扼杀腹中”，美国遏制中国取代昔日打压日本。一方面，美国智库彼得森推演人民币崛起地缘空间是东南亚，太平洋战区（覆盖中国90%外贸、投资通道）骤然紧张：强化美日军事同盟、激化朝鲜半岛矛盾、挑起东海南海主权争端，利用安全诱饵成功瓦解中日货币合作、中日韩自贸区、中国—东盟自贸区以及中澳自贸区，亚太“小伙伴”与人民币离岸市场渐行渐远；另一方面，新一轮政治经济联盟强化美元体系根基，相继开展“跨太平洋伙伴关系协定”（TPP）、“跨大西洋贸易与投资伙伴协定”（TTIP）、“日欧经济伙伴关系协定”等项谈判，尤其TPP覆盖世界40%经济规模（涵盖美日加等）。

（十）缺乏约束性国际治理与协调机制

G7代表发达国家垄断全球货币治理权，新兴市场金融危机冲击G7合法性。IMF缺乏有效最终贷款人机制，亚洲金融危机、欧洲主权债务危机，IMF救援时效性不足、附加诸多苛刻条件。IMF在修改协定、调整份额等重大事项上必须有85%以上加权投票，美国（16.76%）、欧盟（30%）均拥有一票否决权，新兴市场国家缺乏国际货币体系话语权和公平参与权。IMF缺乏强制性治理规则、阻滞实质性改革，人民币加入SDR让渡额度是欧元、英镑和日元，美元对SDR分配主导权没有受到影响。

四、人民币国际化的演进逻辑

当前，美国全球政治经济基础并未根本性动摇，没有货币具备颠覆美元霸权的技术条件，中国综合实力尚未取得压倒性优势，短期内避免“人民币替代美元”张扬提法。全球货币重复博弈最终源自市场选择，在完善宏观调控机制、夯实微观经济基础前提下，随着综合实力消长，逐步稀释“美元霸权”、迎来美元“网络惯性”拐点，最终破解“劣币驱除良币”的“格雷欣定律”。

（一）夯实微观经济基础，释放“熊彼德”内在动力

“攘外必先安内”、“皮之不存，毛将焉附”。欧美“再工业化”、“工业4.0”及发展中国家低成本竞争的双重夹击，实施“制造2025”、“互联网+”战略，劳动密集型低端产业升级资本技术型高端产业，中国商品留住国内消费者、吸引国外消费者，培育贸易竞争新优势；深化“供给侧”结构性改革、激发微观经济创新活力，出清低端过剩产能、重现高端优质产能，供给、需求更高层次匹配，是提振中国经济潜在增速、跨越“中等收入陷阱”的关键环节；破除约束生产力的结构性、体制性痼疾束缚，提高全要素生产率，围绕“创新驱动、绿色发展、智能转型”，释放经济潜在增长“熊彼德”内在动力。

（二）完善宏观审慎管理框架，构建金融监管生态系统

一是完善货币政策调控机制。避免货币政策赋予派生功能、干扰基础目标——价格（含汇率）稳定，注重总量调控和结构性工具并重，传统工具（利率、存款准备金）、新型工具（SLO、SLF、MLF、PSL）灵活搭配，熨平流动性波动，提高货币政策透明度、有效沟通及预期管理①“8.11汇改”校正人民币汇率中间价的“技术回调”，央行操作不透明引发“单边贬值”预期，引发境外投资者减持人民币的“羊群效应”，央行被迫实施收紧离岸人民币流动性“组合拳”，香港隔夜拆借利率（Hibor）飙升。等等。二是构建金融监管生态系统。实行负面清单制度，赋予民营、外资平等准入待遇，建立分层次、多元化的金融服务体系，缓解弱势群体融资难题；金融监管协调匹配，机构监管转向功能监管，避免金融混业经营的监管真空；从资本充足率、杠杆率、拨备计提等抑制金融顺周期效应；停止僵尸企业输血、硬化企业预算约束，引入市场化债务重组或破产清算、存款保险制度，控制局部“尾部风险”，避免不良贷款政府全额埋单。

（三）退出常态式市场干预，完善汇率形成机制

根据蒙代尔“三元悖论”，浮动汇率机制成为现实选择，是资本项目自由化前提条件。适时退出常态式市场干预，强制结汇制转为意愿结汇制，矫正扭曲汇率形成机制；构建“蛇形浮动汇率走廊”，增强人民币汇率双向浮动弹性，避免跳跃式、断崖式震荡，按照市场供求机制“清洁”浮动；有序退出“盯住”美元制度，根据13种外币权重（美元26.4%、欧元21.4%、日元14.7%）加权计算人民币汇率指数（CFETS），引导市场参考一篮子货币有管理的浮动汇率；适时推出“外汇平准基金”，借鉴美国“汇率稳定基金”、日本“外汇基金特别账户”的经验做法，平抑外汇市场异常波动。

（四）完善金融市场功能，构筑市场信用基础

投资目标多元化、投资期限差异性的融资工具削弱金融市场“羊群效应”。发挥股票市场“晴雨表”功能，完善证券交易所股权融资功能，规范中小企业股份转让系统、区域性股权市场及私募股权投资基金等，保护散户投资者合法权益。健全债券市场发行交易制度，扩大政府债券发行规模、丰富政府债券期限结构，统一银行间、交易所债券市场。强化市场利率定价自律，健全Shibor基准利率，建立反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线。丰富金融衍生品工具，风险可控前提下扩容离岸市场风险对冲工具和套期保值产品，探索开展利率互换、货币互换、NDF、远期合约、保理和福费廷等。完善信用评级体系、构筑人民币信誉屏障，健全本土信用评级机构、避免西方评级机构垄断市场，发布特定货币标价评级结果的信用评级机构必须符合国际标准（IOSCO条款）。

（五）审慎放松资本项目管制，稳健推进金融交易自由兑换

确保真实贸易或投资背景的人民币跨境流动，减少资产配置的制度摩擦和交易成本（彭兴韵，2015）。美联储加息、欧债危机背景下新兴市场流动性紧缺，为人民币输出提供契机，在印度、越南等（劳动力低成本）创设境外产业园；有序拓展QFII、QDII、RQFII、RQDII的参与主体、投资范围和额度限制，实现跨境证券投资审批制为注册制；逐步解除QDII、QFII跨境股票、债券、基金投资限制，推出QDII2满足境内居民全球化资产配置；扩大境外机构发行人民币“熊猫债”规模，获得的资本利得及利息收入实行税收优惠，鼓励人民币债券成为境外官方储备。有序扩大CIPS业务容量、运行时区和服务功能，提供覆盖全球的人民币跨境支付结算、净额清算；加强跨境流动性统计监测，选择若干反映人民币跨境异常性流动的预警指标，运用大数据技术实施动态监控（尤其往返境内外资本市场）；构筑跨境套利“防火墙”，采取价格工具（征收“托宾税”、远期购汇保证金、存款准备金等）、列出负面清单（居民外汇兑换、流入资金存留期限、短期资本账户管制、特殊审查制度等）。

（六）完善离岸人民币市场，推动双边本币互换常态化

培育、完善上海自贸试验区（人民币贷款）、香港离岸市场（企业债券）、伦敦金融中心（主权债券）分工机制；加速离岸市场人民币衍生与循环，活跃离岸人民币债券市场，相当数量人民币供需自行对冲，避免干扰在岸市场汇率；美元贷款利率参照Libor源于马歇尔计划的欧洲美元市场“网络惯性”，人民币定价权具有相似演变路径，避免旁落香港、伦敦或新加坡等离岸市场（乔依德，2014）。扩大双边本币互换协议（含展期、续签）数量与规模，推动互换协议下人民币实质性使用，尤其外储大国相互增持对方货币作为储备，选择性引导部分货币与人民币挂钩，或者纳入一篮子参考货币。

（七）大幅增加黄金储备，推动大宗商品人民币计价功能

黄金储备没有刻上“主权”铬印、发挥着隐性担保作用。中国外汇储备中约10%是IMF储备头寸、SDR及黄金，黄金储备仅占1.8%（美国72%、德国66%）。利用国际市场黄金、大宗商品价格低迷时机，持续增持黄金、石油等战略储备，“央行购金”、“藏金于民”并重。作为大宗商品（石油、铁矿石）最大净进口国，人民币定价权占据更大优势。加强与中东、北非及俄罗斯等产油国战略对话，签订人民币贷款换石油、“人民币—石油”交易结算等协议；实现澳大利亚大宗商品（铁矿石）人民币计价战略突破，等等。

（八）借助国际多边框架机制，推动国际货币体系改革

推动G20（多边机制）取代G7（美国主导）成为全球经济治理平台，提升广大发展中国家话语权。借助巴塞尔委员会（BCBS）、金融稳定理事会（FSB）等，获取国际金融准则制定参与权。实质性重组IMF、世界银行（WB）治理架构和份额分配，在SDR基础上创建超主权货币，增强IMF发行独立性、提升SDR价值稳定性，涵盖主要经济体、降低美元权重（遏制单边行动）；IMF累计四次分配SDR单位（2041亿）占全球美元储备资产（12万亿）比例甚微（2.3%），大幅增加SDR发行规模，为SDR、美元资产渐进兑换创造条件；SDR仅限成员国或国际组织偿还IMF贷款或国际收支逆差，拓宽SDR在国际贸易、大宗商品定价与资本流动中计价、结算与储备功能。

（九）构筑区域性制度保障，奉行防御性国防政策

一是构筑区域性制度保障。中国版“马歇尔计划”——“一带一路”战略契合欧亚新兴市场经济体产业结构互补性，推动政治文化交流、弥补意识形态差异，衍生境外人民币交易动机，培育人民币黏性需求；借助亚投行（AIIB）、金砖银行（BRICS DB）、丝路基金（SRF）等区域性多边性安排（除美国、日本），提升人民币持币意愿、拓展“人民币圈”。二是奉行防御性国防政策。遵循“互惠共赢”取代“丛林法则”，与周边邻国捐弃前嫌、双边谈判合作，避免美国借助东盟“敲诈”中国；实质性提升国防现代化，尤其加大尖端军事科技投入与研发能力，对破坏亚洲自贸协定、东亚货币联盟（人民币核心）的霸权行为形成震慑。

［1］余永定.资本项目自由化和人民币国际化之辩［Z］.东方出版社，2016（1）.

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［3］潘英丽.人民币国际化的目标与误区［N］.金融时报，2015.3.11.

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［7］乔依德，葛佳飞.人民币国际化：离岸市场与在岸市场的互动［J］.国际经济评论，2014（2）.

Careful Assessment and Evolution Logic of the Internationalization of the RMB in the Post-SDR Era

Chen Hongxiang

Comprehensive national strength has become the endogenous dynamic of the international monetary system development.Defects of single sovereign currency which serves as the international monetary become the direct cause of the internationalization of the Renminbi.Through inducing the experience of the major economies to promote sovereign currency internationalization,carefully assessing the RMB internationalization in the post-SDR era,this paper follows the basic rules of international monetary competition and explores the logical evolution of RMB internationalization.

SDR；RMB Internationalization；Carefully Assess；Evolution Logic

作者单位：中国人民银行盐城市中心支行

F832.6

A

2096-1391（2016）10-0075-09

（责任编辑：董丽娟）