IPO中介：美誉度影响市场份额

陈永谦

从2015年IPO发行人律师的战绩看，国浩重夺市场份额第一的桂冠。其与金杜、中伦、国枫组成的第一梯队，话语权提升，显示市场集中度上升。审计机构大格局相对稳定，但集中趋势同样显著，立信和天健两家独大。注册制来临将使资本市场中介机构的责任进一步彰显，市场评价高低将更多影响其份额的大小。

注册制下，作为实质性审核者的资本中介机构将面临更大的合规审查责任。其业务能力和信誉不仅为发行公司所重视，也将为投资者所关注，进而可能影响公司的估值。享有高美誉度的中介机构可望在市场上获得更高的份额和溢价。

为帮助投资者增进对中介机构的了解，新财富今年继续对涉及A股IPO业务的发行人律师、审计机构以市场份额指标进行评判，解读中国发行人律师和审计机构正在演进的种种变化。

发行人律师第一梯队稳定，整体话语权提升

2015年A股市场巨大波动之下，IPO于2015年7月4日第九次暂停，直到当年11月6日才再次重启。尽管IPO暂停3个月，但新股发行速度明显加快，全年沪深两市IPO公司共220家，相比2014年的 125家大幅提升。其中，89家在上交所上市，45家挂牌中小板，86家登陆创业板。

作为中介机构的律师事务所和会计师事务所，收入也因此大幅增加。根据新财富的统计，2015年，220家新股发行的律师费用总计为4.755亿元，远高于2014年的2.377亿元，其由54家发行人律师共同切分。

在2014年首次丢失“IPO发行人律师Top25”第一宝座的国浩，2015年再展雄风，以7386.72万元的律师费用、15.53%的市场份额（以律师费用占比计算）夺回第一，其参与的项目也达到29个，为数最多（表1）。中伦近年来表现优异，在2015年以承办24个IPO项目、5575.08万元律师费用和11.72%的市场份额晋升第二位。上年排名第一的金杜没能抓住2015年IPO扩张的机会，以3831.82万律师费用和8.06%的市场份额跌至第三，长期保持稳定的国枫以6.78%的份额位居第四。

前三名律所在项目数量、收入和市场份额上差距明显，第一名的国浩收入几乎比第三名的金杜多一倍。三家占有的总市场份额为35.32%，承担的项目数占整体的33.18%。不过相比其他律所，国浩、中伦和金杜在律师费用的议价上并不占任何优势。

本届“发行人律师Top25”从IPO业务中获得4.23亿元的律师费用，远高于上届的2.16亿元，主要原因在于IPO数量的增加。不过，“Top25”所占市场份额总计为89.1%，略低于上年的90.88%。“Top5”和“Top10”的市场份额为46.84%和64.39%，高于上届的40.78%和61.55%。“Top5”承办的IPO项目数量均超过11个，“Top10”超过8个。

今年的Top25律所，18家在上届都榜上有名，新上榜的7家律所排名均相对靠后。总体而言，国浩、金杜、中伦、国枫这四家律所多年来稳居前五，已成IPO发行人律师的第一梯队，其名次相对稳定，不过其他律所的名次波动较大。

今年前十中进步最快的是排名第6的锦天城和第8的康达，其上年的排名分别为第15和第20。上年的前十中，嘉源从第6跌至今年的第16，而上届进步最快的通力由第5名跌落至13名，其位置被上年排名第10的海润代替。上年排名第8的大成和第9的瑛明今年双双跌出Top25榜单，大成在2015年仅完成一单IPO业务，而瑛明更是颗粒无收。有趣的是，大成在2015年赢得一场2040万元“天价律师费”的诉讼，而大成在2015年收取金石东方（300434）的IPO发行律师费用仅为95万元，或许，IPO外的律师费用更好赚。

律师事务所在IPO业务定价上一直缺乏话语权，与投行承销费用动辄数千万乃至上亿元相比，以数十或百万计的律师费用略显寒酸。不过，发行人律师的弱势地位近年已相对好转，其整体收费水平逐渐上升。

2015年220个IPO项目的发行费用总计为105.834亿元，律师总费用则为4.755亿元，律师费用占发行费用的比例为4.49%，该数字在2011、2012和2014年分别为2.65%、3.65%和4.11%。如果剔除国泰君安（601211）这个巨无霸，该比例进一步上升至4.6%—2015年上市的国泰君安，发行费用高达3.94亿元，律师费用仅为600万元，拉低了整体水平。

2015年律所在所有IPO项目中的平均收费为216.13万元，高于2014年的190万元。收费最高的是国浩负责的道森股份（603800）IPO项目，其费用为679万元，收费最低的是云南刘胡乐律师事务所负责的龙津药业（002750）IPO，其费用堪比“白菜价”，仅为18万元。

律师费用占发行费用比例最高的是国枫承办的苏试试验（300416）IPO，其收取的律师费用为500万元，占发行费用的比例高达13.37%。该费率最低的是龙津药业（002750）的0.34%。2015年律师费用占发行费用比例最高的十大项目所收取的律师费用平均为439.54万元，且占发行费用的比例均超过10%（表3）。

尽管近年来新股发行的市盈率下降，使得IPO的募资金额相对减少，但从IPO发行人律师的平均费率（以总律师费用/IPO项目实际筹资总额计算）看，2015年仅为0.32%，仍远低于2014年的0.54%。如果剔除国泰君安和中国核电这两只融资超过百亿元的新股，则该平均费率上升至0.44%。

从单个项目的平均收入看，只有一单业务的海问以600万元位列榜首（表4），不过由其提供服务的国泰君安融资额高达296亿元，使其IPO业务费率低至0.02%，反而成为赚钱效益最“差”的律所。赚钱效益最高的律所是全年只有一单业务的尚公，尽管其律师费用只有572.44万元，但其IPO业务费率高达3.06%，这也是新财富在该项目统计以来的最高水平。除了尚公外，IPO业务费率超过1%的还有6家律所，但其名气较小，显示小律所的话语权也在不断提高。

明星律师光环不减

2015年，共有47个IPO项目集中在11位律师手上，且他们每人承担至少4个项目，占所有IPO项目的21.36%。其中，广东信达的张炯操盘博敏电子（603936）等6个IPO项目，成为当年参与A股IPO业务最多的律师，北京国枫的孙冬松以1618.91万元的律师费用成为最赚钱的律师（表2）。

今年排名前4名的律所各有上榜的明星律师，从而保证其长期稳居发行人律师第一梯队的位置。过去几年，只要陈巍可以上榜，他所在的通力都能取得前五的名次，今年陈巍再次消失在榜单中，通力也由去年的第5降至第13。锦天城由上年的第11升至本届的第6，当中有沈国权这一明星律师的功劳。明星律师对排名靠后的律所作用尤为显著。

审计机构两家独大，集中趋势明显

2015年IPO的220家公司，累计缴纳的审计费用为10.2633亿元，占105.834亿元发行费用的9.7%；34家会计师事务所分享了这些费用，平均每单IPO的审计费用为466.51万元。跟前几届相比，不管是占发行费用的比例还是每单的审计费用，这两项数字均创下新高。

无论律师还是审计机构费用占发行费用的比例走高，或许与其在IPO中作用的提升不无关系。而注册制的落地后，中介机构的作用与责任会随之加大，其对应收取的费用或也将继续提升。

2015年，审计费用最高的是立信为伟明环保（603568）收取的1027.48万元，最低的则是中审亚太为龙津药业做的项目，审计收入仅为66万元。

以各会计师事务所2015年从A股IPO业务中获取的审计费用为依据，计算各所的收入占比，新财富得出今年的“IPO审计机构TOP10”（表5）。

从这一排名看，本年度TOP10审计机构所占的市场份额为77.27%，前5和前3名的市场份额分别为59.12%和48.5%，上年这三组数字分别为74.56%、56.2%和45.89%。2014年40家会计师事务所瓜分125个IPO项目，在2015年IPO大规模增加的前提下，审计机构的数量反而减少到34家，使得IPO审计业务的集中趋势进一步加强。

TOP10中的前7名依然是老面孔，新上榜的天职国际、广东正中珠江、中汇分列8-10位。本届榜单最大的变化是立信和天健占据了绝对优势，其中，立信以微弱的优势赢得第一，这两家会计师事务所承担全年34%的IPO项目，并获得全部审计费用的40.55%。不仅如此，旗鼓相当的立信和天健并没有压价竞争，两者每单平均收费分别为501.27万元和623.36万元，均高于行业466.51万元的平均收费水平，在前十中也是每单收费最高者。

瑞华尽管保住第3的位置，但它的市场份额从12.3%滑落至7.95%，其每单平均收费也低于行业平均水平。此外，排名第5的信永中和、第7的大华、第8的天职国际、第9的广东正中珠江的平均收费也低于行业水平。显示行业集中度的进一步提高，使得排名靠后的会计师事务所参与低价竞争。

注册制下，中介机构责任彰显

2015年，监管机构把更多精力投入到对操纵市场、内幕交易、违规减持、编造传播虚假信息等四类违法违规行为的监管上，中介机构迎来了相对宽松的氛围。2015年证监会开出的63份行政处罚书中，涉及中介机构的仅一条—作为审计机构的利安达在华锐风电2011年的年报审计中未能勤勉尽责，被处以罚款。

不过，伴随注册制的到来，中介机构将承担更大的责任。注册制的核心是强化市场各方主体的责任，证券公司、会计师事务所、律师事务所及相关签字人都将对IPO造假承担连带法律责任。为推动中介机构尽职履责，证监会正建立保荐机构先行赔付制度、完善信息披露抽查制度和拟出台会计师事务所从事证券业务监管办理办法。中介责任更大，也使对它们的评价有了更高的含金量和话语权，市场评价的高低或将更多影响其份额的大小。