奥马电器重组迷局

符胜斌

带着“互联网金融”概念的奥马电器重组方案，引发了市场的持续追捧，也令其股价一飞冲天。同时，该重组使得京东原副总裁赵国栋，以“黑马”姿态在资本市场横空亮相。

奥马电器的重组方案，除了设法避免重大资产重组以及成功规避借壳上市审批等财技“亮点”之外，赵国栋更是几乎未花一分钱就获得一家上市公司的控制权。

从财报数据来看，奥马电器一直业绩稳定、经营稳健。对于这家可称得上“优质”的上市公司，原实际控制人蔡拾贰却愿意将控制权拱手相让，这背后始终有一个令人费解的谜。

年近70岁的奥马电器（002668）掌门人蔡拾贰长舒了一口气。

历经3次停牌，筹划进行非公开发行或重大重组未果后，奥马电器终于向资本市场交出了一份“漂亮”的答卷。奥马电器的股价一改上市后的持续低迷状况，一口气连续拉出8个涨停板，并且攀升到近130元/股的历史最高价。

奥马电器此次在资本市场上的“良好”表现，主要是来自于蔡拾贰与京东集团原副总裁赵国栋及其合作者手中的资产重组。蔡拾贰向赵国栋让出了奥马电器的控制权，赵国栋则在获得奥马电器控制权的同时，向奥马电器注入了自己旗下的资产，一举将奥马电器改造成为具备“互联网金融”基因的“创新型”企业。

在这个过程中，赵国栋、蔡拾贰等重组相关方，乃至于少数持有奥马电器股票的散户，受股价急升的利好影响似乎都有所斩获。尽管如此，这场资本大戏中，仍有一些商业常理难以解释的疑问。比如，赵国栋做出业绩承诺的底气何在？蔡拾贰为什么要把一个经营正常的“壳”让渡给赵国栋？

蔡拾贰隐退，奥马电器换主

蔡拾贰控制的奥马电器成立于2002年，并于2012年4月在深交所上市。上市后，奥马电器的股价一直比较低迷，常年在20元/股徘徊，直到2015年年初才逐步攀升至30元/股。从股价来说，这样的股票很难引起投资者的关注。不过，奥马电器在2015年10月与赵国栋之间开展的资产重组交易，估计让之前大多数不太关注该股的投资者颇为后悔。

这场资本游戏是从蔡拾贰隐退拉开序幕的。在赵国栋入主之前，奥马电器由蔡拾贰叔侄、王济云等5名现任或原高管实际控制。这7个人合计至少持有奥马电器54.88%股份，牢牢掌握控制权。如果加上刘丽仪、梁锦颐这两位关联方，奥马电器总共有9名主要的自然人或法人股东，合计持有60.88%股权，其中蔡拾贰持有约3224万股，占比19.5%（图1）。

蔡拾贰作为奥马电器的创始人，在公司内部拥有无与伦比的威望。因此，奥马电器任何资本运作，都离不开他的首肯。或许赵国栋就是可以让蔡拾贰点头的人。

2015年10月，赵国栋协同桐庐岩华投资管理合伙企业（下称“岩华投资”）、西藏金梅花投资有限公司（下称“金梅花投资”），耗资19.51亿元共同受让了奥马电器9名主要股东的股份。受让完成后，赵国栋持有奥马电器20.38%股份，一举超过蔡拾贰成为第一大股东（图2）。

在这笔交易中，赵国栋耗资12亿元，其余7亿多元则由金梅花投资和岩华投资两位“金主”承担。这两家投资机构都设立于2015年10月，不排除为此次股权收购而专门设立的可能。虽然成立时间不长，但在股权转让时，金梅花投资耗资4.5亿元，岩华投资耗资2.88亿元，出手不凡。分析这两家投资机构股东的构成，或许可以获知部分原因。

以岩华投资为例，其有限合伙人既有腾讯掌门人马化腾间接参股的上海益悸软件公司，也有二三四五软件的第一大股东张淑霞。这样的阵容可谓是“众星云集”，实力当然不容小觑。

但是，尽管有这么多“大腕”捧场，尽管只有股权转让这么简单一步，但由于事关控股权及后续一系列的运作，方案的设计者也颇费苦心。

设计之一是拆除蔡拾贰对奥马电器的持股平台—新余施诺工业投资有限公司（下称“施诺工投”），并解除蔡拾贰叔侄的一致行动人协议。

蔡拾贰叔侄及奥马电器高管、刘丽仪、梁锦颐原通过施诺工投间接持有奥马电器股份（图3），并且蔡拾贰叔侄一直签署有一致行动人协议。彼时，施诺工投持有奥马电器56.24%，折合9300万股。

2015年4月，施诺工投与其诸多股东签署了股权转让协议，将其持有的奥马电器股份以12.81元/股的价格，按各股东所持股比进行转让。按转让价格计算，施诺工投共计获得收入约12亿元。蔡拾贰在付出约4亿元代价后，直接持有奥马电器19.5%股份。

作为持股平台的施诺工投，获得奥马电器股份的成本想必比较低廉。若按每股1元成本计算，施诺工投将需为此次股权转让付出2亿多元的所得税支出。进一步查询，施诺工投除持股奥马电器之外，再无其他对外投资。这就意味着，施诺工投若将该等股权转让的税后收益再向蔡拾贰等人分配时，蔡拾贰等人又将缴纳个人所得税。按20%税率计算，这些自然人合计缴纳2亿元左右。也就是说，为了拆除施诺工投这个持股平台，蔡拾贰等人付出的税收成本应在4亿元以上。

究竟是什么原因让蔡拾贰做出如此重大，似乎有点不计成本的决定呢？答案与下一步的设计有关。

设计之二，有保留地收购蔡拾贰等人股份。

按照收购价格36元/股，在总计19.51亿元收购对价中，赵国栋承担了12.13亿元，岩华投资承担了2.88亿元，金梅花投资承担了剩下的4.5亿元。有意思的是，这笔巨额收购之后，奥马电器的主要股东并未全部退出，除了刘丽仪之外，其他8名原主要股东均还有部分持股（表1）。

进一步分析自然人股东的转股比例，可以发现，奥马电器原股东出让股份的情况大致可以分成两类，第一类是只转让了所持全部股份的25%；第二类是将其所持奥马电器股份大部分或全部予以转让。

究其原因，就在于只转让25%股份的股东，其身份是奥马电器现任高管。按规定，上市公司的董、监、高在其任职期间，不得转让超过其所持股份总数的25%。这同时也解释了，蔡拾贰为什么要拆除施诺工投这个投资平台，以及解除和蔡健泉的一致行动人协议。因为若不这样操作，施诺工投将会被视为奥马电器董、监、高的持股平台，因而不得转让超过25%的股份；而蔡健泉也会因为一致行动人协议的存在，导致不能转让更多的股份。反过来讲，如果不拆除施诺工投，奥马电器“换主”的成本将会非常高昂。按9300万股、每股36元的价格计算，重组方需要投入至少33亿元现金或资产。

此外，蔡拾贰与蔡健泉解除一致行动人协议还有一个好处，就是能为赵国栋等联合投资者收购后在奥马电器的持股比例超过其原有股东提供便利。收购完成后，赵国栋组成的联合收购体将持有奥马电器32.78%股份，但仅仅超过奥马电器原有团队继续持有的28.1%股份4.68个百分点。在董、监、高被限制转让量的情况下，拥有大量“筹码”的蔡健泉无疑是实现赵国栋控股目的的重要股票来源。

奥马电器的买卖双方，由于历史的渊源和现实的需要，实际上已经在控制权分配上形成两大阵营，一个是以赵国栋为首，另一个是以蔡拾贰为首。两个团队在股权比例分配上异常小心，最终实现一种微妙的均衡。

从收益情况来看，奥马电器的股价在短短半年时间内就从12.81元/股上涨到36元/股，蔡拾贰等人收获颇丰。不过，此处有一个令人疑惑的地方，那就是施诺工投小股东刘丽仪的突然出现。此人的出现，或许带出了另外一位资本玩家。

刘丽仪是在施诺工投层面间接持有奥马电器的股份，但其进入施诺工投的时间并不长。2015年3月，也就是施诺工投在把奥马电器股票分散到各股东之前，其本身发生了一次“蹊跷”的股东变更：一直持有施诺工投5.33%股权的周启光将其所持股份全部转让给了刘丽仪。

施诺工投2008年实施增资扩股时，周启光出资280万元成为其股东。为何在持有了7年之后，奥马电器即将开展重组实现巨额收益的背景下，把股份转让给刘丽仪呢？而且刘丽仪和周启光均不是奥马电器的管理人员，二者之间发生股权转让的行为着实费解。答案或许有两个，一个是周启光为刘丽仪代持股份，另一个则是利益的协调与互换。

经查询，刘丽仪与周启光的交集，除了施诺工投之外，另外还存在于两家名称近似的公司：刘丽仪担任有限合伙人的上海歌斐正拓投资中心、周启光担任有限合伙人的上海歌斐新麟投资中心，这2家合伙企业的普通合伙人均是一家名为歌斐资产管理有限公司的机构（表2）。

歌斐资产管理有限公司是由上海诺亚投资管理公司设立的独资公司，后者则是由诺亚财富创始人汪静波控股的公司。更有意思的是，“歌斐系”公司还出现在赵国栋所控制企业的股东名单中。如果此处的刘丽仪和周启光与在奥马电器的都是同一人，说明二人之间关系匪浅，或许也说明了“歌斐系”与奥马电器重组交易的双方皆存在某些关联。

通过对第一步股权转让，蔡拾贰叔侄合计套现约10亿元（不考虑所得税的影响），并且还保留了17%左右的股份，与赵国栋20.38%股份相差不大。而赵国栋为获得这些股份，付出了12亿多元的成本，并且还不得不引入岩华投资、金梅花投资两家机构作为帮手，从蔡健泉手中收购大量股份，以巩固自己的控制地位。

此时的赵国栋需要考虑一个问题，那就是钱从哪里来？

赵国栋套现，双管齐下筹集资金

赵国栋虽然是京东集团原副总裁，并且将其创立的网银在线出售给了京东，但要在短期内拿出12亿元的现金，无论对谁而言，都非易事。赵国栋采取了双管齐下的办法解决这一难题。

一是从奥马电器身上获取资金。具体方式是由奥马电器收购其控股的中融金（北京）科技有限公司（下称“中融金”）51%的股权。

中融金成立于2014年9月，主要从事互联网金融服务，旗下拥有互联网P2P平台“好贷宝”、“钱包金服”和手机APP“卡惠”等产品，皆处于当下热点行业。中融金成立时间虽然不长，但股东却变更了好几茬。

首先是在2015年3月，蒋月华、杨鹏、尹宏伟3位创始人，共计转让了中融金70%股权给赵国栋（64.55%）和王军（5.5%）。股权转让后，蒋月华退出了，杨鹏、尹宏伟合计持有30%股权。

两个月之后的2015年5月，3家投资人对中融金增资：高榕资本（深圳）投资中心（下称“高榕资本”）、北京华清道口联金投资管理中心（下称“华清道口”）、北京思诺启点创业投资合伙企业（下称“思诺创投”）。增资扩股后，3家投资方合计持有中融金10%股权，赵国栋的持股下降到58.1%（图4）。

此时，我们可以根据中融金相关财务数据大致计算出当时3家投资机构对中融金的估值。

截至2015年9月底，中融金总资产约9700万元，净资产约8500万元，而其同期实现利润约2400万元。据此计算，中融金资本性质的资金（注册资本和资本公积）大致在6000万元左右。考虑到中融金经营时间比较短，资本公积大部分应该是由3家创投机构溢价增资形成，因此，在扣除中融金2200余万元注册资本后，3家投资机构的投资总共形成的资本公积约3800万元。再加上计入注册资本的约为200万元，合计为4000万元。这意味着3家投资机构合计投入了约4000万元，占中融金10%股权，对应中融金投后估值约4亿元。

中融金4亿元的估值，仅过了半年就猛增至12亿元。根据奥马电器的收购方案，其将出资6.12亿元收购中融金51%股权（估值约12亿元），其中受让赵国栋30.29%、尹宏伟11.47%、杨鹏2.58%、高榕资本2.55%股权以及华清道口4.1%股权，这一比例差不多是中融金几位主要股东各自转让了所持股权的51%。

至于华清道口为何转让全部股权，可能主要是要满足后续奥马电器非公开发行的需要。华清道口原来的法定代表人是赵国栋，但在2015年9月赵国栋将其在华清道口的合伙份额向朱圣琴（与汇源集团创始人朱新礼女儿同名）、伍倩（与某著名模特同名）、费禹铭（原信雅达董事）等投资者转让，自己全身而退。受让赵国栋份额的部分人员，后续也出现在奥马电器后续的非公开发行认购对象中。从获得的收益来看，华清道口投资中融金的成本估计在1600万元左右，向奥马电器转让的价格在5000万元左右。表面上，收益虽然不高，但考虑到华清道口成立时间很短，数月时间能获得翻番的收益，也是非常可观的。

赵国栋则通过向奥马电器转让中融金股权，获得了约3.6亿元现金。这笔资金对赵国栋收购蔡拾贰等人股份所需的12亿元相差很大。为此，赵国栋采取了另外一条办法，股票质押。

赵国栋所受让的3369.72万股奥马电器股票，分期支付股权受让款，并且在2015年11月完成了股份的过户。2015年12月，赵国栋将其所持几乎全部奥马电器股票（3369万股）质押给海通证券进行融资，质押期大约为一年半。按照当时100元/股左右的价格，5折质押率计算，赵国栋预计能够融到17亿元左右的现金。

这笔资金加上转让中融金股权套现的约3.6亿元资金，赵国庆能调用的资金盘子应在20亿元以上。如此，12亿元股权受让款的支付当然不在话下。尽管资金总量上赵国庆能够满足股权收购所需款，但在时间匹配上，显然还需要一笔过桥资金予以配合。

通过第一步、第二步的运作可以发现，赵国栋在获得奥马电器控制权的过程中得到了马化腾、诺亚财富、宜信等众多实力派的支持。与之共舞的，还有诸多颇具个人色彩的个人投资者，如张淑霞、朱圣琴等。

从运作手法上看，赵国庆通过股份质押融资、收购价款分期支付安排等极大缓解了资金压力。从斩获的资产看，赵国庆获得了奥马电器20.38%股权，处于第一大股东地位，并且依旧通过奥马电器保持对中融金的控制权；从付出的成本看，赵国庆自身几乎没有花一分钱，其收购奥马电器股份的资金要么来自于奥马电器，要么来自于对奥马电器股份的质押。或许这就是资本市场的魔力之所在吧。

至于赵国庆进行股票质押所背负的债务，完全可以通过运作奥马电器、提升股价再减持股票来加以解决。并且，值得留意的是，赵国栋手中还有中融金27.89%股权没有置入奥马电器。这部分股权，如果现在变现，价值在3亿元以上，未来变现的话，收益预计会更高。

除了中融金之外，赵国庆还持有钱包金服（平潭）科技公司股权，这是赵国栋另一个重要的运作平台（图5）。这些资产和业务，会在何时、以怎样的一种方式注入奥马电器，也值得关注。

奥马定增，赵国栋提升控制权

根据奥马电器公布的非公开发行方案，将以31.07元/股价格向赵国栋等8名投资者增发约8400万股，融资26.08亿元用于投资设立三个公司，实施三大项目（表3）。

奥马电器这个非公开发行方案有数处比较有特色的地方。

首先，31.07元/股的发行价格，较当前100元/股左右的股价有相当大的折价，甚至还低于赵国栋受让蔡拾贰股份时每股36元的价格。如果最终非公开发行能按现在这个方案通过，众多认购对象的投资收益想必十分可观。

其次，所有认购者均承诺锁定期为3年，不论是赵国庆之类的战略投资者，还是一起“搭台唱戏”的财务投资者。或许这是向参与非公开发行的认购方提出的前提条件之一？

再次，8个认购对象构成非常有意思，似乎是平衡后的结果。奥马电器非公开发行的8个认购对象大致可以分成四类：第一类是赵国栋的关联方西藏融金汇通投资有限公司（下称“融金汇通”）；第二类是中融金员工及与赵国栋个人关系较好的个人投资者；第三类是机构投资者（此又可以分成两个小类，一是此前与赵国栋联手的金梅花投资和岩华投资，二是新增的机构投资者）；第四类是奥马电器高管刘展成（表4）。

非公开发行后，奥马电器的股东中蔡拾贰阵营与赵国栋阵营的持股比例差距明显拉开。蔡拾贰阵营的合计持股比例由原先的28.1%下降至18.64%，赵国栋阵营的合计持股比例则由原先的32.77%提升至42.65%（表5）。结合表4、表5，还可以总结出几个有意思的现象。

一是赵国栋对奥马电器的控制权由20.38%上升到29.01%，不仅控制权进一步提升，而且恰好低于30%的要约收购线，有助于加快推进重组。

但是，其合作方金梅花投资、岩华投资在非公开发行前后持股比例变化却不是很大，金梅花投资的持股比例由7.56%少许上升到8.88%，岩华投资的持股比例则由4.84%下降到4.76%。在非公开发行价格低于股权受让价格的情况下，金梅花投资与岩华投资为何没有同比跟进，摊薄投资成本呢？答案或许在于，此举是为了实施中融金员工持股计划，向中融金的员工让渡部分利益。

在非公开发行前，赵国栋组成的联合收购体持有奥马电器32.77%股份，而非公开发行后，赵国栋及其关联方持有的股份，加上两个员工持股计划所持有的股份，合计持股比例也达到32.89%，与非公开发行前相差不大。既然赵国栋能够控制的股权变化不大，金梅花投资和岩华投资对赵国栋的意义也就不再那么重要，赵国栋需要将更多的利益向其员工倾斜。

二是海通证券出资3.8亿元参与非公开发行。从出资额看，海通证券在8名认购对象中，是除融金汇通之外最大的“金主”。这不禁让人猜想，赵国庆将奥马电器股份质押给海通证券融资时，双方是否还达成了其他的协议和安排？或许让海通证券参与奥马电器的定增，也是其向赵国栋提供融资的条件之一。

第三，比较有意思的是，奥马电器高管刘展成的出现。

刘展成，1978年出生，1999年毕业于中南财经大学，先后任职于海信科龙及奥马电器， 2013年晋身奥马电器高层。2014年，刘展成在奥马电器的报酬为70万元。就是这样一个履历普通的人，竟然可以拿出2.08亿元参与奥马电器的非公开发行，这究竟意味着什么？

根据奥马电器后续动作来看，在控股权发生变化后，奥马电器原来的董监高来了一次集体辞职，但刘展成是原董事会中硕果仅存的一位，得以继续在新董事会留任。考虑到蔡拾贰等人在奥马电器还有为数不少的股份（蔡氏叔侄在11%以上），从某种意义上讲，刘展成可以被视为蔡拾贰在奥马电器的代言人。至于刘展成所出资的2.08亿元，不排除可能是奥马电器所实施的员工持股计划，刘充当代持人角色。这些安排，也许是蔡拾贰在即将退出时，给奥马电器员工的一个交待。

故事讲到这里，基本接近尾声。在这场游戏中，赵国栋将一群资本市场的“善舞者”紧紧联系在一起，几乎不花一分钱，获得了一个上市公司平台，其中的各种安排值得借鉴。虽然背负了巨额债务，但由于赵国栋手上仍有一些资产，比如中融金的股权、奥马电器股份等，债务或许不会成为问题。

当然，赵国栋要避开债务这个潜在的雷区，前提是要“确保”奥马电器的股价呈现出“良好”的成长性。赵国栋依靠其自身的力量，似乎是无法单独完成这个目标的，不得已采取了锁定3年的方式来对相关投资机构进行利益捆绑。

由于股价的飞速上涨，奥马电器重组相关各方，乃至持有奥马电器股票的散户都录得不菲的账面收益，市场情绪非常亢奋。不过，有一个疑问是，蔡拾贰为什么要把奥马电器这个质地非常优良的“壳”让渡给赵国栋呢？

出让控制权的初衷依然成谜

无论从哪个角度来看，奥马电器都是一个不可多得的好“壳”公司。

从股本上看，奥马电器股本不过1.6亿股；从市值上看，重组前市值不过30亿元左右；从质地上看，资产干净、清晰，省去了很多借壳上市项目所产生的烦扰。从经营数据上看，奥马电器表现得也非常稳健：债务控制稳健，债务风险较低，近几年资产负债率基本在52%左右；经营业绩稳健，每年实现利润在2.3亿元以上，并且积累了高达4.51亿元的资本公积及近亿元的未分配利润，具备很强的转增或高送转基础；企业现金流充沛，经营活动产生的现金流能基本覆盖投资所需，并且在2014年偿还了2.11亿元债务（表6）。

相较A股市场某些企业而言，这样一家经营稳健的企业，如果不到万不得已，实际控制人应该是不会从资本市场上退出的。那么，蔡拾贰为什么要做出退出的选择呢？笔者分析，可能有几方面的原因。

一是奥马电器长期得不到资本市场的认可。奥马电器自上市以来，股价一直低迷。在赵国栋介入之前，奥马电器先后筹划了一次非公开发行及一次重大资产重组，但均已失败告终。由此可见，奥马电器在资本市场上获得的认可程度并不是很高。

二是蔡拾贰年事已高，或已萌生退意。蔡拾贰55岁离开科龙，创业设立奥马电器，65岁时将自己的企业完成IPO，洗刷了其在科龙集团所受的“冷落”。不过，对于蔡拾贰而言，已经接近古稀之年，加之对资本市场的“感觉”不好，融资受限，因而有意“退壳”。

不过，对蔡拾贰而言，奥马电器这个壳，给谁都是给，为什么要偏偏给赵国栋呢？此时中融金的账面资产不过9000余万元，不及奥马电器一个零头。蔡拾贰愿意将控制权拱手相让，这始终是一个令人费解的谜。

更加值得注意的是，赵国栋在奥马电器收购中融金51%股权时，给出了非常激进的业绩承诺：中融金在2015至2017年度期间的净利润，分别不低于6200万元、1.4亿元以及2.4亿元。而截至2015年9月底，中融金不过实现利润2000余万元。这个业绩承诺会最终如其他众多上市公司的重组方案一样，成为无法兑现的“画饼”吗？

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