并购功夫 2015本土并购十大经典案例详解

文芳

自2013年中国民营企业“并购成长”的逻辑初步确立以来，国内并购市场日益风起云涌。发现依靠自身累积发展太慢的企业家，从2014年起纷纷加速并购扩张，2015年，并购更蔚为风潮，产业链上的横向并购、纵向并购乃至合纵连横案例令人眼花缭乱，诞生了不少教科书式案例。

并购堪称投行业务皇冠上的明珠，并购潮起，为国内投行带来了新的机遇。纵观2015年，并购的四大趋势，成就了相关投行。一是产业并购如火如荼，有利于在产业并购及TMT等新兴产业领域布局较早的券商，如华泰联合证券等；二是大型国企的重组和改革升温，有利于中信证券、中金公司、国泰君安证券等传统大项目优势券商；三是中资跟随国家“一带一路”战略，跨境并购战正酣，令具备海外业务能力的券商如中金公司、中信证券、海通证券等分得了最大一杯羹；四是制度套利下的中概股回归潮中，中金公司等海外市场能力强的券商和华泰联合、中信证券等早期布局海外或与海外基金建立了合作关系的券商获得优势，得以伴着海外基金走出去，又随着人民币资金回归。

并购业务倍增，为国内投行带来可观的财务顾问收入，也拓宽了其盈利来源，从与并购配套的再融资项目的承销费，到相关股权投资收入、过桥贷款利息等资本中介收入，都大有增益，并购贷款作为重要的收购资金来源也大获发展。券商下属的直投基金或并购基金也经常出现在并购各方的股东名册上，如中石化销售公司引资时，其财务顾问中信证券和中金公司均有安排旗下子公司或新设立实体参与；狙击爱康国宾的美年大健康，股东包括华泰证券下属并购基金华泰瑞联控制的京瑞投资等；盛大游戏私有化时，海通系并购基金也参与其中。收入来源的拓展，也在增强并购业务对投行的吸引力。

2016年，并购热潮能否延续？投行人士认为，并购不会降温，反会加速，潜力最大的业务领域来自于央企改革和民企购买海外资产。尽管2016-2018年，随着2013年实施并购的公司3年业绩对赌期限的到来，业绩不达预期的公司将要面对商誉减值的定时炸弹爆炸，从而对并购市场带来一些伤害，有些局部过热的行业会大浪淘沙，但在他看来，这对整体的并购节奏不会有太大影响，“并购的基本原理是用高市盈率去买低市盈率的好资产，只要不是颠覆性收购，还是良性的交易”。无疑，投行明珠今年将更放异彩。

每一单并购项目的达成，从标的选择、交易撮合，到交易结构设计、项目实施，都浸入了身为幕后推手的投行家们的智慧与心血。盘点2015年并购市场上经典案例的精妙之处，以及其中投行家们的贡献，不仅有助于他们在2016年导演出更加吸睛的收购故事，更有助于上市公司和投资者进一步了解各家投行的并购功夫和必杀秘技，作出更精准的选择。

电建集团整体上市

涉及上市公司：中国电建（601669）

独立财务顾问（经办人）：

中信建投（林煊、白罡、张冠宇、杜鹃、李笑彦、于宏刚）、

中信证券（高愈湘、马滨、刘日、陈琛、杨斌、凌陶）

案例类型：整体上市

交易背景：电建集团2011年成立时，正值中国电建申请IPO。为保护上市公司及中小投资者利益，避免集团与上市公司的潜在同业竞争，减少关联交易，电建集团筹备组及中国电建向中国证监会及社会承诺：电建集团成立后将完善治理结构，协调业务发展，具备条件后实施整体上市。虽然2012-2014年A股持续低迷，但为如期兑现承诺，中国电建仍启动了资产重组，重组方案的设计充分考虑到中小投资者利益，赢得了投资者支持。

这一交易的结构包括两个部分。一是中国电建以3.63亿元/股，向电建集团非公开发行40.4亿股普通股，同时承接电建集团债务25亿元，收购的标的资产是电建集团持有的顾问集团、北京院（即北京勘测设计研究院，下同）、华东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院等 8 家公司 100%股权，此为中国电建主业的上游资产。二是向不超过200名合格投资者非公开发行2000万股优先股，募集资金20亿元。交易完成后，电建集团所持中国电建股权由67.43%上升到77.07%（图1、2）。

项目亮点：在低迷的市场下，为保护中小投资者权益，尽可能提升重组后上市公司的每股收益（EPS），该项目独立财务顾问中信建投、中信证券协助公司制定了“溢价发行+承接债务”的交易方案：通过承接债务和发行优先股等方式，避免了股权稀释；通过溢价发行，保护了投资者利益，并开创了资本市场多项先例。

第一，溢价发行，让利中小投资者。本次重组是央企A股溢价发行第一案，发行价格为3.63元/股（除息前），相比发行底价2.77元/股溢价约31%，换算后，中国电建向电建集团少发14.68亿股，即电建集团向中小投资者让利14.68亿股。高溢价也表明了大股东对未来的信心。此外，通过溢价发行普通股认购资产，有效控制了上市公司重组后普通股股本的扩张程度，减轻了上市公司每股收益摊薄的压力。

第二，以承接债务方式实现部分对价，进一步减少了发行股份数量，提升了重组后上市公司的每股收益水平，实现交易双方共赢。而水电、风电勘测设计的优质资产注入，也为中国电建承接25亿元债务提供了偿还保证，减轻了上市公司负担。

第三，以发行优先股方式配套融资，开创资本市场先例。由于优先股不计入股本，发行优先股配套融资，同样能减少普通股股本扩张，减轻发行普通股配套融资的传统模式对上市公司每股收益的摊薄效应。

总体来看，通过溢价发行、承接债务、发行优先股等方式，中国电建总计减少发行27.08亿股普通股，以2014年归属母公司所有者净利润计算，8家标的公司的净利润为20.6935亿元，经计算，重组前后，中国电建EPS分别为0.4985元/股和0.5026元/股，没有被摊薄，还有些增厚（表1、2）。

第四，通过本次交易，实现了水电、风电的设计、施工业务板块整体上市。电建集团不仅将水电、风电勘测设计及建筑施工业务置于统一的管控平台下，还从根本上理顺了股权和管理关系，推动了内部资源整合，为实现产业一体化奠定了基础，进一步提升了公司竞争力。

中信股份923亿港元配售

涉及上市公司：中信股份（00267.HK）

独家财务顾问：中信证券

案例类型：央企混改

交易背景：这一2014年中信股份整体上市以来香港市场最大规模的配售项目，交易结构包括两部分：一是采取“转老股+发新股”等方式，以13.8港元/股向正大光明投资公司（正大集团与伊藤忠商社各持50%权益的投资实体，简称“正大-伊藤忠”）进行803亿港元的战略配售；二是向雅戈尔配售120亿港元，合计配售规模高达923亿元。同时，伊藤忠出资以日元计超过5000亿，创下日本企业对中国投资的最高纪录。

本次交易涉及股权转让、发行可转换优先股、优先股转股与市场配售等多项业务，并涉及中信股份、伊藤忠商社与雅戈尔三家三地上市公司，因此，要求信息披露高度一致与同步，协调难度较大，交易结构复杂。

中信证券全程独立操办了本次交易，项目组在优化方案实施路径、选择停牌定价时间、把控信息披露节奏、挖掘投资亮点和估值潜力、打造投资故事和估值逻辑、完善配售路演安排、与投资者和独立股东沟通策略等方面投入大量精力，确保万无一失，显示中资投行经过多年国际化探索，已经具备独立操办超大型、复杂的跨境资本运作的基本能力、专业化水平、职业化素质。

项目亮点：第一，开创大型国企集团层面大规模混合所有制改革之先河，混改较早的中石化则采取了分而治之的专业化重组策略。中信集团整体上市后，成为第一家将经营主体和注册地迁址香港的大型央企，集团此次通过“老股转让+新股配售”结合的方式，向“正大-伊藤忠”出让20%的大比例股权，使得股东构成与治理结构进一步国际化，成为大型国企混改新标杆。

第二，创新突破的交易结构和技术方案。本次交易各方诉求多样，如“正大-伊藤忠”要求最低20%持股比例，以达到权益法核算，港交所要求中信股份保证最低公众持股比例21.87%以及发行价格与发行时机锁定等。经综合考虑，中信证券在整体交易中创新性地引入了可转换优先股，同时在发行方案中设置反摊薄条款、优先股转股机制等，最大限度满足了各方需求。环环相扣，互为条件，最终实现各方互利共赢。

招商蛇口整体上市

涉及上市公司：

招商地产（000024）、招商局B（200024）、招商蛇口（001979）

合并方财务顾问/联席主承销商（主办人）：

中信证券（陈健健、成希）、招商证券（王大为、章毅）

被合并方财务顾问（主办人）：海通证券（王行健、王悦来）

案例类型：央企混改、整体上市、换股吸收合并、B转A

交易背景：招商蛇口将通过整体上市，立足前海蛇口建设自贸区，力求在全国拓展，成为领先的城市综合开发运营商，同时，招商局将调动集团综合资源，倾力打造其为国家“一带一路”战略的桥头堡。

本次交易分三步进行。第一步，将招商地产/招商局B的股东分为两类：招商局集团关联股东和非关联中小股东，通过发行股份换股吸收合并招商地产。前者指招商蛇口（即新上市主体001979）及其全资子公司达峰国际、全天域投资、FOXTROT INTERNATIONAL LIMITED和ORIENTURE INVESTMENT LIMITED（招商局蛇口控股间接控制的境外全资子公司），其不参与本阶段的换股及现金选择权。

针对后者，招商蛇口发行19.02亿股，用于吸收合并招商地产/招商局B及新加坡上市的股份，并给予异议股东现金选择权，无异议股东则以换股价将持有的招商地产和招商局B的股份换成招商蛇口的A股股份。本步骤不涉及现金交易。

招商地产A股现金选择权的行使价格为 24.11元/股，较该股定价基准日前120个交易日的交易均价21.92元/股溢价9.99%，招商地产B股现金选择权的行使价格为19.87港元/股，较该股定价基准日前120个交易日的交易均价18.06港元/股溢价10.02%。分红派息之后，上述现金选择权行使价分别调整为23.79元/股和19.46港元/股。

根据“换股比例=招商地产/招商局B换股价÷招商蛇口股票发行价”的公式计算，招商地产A股的换股比例为1：1.6008，即每1股可以换得1.6008股招商蛇口A股股票；B股的换股比例为1：1.2148。换股完成后，招商地产/招商局B的非关联中小股东将持有招商蛇口19.02亿股。

第二，在发行股份吸收合并招商地产的同时，招商蛇口向8名特定对象以锁价方式，以23.6元/股的价格发行5.2966亿股，募集配套资金总额不超过125亿元（表3），资金将主要用于蛇口太子湾自贸启动区一期等项目。

配套再融资完成后，原招商地产/招商局B的非关联中小股东将持有招商蛇口19.02亿股，占比23.98%；8名特定对象机构持有5.2966亿股，占比6.68%；招商局集团及关联方持股55亿股，占比69.34%。至此，招商蛇口完成吸收合并招商地产/招商局B，并实现整体上市，其主营业务涵盖社区、园区的开发运营和邮轮产业的建设与运营。

本次交易涉及创新内容众多，工作量巨大，但推进效率较高，自2015年4月招商地产停牌，至9月17日董事会发布公告，10月9日股东大会决议高票通过，至12月招商蛇口挂牌上市，8个多月基本完成发行人的改制、交易方案的设定、审批流程的履行、发行人的股份发行及上市。

中信证券和招商证券作为合并方财务顾问以及配套融资的保荐机构、主承销商，全面负责本次重组方案的设计、估值、监管层审批沟通、战略投资者引入、尽职调查、换股实施等工作。在分工上，招商证券由于是关联企业，与集团的交流比较多，中信证券与证监会的沟通比较多。

项目亮点：该项目是中国资本市场首例非上市公司换股吸收合并上市公司，同时配套融资的交易，以配套融资方式引入来自基石投资人的约118亿元资金。本次交易也是国企改革顶层设计方案披露之后，首家央企推出的创新性混改方案。

通过本次交易，招商蛇口同步吸收合并了招商地产的A、B股股份，并同步完成新加坡B股退市。因此，本次重组也是首例A+B股同时转A股案例，创新性地解决了B股历史问题，势必成为未来解决B股问题的蓝本之一。

据招商证券投行总部总经理谢继军介绍，解决B股问题，需要平衡A股股东、B股股东等各方主体的利益，操作难度大：对于A、B股并存的公司，简单的B股转A股，A股股东不能接受；纯B股公司转板A股，如果没有一个资产注入方案能解决股东的一些诉求，B股股东也未必同意。而目前注册制推行在即，监管层强制解决B股问题的可能性也在降低。

目前，已经有4例B股转A股公司，包括东电B（900949）、新城B（900950）、招商局B（200024）、阳晨B（900935）。东电B转A（浙能电力，600023）最早完成，由于其换股时用净资产折价，上市时按市盈率计价，换股价偏低而A股发行价偏高，有人质疑其损害B股原股东利益，因而方案在股东大会上仅低票通过。

新城B转A（新城控股，601155）项目的合并方财务顾问摩根士丹利华鑫证券（主办人为陈南、周辰）和被合并方财务顾问中信证券（主办人为石横、陈鑫）吸取了东电B项目的经验教训，在设计换股方案，尤其是换股比例等核心要素时，充分考虑了每股净资产和每股收益是否摊薄、A股与B股之间的估值差异、对中小股东和债权人的利益保护、境外投资者利益平衡等问题，最终B股换股价格较停牌前的收盘价有较大溢价，同时A股发行价的市盈率较可比上市公司的市盈率有较大折价，有效保护了投资者利益，获股东大会高票通过。

与此同时，被合并方财务顾问致力于理顺B股股东的部分代持关系，尤其是部分境外个人股东由境外托管行名义持股的情况等，并尽可能在股东大会前进行电话沟通或走访，充分了解中小股东的利益诉求，获得其对方案的支持。项目完成后，新城B股多年融资功能缺失、交投冷清的弊病成功解决，新城控股与新城发展（01030.HK）组成A+H的双平台，有助于估值修复，兑现公司的长期实质性利好。

阳晨B转A股尚在进行中，其“先合并，再分立”的方案颇具特色。首先，上海城投控股（600649）以1：1的换股比例，吸收合并阳晨B，上海城投控股下属环境集团接收阳晨B的全部资产、负债、业务、人员等一切权利和义务。城投控股和阳晨B均提供现金选择权，分别是10元/股和1.627美元/股。合并后，城投控股分拆上海环境上市。1股城投控股的老股能够获得0.783股新的城投控股以及0.217股的上海环境新股，大股东承诺上海环境新股上市后，不低于10送10的分红送股。

城投控股与阳晨B原本同属上海城投集团旗下，通过本次重组，城投控股一方面合并了阳晨B的城市污水处理业务，彻底解决了其与阳晨B股之间的潜在同业竞争；另一方面实现了下属环境业务板块的整体独立上市。