金钱永不眠 2015并购盘点

符胜斌

2015年的中国资本市场，注定要被铭记。在这一年里，中国的资本市场不仅经历了暴风骤雨式的涨跌，政策的频繁更迭，而且在并购重组领域，也创下了多项新纪录。

2015年，无论是上市公司公告的重组项目数量，还是重组金额均有非常大的增长。并且从重组类型来看，产业并购、中概股回归、境外并购日益成为市场关注的焦点，利用A股的估值溢价以及并购获取资金来支持企业发展，逐渐成为共识。

光鲜之外，在2015年并购市场中，也有泥沙俱下的情况发生。比如在所谓跨界并购的旗帜下，一起起令人匪夷所思的并购项目，令外界产生参与方利用资本市场“圈钱”的疑虑。上市公司大股东随意更改并购业绩承诺、疯狂并购所积累的商誉减值风险等，都令人感到担忧。

从一定程度而言，2015年A股并购的火爆是中国经济结构调整在资本市场的体现。毋庸置疑的是，坚守产业并购正道，顺应大势的公司将会脱颖而出。

2015年上市公司的并购又一次迎来了“井喷”。

根据证监会公布的数据，2015年上市公司全年并购重组交易2669单，交易总金额约2.2万亿元。而在2014年，上市公司并购重组交易约2200单，交易总金额约1.56万亿元。在这些交易中，2015年A股市场重大资产重组共计656项，比2014年增长近4倍，而交易金额超过100亿元的有24起。

从这些数据可以看出，2015年上市公司并购重组依旧保持了突飞猛进的增长态势。从交易单数看，2015年同比增长35%，从交易金额看，则同比增长了41%，并首次超过2万亿元，创出了A股市场的又一个高峰。

在A股之外，新三板的并购也异军突起。2015年，共计82家新三板挂牌公司披露了85次收购报告书，合计交易金额47亿元；有76家挂牌公司披露了77次重大资产重组报告书，合计交易金额达到了256亿元。该等数字均较2014年有较大幅度的增长。

上市公司并购重组的“火爆”程度，还可以从其他资本运作项目的融资额对比中得以印证。2015年，220家企业完成首发上市，融资1578.29亿元；399家上市公司完成再融资发行，融资8931.96亿元，其中12家上市公司发行优先股，融资2036.5亿元；新三板市场新增挂牌公司3557家，融资1216.17亿元；已设立的37家区域性股权市场协助企业实现各类融资4331.56亿元；企业发行公司债券2.16万亿元，发行资产支持证券2092亿元。上市公司无疑是资本市场上最为璀璨的“明珠”，2015年上市公司并购重组会出现这样“热闹”的局面，多少有些出乎预料。

梳理2015年影响中国资本市场的因素，在似乎偶然“火爆”的背后，其实隐含着某种必然。在这一年，中国资本市场发生了许多影响非常深远的事情，有些事情注定会被载入史册。对并购重组而言，也是如此。

政策不断松绑，环境日趋宽松

2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。此文件一经公布，即被业界称之为“石破惊天”的大松绑。在随后的2014年10月，证监会对上市公司有关重大资产重组、非公开发行的法规进行了修订，一举改变了上市公司的并购模式。比如，取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市及发行股份收购资产除外）；实施并联式审批，避免互为前置条件；实行上市公司并购重组分类审核等。该等修订大大简化了并购重组的流程，提高了效率，上市公司并购重组的热情顿时“高涨”。

经过一段时间的发酵，2015年4月，证监会进一步放宽了政策限制，对证券期货法律适用意见第12号进行修订。这次修订主要集中在两方面：一是扩大募集配套资金比例，明确并购重组中配套资金募集比例可以超过拟购买资产交易价格的100%；二是明确募集配套资金的用途，可用于支付并购交易的现金对价及交易税费、人员安置费用、并购整合费用等。此举大大增强了上市公司利用并购重组募集现金，改善企业资金状况，降低整合风险的能力。

此外，发改委、商务部、外管局、国税总局等国家部委也分别从自身分管领域出发，出台了一系列有助于降低并购重组交易成本的法规。

2014年，并购重组委共召开78次会议，审核188家上市公司的194单重组（含二次上会，下同），其中：无条件通过80单，占比41.24%；有条件通过105单，占比54.12%；未通过9单，占比4.64%（图1）。而在2015年，证监会共召开了113次并购重组委会议，共审核339单重组，其中：无条件通过194单，占比57.23%；有条件通过123单，占比36.28%；未通过22单，占比6.49%（图2）。

从审核单数和无条件通过率来看，2015年均较2014年有较大程度的成长。虽然否决单数和否决率也有所变化，但整体而言，证监会对上市公司并购重组的行为还是持积极态度。

那么，国家政策为何在此时会发生重大变化？或许这与企业资产负债率水平不断攀升，企业经营风险不断积累，从而影响金融体系风险，进而影响经济发展全局有关。

根据中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表2015》，2000-2014年，国有企业债务增长极为迅速，债务总额增长55.2万亿元，年均增长3.9万亿元。到2014年底，中国实体部门（不含金融机构）的债务规模为138.33万亿元，实体部门杠杆率为217.3%。

面对实体部门高企的杠杆，国家大幅放开并购重组的权限，或许是想利用资本市场的融资功能，让实体企业以直接融资方式筹得资金用来偿还债务，降低对金融体系的冲击。在外围环境不断宽松的刺激之下，也就不难理解2015年并购重组的潮水何以一浪高过一浪。在这其中，产业并购又是亮点之一。

产业并购，助力转型升级

产业并购，以传统的工业思维方式来看，就是产业链上下游整合或者产业横向整合，以时髦的互联网思维方式来看，就是从用户出发，整合企业以满足用户需求的“生态圈”。无论是哪一种方式，都被A股上市公司娴熟地加以运用。据统计，2015年A股产业并购的交易额接近1.5万亿元，占全年2.2万亿元交易额的68%以上（表1）。

2015年年初，半导体行业中国排名第一、全球排名第六的长电科技募资47.8亿元，要约收购全球排名第四的星科金朋，收购完成后，长电科技在全球半导体行业的排名进入前三。到了下半年，一起更大规模的募资行为发生了。2015年11月，同方国芯计划募资不低于800亿元，投入集成电路业务，其中用于产业链收购的金额在200亿元左右。如果上述投资行为能够得以完成，同方国芯将一举打破国外对存储芯片的垄断，其战略意义非同一般。

无独有偶，就在同方国芯发布巨额定增计划之后不久，长江电力同样于2015年11月发布了近800亿元的并购方案，宣布拟以12.08元/股的价格定向增发35亿股，并辅以现金支付374亿元的方式，共计出资797亿元，收购三峡集团、四川省能源投资集团有限责任公司及云南省能源投资集团有限公司持有的三峡金沙江川云水电开发有限公司100%股权，同时承接该公司原有债务合计1297亿元。

在互联网领域，最为夺目的当属乐视网的一举一动了。2015年12月7日，乐视网停牌重组，宣布为了进一步发挥乐视生态的协同效应，拟通过发行股份购买资产并募集配套资金的方式购买乐视影业股权。这不过是贾跃亭在收购花儿影视等公司之后的又一次打造乐视生态圈之举。

除了贾跃亭的乐视之外，马云与张近东的战略合作也颇为引人注目。2015年年中，阿里巴巴耗资283亿元入股苏宁，然后苏宁从这笔钱中，拿出140亿元再返投阿里巴巴。收购完成之后，张近东持有苏宁云商20.97%股权，马云通过淘宝（中国）软件持有苏宁云商19.9%股权，而苏宁云商持有阿里巴巴1.09%股权（图3）。双方的合作完成后，不仅阿里巴巴和苏宁可以实现战略互补，实现线上和线下的融合，电商行业也由阿里、腾讯+京东、苏宁三足鼎立的局面进化成“阿里+苏宁”和“腾讯+京东”的双寡头格局。

此外，在“互联网+”行动计划下，上市公司纷纷响应，积极投入潮流。巢东股份披露拟以16.82亿元现金收购新力投资等46名交易对象持有的小额贷款、融资租赁、典当、担保、P2P等5家类金融业务公司的股权，实现上市公司主营业务的转变。

无论是在传统行业，还是在前沿的互联网行业，越来越多的企业都意识到依靠发挥资本市场功能来帮助企业实施战略转型升级的重要性。对于长期浸淫在传统行业，依靠自身缓慢积累的企业家来讲，这是一个质的飞越。

纵观2015年的并购案例，利用A股资本市场功能实施产业并购，主要有三种模式。

一是上市公司作为收购主体直接对标的企业进行收购，典型者有蓝色光标、华谊兄弟等。此类上市公司通过频繁的外延式扩张，实现规模的扩大以及股价的上升，但与此同时有可能造成实际控制人持股比例的不断摊薄。为规避实际控制权发生转移，大股东纷纷祭出高招，比如签署一致行动协议、增大现金收购比例、修改章程对董事会变动进行限制等。

二是“上市公司+PE”的方式。大致的模式是上市公司作为LP，某投资管理公司作为GP，联合成立产业并购基金。该基金负责寻找、评估、收购与上市公司有产业关系的标的企业，在培育成熟后，再由上市公司进行收购。从优点来看，这个模式可以将上市公司的资本优势和投资机构的项目判断优势结合起来，并且通过培育，在降低上市公司并购风险的同时，让投资机构获得一个比较通畅的退出通道，实现双赢。这个模式已经流行多年并野蛮生长。据统计，自2014年以来，“PE+上市公司”案例就已达194个，所涉基金规模逾2000亿元。

不过，这一模式也日益受到质疑和挑战，比如借产业并购之名，行市值管理、内幕交易、操纵股价之实等，并且上市公司和投资机构之间的矛盾也逐渐显现出来。2015年，身为PE的硅谷天堂将曾经的合作者大康牧业起诉至杭州中院，理由是大康牧业在双方共同管理的并购基金天堂大康中违约。虽然最终双方和解，但如何更好地平衡投资机构和上市公司的利益、做好衔接，如何更好地配合上市公司战略调整以及收购后的整合等都值得反思和总结。2016年1月，证监会经过调查，决定对硅谷天堂内部工作人员及其客户、亲属进行处罚，发现其所利用的“内幕”正是硅谷天堂与上市公司的合作信息。

第三种模式就是借壳上市。采取借壳上市方式进行重组的，大多数是原实际控制人希望从上市公司退出，并获得一笔不菲的壳费。在IPO受阻的情形下，2015年A股市场涌现出了许多借壳上市案例，或者采取各种方式规避借壳与IPO标准趋同的审核，曲线实现上市。

据统计，2015年A股市场发生了以借壳为目的的重大资产重组77起，涉及交易总金额高达4061亿元，占全部资产重组案例交易金额的21.75%。在这其中，交易金额超100亿元的就有金丰投资、七喜控股、海岛建设、美罗药业、艾迪西、世纪游轮、*ST金路和大橡塑8起。

对于本来就具备较强盈利能力的企业而言，在借壳上市时大可以按照IPO的方式走个完整流程。但对于某些企业而言，不得不采取各种变通方法来规避重组行为被认定为借壳上市，从而快速实现上市。规避的方法还是围绕规避借壳上市认定的三项标准展开：一是上市公司控制权是否发生变化；二是在控制权变化后，上市公司向收购人购买的资产总额，占控制权变更前一个会计年度资产总额的比例是否达到100%以上；三是看所收购资产的所有人与收购后上市公司的控制人之间是否存在关联关系。由于借壳上市判断标准比较“呆板”，市场上已出现多种手法来规避这一障碍。

上述三种模式，无论实施哪一种，都面临收购资金来源及整合成本的问题。在上市公司并购中，除了资产置换、资产换股、协议转让等形式之外，解决资金来源的主要方式则是靠非公开发行。据统计，2015年采用了发行股份购买资产方式进行的并购重组，涉及交易金额9244.93亿元，接近全年并购重组事项涉及金额的一半。

产业并购的火爆，反映的是中国经济结构转型升级的内在需求，这里面既有产业整合，逐步形成寡头格局的行业发展规律，更有形成中国“创造”的发展动力；不仅中小板和创业板的企业积极参与进来，出现了很多十亿、百亿级别的并购整合，而且很多大型国企也积极投身于这场大潮。比如，引爆A股火热行情的中国南车、北车合并，中国五矿和中国中冶的合并，招商蛇口和招商地产合并等，都是百亿乃至千亿以上规模的整合。想必在2016、2017年产业整合的大戏还将继续上演（表2）。

A股热闹的同时，新三板的并购重组也异常火爆，有的还实现“逆袭”A股，如九鼎以41.5亿元收购中江集团100%的股权，进而获得中江地产72.37%的股权。在此之后，九鼎将PE业务资产注入中江地产，后者复牌后连拉14个涨停板。

并购套利，跨境并购方兴未艾

国内的产业在积极整合，优势上市公司对境外企业的重组也在如火如荼地开展。

在“一带一路”战略的助推下，中国上市公司境外并购的热情也日益高涨。其间有两大逻辑：一是成长，用中国动力对接全球资源，利用中国的消费增长动力，通过收购境外的优势企业或有影响力的品牌，并将其引入中国及其他新兴国家，满足消费需求，实现共赢；二是估值套利，利用A股的高估值去收购低估值的境外企业。随着人民币加入SDR，国际化进程逐步深化，上市公司境外并购也将会日趋深化。

根据Wind资讯统计，仅在2015年1月1日至11月15日，沪深两市共有274个境外并购项目出现，除部分项目是由2014年延续下来之外，有105个项目属于2015年新近披露的项目。这274个出海并购的项目，交易金额总计超过3000亿元。而在2014年1月1日至11月15日内，两市公司出海并购项目共有186个。按此口径比较，2015年两市公司出海并购项目同比增长了47%。

从2015年跨境并购情况来看，与以往有以下几个不同之处。

一是热点发生了转移。与往年以矿业并购为主有所不同，随着资源价格的下跌，以及反腐工作的深入，以央企、国企为核心的主力在进行收缩。但与此同时，以民企为主，对TMT、中高端制造企业及其掌握的技术、金融服务等行业企业的境外并购日益成为热点，主要目的也从简单获得资源逐渐向寻求资源、扩大市场、引进技术、获得渠道转变。

2015年与2014年相比，TMT行业的跨境并购增长了43%，高端制造业增长23%。

有意思的是，房地产和酒店也是上市公司海外并购的热点之一。比如锦江股份以13亿欧元（折合人民币105亿 -126亿元）收购卢浮酒店集团100%股权等。这其中的逻辑或许在于：国内房地产市场分化日趋严重，一线城市地产价格不断攀升的情况下，从风险控制角度出发，收购境外尚属低价的地产，并依靠相对较高的租金收入获得稳定的现金流和较好的投资回报。

二是国家真金白银的支持。在国家层面，不仅有宏观的战略指导，政策的松绑，渐次成立的国字号产业基金也成为上市公司海外并购的一大“金主”。在长电科技收购星科金朋一案中，长电科技需动用高达7.8亿美元的收购资金，但长电科技仅出资了2.6亿美元，收购资金的主要来源是国家集成电路产业投资基金股份有限公司（下称“产业基金”），其出资额在3亿美元，并且同有国资背景的芯电半导体（上海）有限公司也出资2.2亿美元。三方通过一系列复杂的交易架构设计，在长电科技出资较少的情况下，依旧保持了对收购项目的控制权，同时也创造了一个国资和民资合力实施国家战略，开拓海外市场的范例。

三是海外上市公司逐渐成为中国买家青睐的对象，这其中的主要原因或许在于上市公司信息披露的及时性和全面性，能够有效降低买家尽调的成本和风险。

从上市公司实施境外并购的方式来看，大体上可以分为两类：一是上市公司以自有资金辅之以一定债务杠杆、通过非公开发行募集资金或与第三方联合直接收购境外标的公司；二是先由上市公司大股东先行收购，作为一个过渡，待条件成熟时再注入上市公司。在实际运作过程中，上市公司采取哪种方案，需要根据自身的资金实力、收购完成时间预判、股价走势等综合考虑，不能一概而论。

值得关注的是，如果采取先由大股东收购，再向上市公司注入的方式，由于涉及关联交易，势必要大股东做出盈利预测和业绩承诺，这也将增加重组的难度。而且由大股东先行收购，一般需要付出一定的资金成本，大股东能否及时收回成本也是在方案设计中需要加以考虑的事情。

在实施境外并购时，同样需要善用第三方机构的力量，也可以将“上市公司+PE”这一模式应用到境外并购中去。与国内收购模式一样，关键是要做好利益平衡和投资机构退出通道设计。

即使是国内并购，也是一项非常耗费精力、时间和考验智慧的事情，境外并购由于涉及不同的监管环境、不同的企业文化、不同的发展理念，乃至是意识形态的差异，都对上市公司实施境外并购增添了更多的变数和不确定性。上市公司实施境外并购，最终目的是要提升自己在行业的话语权和影响力，并且上市公司实施非公开发行还需要履行冗长的审核程序，要善于抓住市场行情的机会，实现收益的最大化，对操作能力和水平的要求更高。很多上市公司境外并购项目，虽然标的企业基本面很好，但由于市场不景气，增发价格不符合预期而半途折戟的例子也不少见。很多由上市公司大股东实施并购项目的主要原因或许就是来自于此。

估值溢价，吸引游子归家

曾几何时，到境外去上市似乎成为一种时髦，众多的企业络绎不绝地走在去香港、美国、新加坡等境外资本市场的道路上，风光无限。即使在中概股遭受质疑，被做空机构盯上后， 360、新浪微博、陌陌科技等，一个个熟悉的身影仍离A股而去，而京东、阿里巴巴的上市更是将中国企业境外上市推向了一个接一个的高潮。

或许是受暴风科技毅然决然拆除VIE架构，放弃海外上市，并成功登陆A股后股价一飞冲天的刺激，诸多已经上市或准备上市的中概股纷纷表示要回归A股，这其中甚至包括了刚刚在美股上市半年的陌陌科技。

A股高估值的诱惑确令人难以抵抗。以360为例，当前的市盈率30倍左右。若按目前70美元/股左右的股价计算，其市值在86亿美元左右，折合500亿元人民币。周鸿祎持股16.2%股权，身家约90亿元。

如果360回归创业板，按照创业板平均约100倍的市盈率计算，360的市值将直接翻三倍，周鸿祎的身家也将超过270亿元。而且基于360的盈利能力，100倍的市盈率对其而言只是偏低。这也就意味着，即使360维持现状，只不过更换一下上市地点，其市值和股东个人财富将会大幅攀升，并且还可以进一步打开融资通道，何乐而不为呢？

面对如此巨大的诱惑，各路资本理所当然会采取行动。但对中概股回归而言，在技术层面上却异常复杂。如果将中概股回归的路径进行分解，其实质上是由私有化境外上市公司、借壳A股上市公司两大步骤组成，如果涉及VIE架构，还要多一项拆VIE架构的事情。从监管来看，涉及境外投资、外汇登记、税收、私有化资金筹措、应对境外上市公司小股东可能发起的诉讼等事项，交易安排异常复杂。

从2015年中概股回归的方式来看，大体有四种方式。

一是先私有化，然后借壳上市。这是一种比较典型的方式，其代表就是分众传媒借壳七喜控股。

2005年3月分众传媒在纳斯达克上市，经过短暂的风光后，遭遇业绩下滑和机构的做空。2012年8月，分众传媒正式启动私有化工作，历时约9个月，最终耗资38.23亿美元，折合人民币245亿元。私有化之后，分众传媒的经营业绩仍旧保持了一定增长，收入从2012年的61.72亿元上涨到2014年的75亿元左右，并且向股东分配了巨额的股息。

经过一系列的内部架构重组，分众传媒迅速启动上市工作，最终将壳选定为七喜控股。从借壳时的估值来看，分众传媒的估值高达457亿元，较当初私有化时的估值将近翻了一番。而借壳后七喜控股的股价也从借壳前的不足20元一度攀升到超过60元。分众传媒从2012年开始私有化到2015年实现A股上市，耗时3年有余，而其间为搭建上市平台，江南春等分众传媒股东也前后付出了数十亿元的税务成本。

第二种方式是由上市公司进行非公开发行，引入境外上市公司股东，并用非公开发行所募集的资金对境外上市公司进行私有化，将境外私有化和境内上市同步实施。这一方式的典型代表就是银润投资收购学大教育。

或许是先私有化再借壳上市耗时较长，期间不可控因素太多，比如私有化后万一企业经营出现亏损等，将会导致再次上市失败，学大教育采取了股东先入股境内上市公司再由其私有化学大教育的方式进行。在学大教育方案中，为了规避借壳上市与IPO审核标准趋同的影响，加快私有化工作，学大教育还在银润投资控制权设计上颇费苦心，最终形成了公之于众的方案。

第三种方式是现金加换股方式实现私有化并同步在A股上市，其中的代表是如家。2015年12月7日晚间，如家在美国发表声明，宣布与A股上市公司首旅酒店进行战略合作，由首旅酒店对如家进行私有化。

这种方式与第二种方式本质上是一致的，都是通过A股上市公司对境外上市公司进行私有化，不同之处在于两点。

一是对境外上市公司主要股东没有造成资金压力。学大教育主要股东需要先以现金方式参加上市公司的非公开发行，而如家主要股东则只在后期参与非公开发行，而且认购的对价是持有的股权，整个过程基本上没有发生现金支出。按照首旅酒店对如家110亿元估值，如果采取学大教育模式，如家原主要股东需要先掏出近40亿元现金。

二是境外上市公司主要股东的主动性不一样。如果私有化不成功，学大教育的股东就需要考虑如何从上市公司抽身而退，上市公司如何宣布终止非公开发行；而如家的股东则不需要考虑这些问题，即使首旅酒店刚开始时私有化如家不成功，也不会对其造成比较大的负面影响，主动性也相对比较强。

但实施这种模式有一个比较繁琐之处，在首旅酒店向携程等如家原主要股东发行股份购买其持有34.87%股权时，由于不涉及现金支付，相当于跨境换股。虽然从交易本身而言并无根本障碍，但直接跨境换股在笔者印象中尚属首次。

第四种方式是境外上市公司剥离部分业务在境内上市，比较典型的是搜房分拆部分业务回归A股。

搜房于2010年登陆纽交所，主要业务包括房产及家居广告营销业务、金融业务、交易业务、研究业务四大板块，此次剥离出来准备在境内上市的是前两项业务，主要分布在丽满万家、搜房媒体、北京搜房网络、拓世寰宇、宏岸图升5家公司。搜房这些业务拟注入的境内上市平台是万里股份。

从交易结构上看，这项交易并不复杂，也是直接采取境内上市公司直接收购的方式。万里股份以不低于7亿元现金，向现任实际控制人出售全部资产及负债，将自己变成一个“净壳”；并以23.87元/股非公开发行6.78亿股，合计作价161.8亿元收购上述5家公司100%股权；同时拟以23.87元/股非公开发行股份募集配套资金不超过31.6亿元。这次重组标的企业股东都位于境内，属于境内重组，操作相对比较便捷，重组后，万里股份的实际控制人变更为搜房的控股股东莫天全。

由于搜房依旧是纽交所上市公司，因此，在万里股份完成对搜房部分业务的收购后，搜房依旧保持了上市公司地位，而且还多了一个A股上市平台，其结果等于是美国上市公司下面套了一个A股上市公司（图4）。

分拆上市对大型多元化公司而言非常常见，可以利用不同区域资本市场的不同估值、不同偏好和不同规则来帮助公司实现融资，实施战略。对于搜房而言，在美股之外又获得了A股的融资渠道，资本运作空间大大拓展。

搜房部分业务回归A股的案例，因为涉及借壳上市，搜房需要就注入资产做出盈利预测和业绩承诺。这种承诺是否能通过股东大会和SEC审核，以及如何回答中国证监会对拟注入A股业务独立性的质疑，都需要搜房好好准备。

在新三板中，最为引人注目的中概股回归当属百合网斥资2.5亿美元收购行业龙头世纪佳缘。百合网用户数量2797万，以15.6%的份额位列婚恋市场第二，世纪佳缘用户数量5605.5万，以27.9%的市场份额排名第一。这是一场典型的“蛇吞象”收购。从上市时间上看，世纪佳缘是2011年登陆纳斯达克，而百合网是在2015年11月才登陆新三板。

世纪佳缘上市后，连续多年实现增长。2014年，世纪佳缘收入6.14亿元，是百合网的两倍多；世纪佳缘一对一红娘服务（个性化婚介服务）收入1.65亿元，是百合网的两倍多；世纪佳缘净利润2011万元，百合网则亏损3704万元。从财务数据上看，似乎是世纪佳缘收购百合网。但之所以出现现在的情况，很重要的原因是百合网雄厚的融资底气。百合网在成功挂牌后第二周即抛出10.23亿元的增发方案。在百合网收购世纪佳缘后，登陆A股市场似乎是指日可待。如果百合网再次在新三板融资，应无多大压力。

截至2016年1月16日的数据，中概股里TMT大类排名前42家公司的总市值高达3744.95亿美元，折合人民币2.47万亿元。其中，阿里巴巴、百度、京东分别为1.14万亿元、0.37万亿元、0.24万亿元。如果搜房的模式能够得到中美双方监管机构的认可，势必又将掀起一波中概股回归A股的浪潮。

考虑到中概股有着如此之高的市值体量，如果实现回归，也必将极大推升A股的总市值。或许，从构建更加强大资本市场体系的国家战略角度出发，中概股的回归将会越来越受到国家的鼓励，回归的通道也将会越来越顺利。

资本的阴影，并购重组后遗症

2015年并购市场五彩缤纷，除了各种并购和中概股回归之外，收购与反收购之战也愈演愈烈，其中最夺目的当属“宝万之争”。

从2015年7月开始，姚振华、姚建辉兄弟掌舵的“宝能系”多次举牌万科A，在夺取第一大股东“宝座”之后，仍然不断买入筹码，并在12月24日，达到持股24.26%，超过了第二大股东华润与万科管理层相加以后的股权总和，正式成为万科拥有强大话语权的股东。

由于万科在中国股市的历史地位以及其掌门人王石的明星效应，宝能试图入主万科无疑成为中国资本市场具有里程碑意义的事件。随着影响的扩大，安邦的介入，围绕这场控制权争夺战发生了各种各样的“八卦”，似乎成为了资本市场的“娱乐”产品。虽然这场股权争夺战还没有最终落定，但留给资本市场的思考却有很多。从这个意义上看，其对中国资本市场的影响，已大大超出了“宝万之战”本身。

无独有偶，一场涉及境内和境外2家上市公司—爱康国宾及美年健康—的并购战也在如火如荼地展开。这场较量或许可以为今后我国资本市场的收购战提供相应的注解和预判（详见本刊2016年2月号《爱康国宾私有化争夺战》）。

像美年健康这样的“土豪”在2015年的A股市场上屡见不鲜，尤其是上半年暴涨的股市，上市公司大股东纷纷减持，制造了一大批“土豪”。相对于这种通过“阳光操作”致富的手段而言，并购市场上发生的另外一些事情就为2015年的并购交易蒙上了一层阴影。

阴影1：商誉高企，成隐形地雷

中金公司近期发布了一份名为《并购光环下的盲区：商誉减值风险显现》的研究报告，该报告指出：截至2015年三季度，非金融企业中商誉占净资产的比例已经达到3%（前几年该值一直在1%附近）；中小板及创业板非金融企业商誉占净资产比例分别达到7%及14%，远远超过主板非金融企业（2%左右）。其中，有7家上市公司商誉占净资产的比例超过100%。

报告还进一步指出，如果商誉减值1%，其减值损失将占非金融上市公司2015年利润的0.5%（占创业板2015年利润的1.8%）；若商誉减值5%，减值损失将达到非金融上市公司2015年利润的2.3%（占创业板2015年利润的9.2%）。

商誉是指购买企业成本与被收购企业净资产公允价值的差额，也就是说，商誉是对标的资产估值的溢价。比如一家公司经评估后价值10亿元，而上市公司支付了15亿元收购成本，这多出的5亿元就会被计为商誉。根据有关统计，截至2015年三季度，A股上市公司商誉达到4638亿元。这多出的近5000亿元支出，主要的根源还是在于上市公司对并购资产的高定价。当然，最终的承担者还是由上市公司通过发行股份的方式逐次转移到投资者身上。

虽然根据会计准则，上市公司每年需要对商誉做一次减值测试并且提取减值后不能调回。因此，上市公司是没有太大的主动性去对商誉进行减值，除非出现了非常明显的状况，比如标的企业破产、债务重组、撤出投资等。随着商誉的不断积累，这将会越来越成为隐藏在上市公司业绩中的“地雷”。

阴影2：业绩承诺随意更改，监管效果大打折扣

从监管规则来看，虽然证监会要求在重组时对标的企业的未来盈利进行预测并作出业绩承诺以约束高定价，但从实际情况来看，A股上市公司不断上演的业绩承诺变脸使得这一政策效果大打折扣。

2015年5月20日，斯太尔的实际控制人英达钢构申请变更对标的资产江苏斯太尔的业绩补偿承诺，将原承诺由股权补偿改为现金差额偿还。斯太尔前身就是名动一时的博盈投资。

2013年，博盈投资向英达钢构及其他5名特定对象非公开发行普通股3.14亿股募资收购斯太尔，英达钢构这个“局外人”成为控股股东。当时英达钢构承诺斯太尔2014-2016年，每年实现的经审计扣非净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。如果没有实现，英达钢构将以非公开发行取得的股份优先进行补偿；不足的，以现金进行补偿。

2014年，斯太尔累计实现扣非净利润7407万元，与控股股东2014年的承诺利润数差额为1.6亿元。如果按照原承诺，英达钢构需要以1元价格注销1215万股斯太尔股票，按15元/股价格计算，这部分折合市值约1.82亿元，并且英达钢构只持有斯太尔1.17亿股，占比15.21%。如果这些股份被注销，对其保持控股地位将会产生不良影响。

因此，在2015年5月20日，英达钢构提出变更承诺，将原承诺由股权补偿改为现金差额偿还1.6亿元。此举竟然得到了斯太尔股东会的同意，英达钢构也由此躲过一劫。

回过头看，当初重组斯太尔时，市场就对其高估值、高定价质疑颇多。斯太尔的业绩承诺变脸似乎是自我印证了市场的质疑。

更有甚者，是直接取消了业绩补偿承诺。金科股份于2014年12月22日收购新疆华冉东方新能源有限公司90%的股权，但一年之期还未到，原交易价格修改，原《业绩承诺及补偿协议》终止，并取消了业绩承诺条款等。

从监管初衷来看，是要通过业绩补偿承诺来规范上市公司高溢价并购的行为，堵住并购交易中的利益输送渠道，但从上市公司控股股东随意变更业绩补偿承诺而监管层“无能为力”的实际情况来看，业绩补偿承诺更像是镜中花、水中月，看起来挺美。

在2015年的并购潮中，转型、升级，追求成长是鲜明的主题，其中夹杂着估值套利和买壳卖壳。毫无疑问，利用好资本平台，无论是对企业，还是对国家经济发展，都起着非常重要的作用。但与往常相似，在这其中还充斥着各种名目，令人难以理解的“跨界”并购。这些并购项目，无一不是涉及当下的热点题材，比如互联网+、智慧城市、工业4.0等。面对这些“故事”，让人不得不思考，究竟有多少是真正出于自身的需要，有多少只是题材的炒作？在过去，矿业异常火爆的时候，许多上市公司也纷纷向矿业公司转型，比如2013年中科英华花费16亿元收购德昌厚地稀土矿业100%股权后，2014年亏损2.89亿元，2015年9月底亏损5.4亿元。

随着注册制的临近，如何提高资本市场参与方的契约意识，如何做到责权利对等，如何建立信息披露违规的惩罚机制，提高违规成本，对资本市场正本清源，清风正气，无疑将成为市场关注的焦点。

对于本文内容您有任何评论或欲查看其他资本圈精英评论，请扫描版权页二维码，下载并登录“新财富酷鱼”和我们互动。