国外交叉上市理论研究述评

王冰

摘要：越来越多的企业选择在不同资本市场进行交叉上市，对企业交叉上市行为的研究具有现实意义。西方资本市场发展历史较长，发展程度较高，因此企业交叉上市方面的实际经验和相关的理论研究相对较多，理论研究的整体规律性较强。因此，根据交叉上市行产生和发展的不同动机和效应分别从投资者保护、资本融资、企业治理和控制权私利四个角度进行述评，以期对我国企业交叉上市的相关研究提供借鉴意义。

关键词：交叉上市；资本融资；控制权私利；投资者保护；企业治理

中图分类号：F74文献标识码：A文章编号：16723198（2015）26006602

进入2l世纪以来，国际证券市场的格局和运行方式发生了巨大的变化，越来越体现出自由化、衍生化、电子化、全球化的发展势头。越来越多的国家和地区改变了对金融机构经营业务的监管方案，对金融体系进行了相应的改革。企业交叉上市的行为不断增加，西方学者对该行为进行了相关理论研究，本文从投资者保护、资本融资、企业治理和控制权私利四个角度对国外相关理论研究进行归纳总结。

1投资者保护角度

该角度的研究方向主要有两方面：一方面是主要专注于股权结构和投资者保护措施，重点对法律制度对不同国家之间的企业融资能力的差异，市场价值的影响进行分析。其中侧重于把投资者保护用来测量有效的企业治理的程度，诸多实证结果显示，公司治理体现了投资者保护的程度，金融市场的广度与有效性的价值和企业资源配置的效率上。在一定程度上密切相关的法律结构和国家投资者保护的法律渊源，而且会带来极大的好处。La Porta，Lopez，Shleifer和Vishny（2011）分析了371法人企业数据中保护少数股东的程度和控股股东现金流所有权对企业价值的影响，实证结果证实：投资者保护水平越高，控股股东对中小股东的侵占越少；控股股东持有的现金流权越高，当企业的投资机遇越大时，公司的价值增值越大，Claessens（2011）的研究表明，控股股东持有的现金流权对控股股东有约束和激励作用，但这种作用随投资者保护质量不断提高而边际递减。呈现边际收益递减的激励效果。Leuz（2003）分析了在31个国家在盈余管理（投机性盈余管理）的差异的发展，结果显示股票市场发达程度、股权结构分散度，对股东保护程度相关的法律制度影响了金融市场在投资者保护中的作用的发展。

另一方面研究的是交叉上市后企业面对的法律体系及外部监管等环境的改变，其中具体包括投资者保护体系、信息披露机制、法律执行情况、会计标准等等，重点是研究资本市场的环境制度变迁对交叉上市的企业治理结构和企业价值的影响原理方面。其中外部环境改善企业治理的原理主要在于通过强制手段，或通过指导性的、倡导性的规范来建立一套完善的制度，这些制度有助于在一定程度上改善企业存在的委托代理问题。

2资本融资角度

交叉上市企业将通过在国内资本市场和国外资本市场同时发行不同的股票的形式从国内外投资者手中筹集资金。

对于企业管理者来说，筹集资金的最自然的反应就是对股东承诺保护他们的利益。而这样的承诺在对股东缺乏保护的法律环境中是不可能实现的，Coffee（2009）提出，在这样的情况下，处于投资者保护较差环境的企业股东可以通过促使企业到美国交叉上市，遵守美国证券交易委员会制定的相关法律法规来达到“搭便车”的效果。许多实证研究的文章已经证实了这一过论点，并且这样的“约束”确实存在，并且是外国企业选择到美国交叉上市的若干原因之一。

另有一些理论研究在分析交叉上市能否降低上市企业的融资约束的情况时，使用现金流来衡量企业融资约束是否得到缓解，而投资-现金流敏感度常常被用作衡量企业日常运营中对现金流的依赖程度。关于交叉上市是否能降低融资约束，学者们的观点不一致。Lins，Strickland和Zenner（2005）的研究结论是：交叉上市确实降低了投资-现金流敏感度，因此，企业融资约束得到缓解。但Kumar，Blole和Saudagaran（2003）的研究则认为：交叉上市并未降低企业融资约束。

交叉上市行为的存在促进了证券交易所不断改进交易机制和流程，以提高资本市场质量便于吸引更多的成交量。而交易机制的改善又与交易信息披露、交易执行状况和做市商的活动密切相关。流动性市场的典型特征是交易执行迅速且对价格几乎没有影响。从理论上讲，当某一种证券在多个市场上交易时，对该种证券的未来收益情况不确定的交易者往往要進行决策。Chowdhry和Nanda（1996）认为，如果存在一个证券交易所的交易成本低于其他证券交易所的情况，这些流动性交易者发出的指令将聚集到交易成本最低的交易所里面。为了从尚未公开的信息中获利，他们也更愿意在交易成本低的交易所进行相关交易，最大限度的隐藏交易者的交易意图。Huddart，Brunnermeier和Hughes（1998）研究认为，交易成本低的证券交易所将吸引绝大部分交易者的成交量，并最终成为资本市场的主导。

3企业治理角度

很多学者从投资者保护、控制权、信息环境的角度分析交叉上市能否改善企业治理。例如Connor（2006）就是从投资者保护的角度，分析了交叉上市与投资者保护质量提高关联性，从而提高企业治理水平。Doidge etal（1999）从控制权结构与控制权私利的角度，分析了交叉上市与控制权集中度之间的相关关系。Lang，Lins和Miller（2003）从信息披露的角度分析了交叉上市如何提高企业治理水平。还有学者从法律约束的角度阐述交叉上市改善企业治理水平的机理。

交叉上市对企业价值的研究中最常见的方法是用托宾Q、股东财富及股票价格来衡量企业价值。学者们对这一问题的回答也不一致，在一些情况下交叉上市并没有给企业带来价值增值。只有当企业选择交叉上市是为了限制控制权私利和进入新的资本市场融资，我们才能预见交叉上市与企业价值之间的显著相关关系。与各方面条件相似的非交叉上市企业相比，交叉上市的企业更容易获得良好的投资机遇。

传统的市场分割理论把国家间的投资壁垒作为解释交叉上市现象的主要原因，某些学者对这一解释产生了质疑。Stulz（2009）研究发现，世界市场中某些国家的一体化程度很高的，但这些国家之间仍然存在交叉上市行为产生的异常收益，这就无法用市场分割理论进行解释。Karolyi（2013）认为市场分割假说在解释交叉上市的时间特征上存在缺憾，证据是：20世纪90年代以来全球市场一体化程度越来越高，场分割程度呈下降趋势，交叉上市现象增多，这说明交叉上市并非得益于投资壁垒的破除。全球化对企业融资成本的降低作用并不是通过消除投资壁垒实现的，而是通过提高企业治理来实现的。

Licht（2003）对本国制度因素进行了分析，指出虽然经验证据也表明本国制度因素对交叉上市企业财务报告质量有着负面影响，但现有研究没有对此进行充分的研究。另一方面，虽然到治理环境良好的证券市场交叉上市能够利益国外证券市场良好的法律体系的约束、规范和引导作用，但没有从最本质上考察交叉上市企业治理改善途径具体机制。Ke1iver and Wei（2007）认为，约束假说理论在解释交叉上市行为对企业治理结构的影响时，并没有将交叉上市行为对管理层薪酬制度及董事会等内部治理结构的潜在影响列入到分析范围内。此外，到外部资本市场进行交叉上市发行新股需要获得股东批准，但股东需要对新股发行的成本和收益进行比较，因而不仅会产生信息成本，股东往往会因各种利益的矛盾而产生消极态度，无法有效地实施管理者的决策。

4控制权私利角度

首先，交叉上市行为会因为增加股东权益而导致控制权私利水平的下降。在交叉上市的时间里，控制权私利下降，存在双重股票的企业高投票权股与低投票权股之间出现价差。其次，具有较高控制权私利水平的企业选择交叉上市损失更大，所以他们不太可能选择交叉上市。因此，我们预计：控制权私利水平较高的企业选择交叉上市的可能性很低，所以，选择交叉上市的企业应具有较低的控制权私利水平。

法律体系薄弱的外部环境对控股股东有利，对中小股东不利，这样的情况很难让潜在的外部投资者相信“约束机制”的效果。毕竟，一旦他们的投资失败，投资者唯一的办法就是向当地的法院系统起诉进行追索，但如果法律体系薄弱，则投资者的权益将得不到保护。然而，Coffee（2009）和Stulz（2009）提出，说服投资者投资于这样企业的一种方式是：到投资者保护水平高的资本市场进行交叉上市。

外国企业既可以选择到外国交易所直接交叉上市，也可以选择以发行存托凭证（DR）的方式进行间接上市。其基本原理是：发行企业与发行地所在国的存托银行签订存托协议，将该企业的股票交给存托银行，存托银行然后同发行企业国内的金融机构签订托管协议，然后将该企业的股票交由签订托管协议的国内金融机构集中托管，最后存托银行发行代表该企业股票的相关凭证；存托银行将所有股息及其他现金流兑换为美元，并收取小笔手续费。证券市场的投资者可以根据个人的意愿购买和出售該存托银行发行的该企业的凭证，该种存托凭证的发行与股票的交易方式一样，吸引投资者进行投资。

Coffee（1999，2011）强调，对在正规的证券交易所进行交叉上市的企业来说，交叉上市的相关法规在监管和信息披露方面对企业的影响显著。这些影响随企业选择上市类型的不同而不同。在证券交易所交易所上市的的外国企业将面临和美国国内企业同样的监管和信息披露要求，但OTC（柜台交易）则面临最低的监管和信息披露要求。

参考文献

[1]Claessens，Stijn，Daniela Klingebiel，and Sergio Schmukler.Accessing international equity markets：What firms from which countries go abroad[Z].Working paper，World Bank，2003.

[2]Coffee，John C.The future as history：The prospects for global convergence in corporate governance and its implications[J].Northwestern Law Review，1999，（93）：641707.

[3]Coffee，John C. Racing towards the top？The impact of crosslistings and stock market competition on international corporate governance[J]. Columbia Law Review，2002，（102）： 1757 1831.

[4]Cox，D. R. Regression models and lifetables[J]. Journal of the Royal Statistical Society，1972，（34）：187220.

[5]Doidge，C.，G.A.Karolyi，K.V.Lins，D.P.Miller，and R.M. Stulz.Private Benefits of Control，Ownership，and the CrossListing Decision[J]. Working Paper，2009.