金融环境对养老基金运营风险的影响研究

金融环境对养老基金运营风险的影响研究

刘儒婷

(辽宁师范大学 政治与行政学院，辽宁 大连 116023)

摘要：以金融环境中影响资本运营的宏观要素为出发点，探讨它们对养老基金运营风险及效率的作用。研究发现，只有在资本市场相对成熟、稳定的情况下，才能确保养老基金具有较强的保值、增值能力，并能对抗通货膨胀及工资增长对养老金支付造成的压力。结合我国国情，应通过提高养老金利用率、优化投资组合、加强监管力度等手段和途径降低养老金运营风险。

关键词：金融环境；资本市场；养老基金

收稿日期：2015-06-18

基金项目：辽宁省社会科学规划基金重点项目(L13AJY002)

作者简介：刘儒婷(1982-)，女，吉林通化人，讲师，博士，主要从事社会保障研究。

中图分类号：F840.67文献标志码：A

我国在进行养老保险制度改革的过程中，充分结合国外养老金制度与中国国情，将现收现付的社会统筹制度和完全积累的个人账户制度有效结合起来，创立了具有中国特色的统账结合的养老保险模式。在这种模式下，我国养老基金相应地由基本养老保险金滚存余额、个人账户基金、全国社会保障基金和企业年金基金四部分构成，且相对独立运营。四部分基金的用途、运作及投资原则不尽相同：基本养老保险基金用于现收现付部分，为了保障其安全性与稳定性，投资范围被局限于银行存款和购买国债；个人账户基金从2006年开始在全国范围内逐步委托全国社会保障基金理事会投资运作，理事会承诺承担全部投资风险，并保证不低于3.5%的年收益率；全国社会保障基金可投资于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融工具，截止2014年末，全国社会保障基金理事会管理的养老金资产总额为1.5万亿元，包括全国社会保障基金和个人账户基金两部分；企业年金是我国养老保险制度中的第二支柱，通常的运作形式是以托管的方式交给信托管理人代为运营管理，可以在国家规定的自由度内进行市场化投资。因此，全国社会保障基金、个人账户基金和企业年金基金构成了我国目前投入到金融市场的养老基金主体。

在全球人口老龄化与经济持续低迷的背景下，近20年，国内外学术界越来越关注养老金在资本市场上的运作与保值增值情况。一些学者从投资技术角度研究金融环境与养老保险基金的关系，认为一个国家的养老保险基金成熟度是与资本市场的活跃性成正相关的。养老基金会影响资本市场的总量、结构、金融产品创新，进而影响企业融资成本、公司治理结构等微观层面(戴维斯，2003)[1]；还有一些学者从养老基金信托人的职业道德角度探讨基金信托人是否应该像对待普通基金一样对养老基金进行利益最大化运作，同时从政府层面加强监管力度[2]。本文尝试以金融环境中影响资本运营的几个要素为出发点，探讨它们对养老基金运营效率的影响，并提出相关建议。

1养老基金运营效率的影响因素

1.1资本市场成熟度

金融市场有序竞争、资金高速流动、信息透明度高和严格监管是资本市场成熟的几个表现。在成熟的资本市场中，通过提供多样化的投资选择与风险管理工具，可以使养老基金有更多的投资配置组合，提高资金运作的安全性与高效性。同时，由于资本市场成熟度较高，各养老基金管理者愿意将较大规模的资金量投入到市场中去以获取更高的收益率。当庞大的资金量通过资本市场注入到实体经济时，可以促进国家总收入的增加，进一步刺激养老基金规模的扩大，这样养老金、资本市场和国家经济就形成了良性循环发展关系。由此可见，金融环境和养老金是互相培育与滋养的关系，养老金的保值增值有赖于成熟的金融环境，而巨额养老金又可以促进资本市场的良性发展。

据世界贸易经济合作与发展组织统计，截止到2013年，欧洲、北美及亚洲的大部分国家都制定了养老基金计划，通常由公共和私人两部分构成，并且发展速度较快。经合组织统计了33个国家的养老基金发展情况，在样本中，2001至2013年间养老基金规模增长倍数的中值为4.5。截止到2013年底，典型发达国家养老基金规模如下：美国为13.9万亿美元，英国为2.8万亿美元，德国为0.2万亿美元，加拿大为0.1万亿美元，其中绝大部分资金投入资本市场中，近10年持续占到总量的75%左右，2013年加拿大的投入比重甚至达到86%，详见表1。智利是养老金完全积累制的成功典范，在30年的运行中，养老基金的实际平均收益率能够达到10%。智利政府始终注重资本市场与养老基金的双面改革，互相促进。丰厚的养老基金收益使智利的退休工资替代率高达80%左右，超过多数传统福利国家，同期内英国养老金工资替代率为67%，德国为58%[3]。

表1　2013年典型国家资本市场中养老基金构成

资料来源：基础数据来源于OECD(2015)。

资本市场不成熟通常表现为金融垄断、流动性差和透明度低。在金融垄断的市场中，国家会严格控制养老基金的进入规模，以降低风险确保资金稳定性。金融垄断通常会限制竞争、降低市场活力，养老基金很难在金融垄断的市场中实现投资收益最大化。当金融市场在流动性和透明度上存有明显缺陷时，基金管理人较难遵守谨慎性原则，直接后果是影响基金收益率。

目前，我国资本市场整体表现还处于不成熟阶段：股票市场存在着上市公司质量不高，政府、社会等立体监管体系还没有建成，金融衍生品市场有待开发等问题；债券市场在信用评级体系、托管清算结算系统、发行结构、流动性等方面存在诸多问题。总体上，我国资本市场还处于初级发展阶段，受政策影响较大且充斥着风险与变数。在这种金融背景下，我国在2000年成立了全国社会保障基金。随着资本市场的发展，社保基金及时调整投资策略，降低银行储蓄比例的同时，加大资本市场投资比例，银行储蓄比重从2001年的65%降至2014年的1%，投资效果逐渐显露，2014年末在证券、股票等资本市场上获得的收益比重已占到总量的35%。随着我国资本市场的日趋成熟与完善，养老基金在资本市场上的投资规模将进一步扩大。

1.2金融市场的稳定

事实上，最近几十年内发生的全球性金融危机给养老基金收益都造成过重创，然而宏观经济运行中的金融危机是不可避免的。在1987年的全球性股市灾难中，美国在两周之内股票市场蒸发两万亿美元，而股票又是美国养老基金的偏爱， 401K计划中的80%以上资金是以股票或股票基金为标的的，养老基金损失可见一斑。2000年4月，美国纳斯达克股票市场崩盘，网络经济泡沫破灭，美国经济陷入危机，全球股票市场下行。2001-2002年危机期间，OECD国家养老基金资产减少1万亿美元，存量仅剩12.1万亿美元；美国养老基金遭受打击最为严重，资产减少0.9万亿元，占到总量的9.6%。2007年由美国次贷危机引发了全球金融危机，据国际货币基金组织统计，截止到2008年10月底，OECD国家养老基金资产缩水4万亿，实际收益率损失22%；美国、英国和澳大利亚为养老基金损失最严重的3个国家，分别损失2.2万亿美元、3千亿美元和2千亿美元[3]；爱尔兰、加拿大、日本、波兰、荷兰的养老金负收益率都在15%以上。由于投资策略和投资体制的不同，公共养老金的损失最小，私人养老金损失最为严重。在此前的10年间，大多数西方发达国家的养老基金投资回报率平均为10%。我国的全国社会保障基金在2008年首次出现6.8%的负收益，但由于我国政府严格限制了养老基金的投资去向与投资比例，基金收益很快转负为正，2009年底就实现了16.1%的正收益。由此证明，全国社保基金在股票市场的长期投资目标比例和短期投资策略比较符合客观事实。

在金融危机中，部分养老金投资机构由于投资多元化布局较好，并且能够快速响应市场变化，使养老基金遭受了较少的冲击。如丹麦的“劳动力市场补充养老基金(ATP)”，通过售出外币、回购政府债券、及时调整养老基金资产结构，并且凭借当时在石油等商品类市场的丰厚收益，抵消了基金在股票市场的大部分亏损，2008年报中显示当年资产仅损失25亿美元，占总资产的3.2%。在全球金融危机负效应渐渐褪去之时，各国基金管理者及信托人也在通过调整投资渠道及结构增强养老基金的稳定性，总体趋势是降低股票市场投入比重，转向增持债券或投资实体经济等。如英国，各人寿保险公司和养老基金机构掌管近3万亿英镑的养老基金，据英格兰银行调查统计，各养老基金持有机构在股票市场上的投资份额从1990年代早期的50%多下降到2012年底的10%，通过购买和持有房地产等实体来增强基金的长期稳定盈利能力。

近年来，世界各国养老基金规模日渐庞大，原因之一是建立多支柱养老保险体系是全球化发展的趋势，而补充养老计划和个人养老储蓄都是以基金积累制为主；原因之二是为应对老龄化的到来，世界各国政府注重养老基金的积累和投入，法国、挪威、加拿大等发达国家都建立了国家储备基金，以增强现收现付公共养老金支付能力。因此，金融环境的稳定性将更为广泛地影响养老基金收益率，需要更高水平、更科学的投资策略来抵消金融危机带来的负效应。

1.3通货膨胀和工资增长

对抗通货膨胀是对养老基金运营的最基本要求，养老基金的运作周期通常需要跨越几十年，只有基金收益率持续保持在通货膨胀率之上，养老金才能切实提高退休人员的生活水平。最近几十年，我国宏观经济发展较快，面临着较大的通胀压力，1995-2014年间的平均通货膨胀率为3.0%。另外，在收入确定型养老模式下，我国每年都要调整退休金以保证退休人员的基本生活需求，而支付及调整退休金额度是需要与全社会平均工资挂钩的。2010年以来，我国的基本养老金部分每年的增长率几乎都在10%以上，2014年甚至达到了18.2%，见表2。可见，工资增长情况也是影响养老金收支的重要因素。通货膨胀率和工资增长率对养老基金运行效率提出了更高的要求，只有当投资收益率高于通货膨胀率和工资增长率之和时，资金的投资运营才能达到实际有效。尤其对积累制基金，如果投资收益率低于通货膨胀率和工资增长率之和，积累部分基金要付出更高的成本，才能达到与现收现付部分相同的给付水平。因此，通货膨胀率与工资增长率是设定养老金投资收益率目标的重要参考指标。

虽然我国基本养老金实行现收现付制，但收入确定模式注定政府要承担最终风险。可预见的人口老龄化必然到来，缴费人数越来越少，退休人员越来越多，那时养老金支付压力将是空前且不可承受的。基本养老金结余资金根本不足以抵御支付，需要国家储备基金弥补缺口，所以我国积累部分基金收益率必须超过通货膨胀率与工资增长率之和，才能确保这部分资金在未来的实际支付效用不会降低。随着我国人口红利逐渐消失，人力成本逐渐增加，社会平均工资持续增长，意味着需要更庞大的养老金规模投入。

表2　2010-2014年中国通货膨胀、

资料来源：基础数据来源于《中国统计年鉴》(2011-2015年)。

2提高我国养老基金运营效率的对策

2.1提高基本养老基金收益率

我国养老基金由基本养老保险金滚存余额、个人账户基金、全国社会保障基金和企业年金四部分构成，并且相对独立运营。后3种基金由全国社会保障基金管理委员会和专业托管人进行市场化运营以保障收益率，而基本养老保险金滚存余额只用于银行存款和购买国债，单调的运营方式造成了收益损失。世界上公共养老基金严格恪守国债投资的国家还有英国、爱尔兰、美国等，各国的收益率大多在4%-5%之间。长期来看，市场化投资收益率要高于国债收益率的33%-50%,养老基金国债投资原则降低了资金的利用率。目前，公共养老金部分收不抵支现象在德国、法国等欧洲国家已经成为常态。截止到2014年底，我国基本养老保险基金滚存余额累计35645亿元，有效运营这部分结余资金可以提高整体养老基金收益率，对未来的养老金支付压力可以起到一定的缓解作用。全国社会保障基金经历了10余年的不断摸索与发展,自成立以来的年均投资收益率为8.38%，在经历了2008年全球金融危机的洗礼之后，运作理念与投资策略更加趋于成熟、完善。基本养老保险金滚存余额预留一部分退休金之后的部分，完全可以参照全国社会保障基金理事会思路运作，或者托管给理事会代为运营，对有限资金进行最大化利用。目前，广东省与山东省已经把基本养老金部分结余交由全国社会保障基金理事会代为管理运作。

2.2优化养老基金投资组合

多元化投资组合是分散投资风险的最有效办法，关注资本市场以外的投资领域，有利于在收益最大化与资金安全性之间获得平衡点。以全球为视角，除股票、债券、基金等投资工具以外，抵押贷款、基础设施和不动产也是养老基金主要的投资领域。2013年，英国、美国和挪威的养老基金在不动产上的投资比例分别占到总量的2.0%、1.3%和2.8%(OECD,2015)。虽然不动产投资周期较长，但是其回报率还是可观的，并且在稳定性上有着出色的表现。同时，我国现在处于经济发展高速期，在基础设施上存在巨大投资潜力，基础设施一般由政府部门或者国有企业牵头建设，在一定程度上可以控制资金投资风险，因而也是一个可选择的投资领域。此外，水利、电力、石油和通信是我国典型的国家垄断行业，不完全竞争保证了行业内部企业丰厚的收益率，显然垄断行业可以控制资金的安全性；而高新技术与新能源行业往往会带来高回报，促进收益率的提高。总之，利用多元化投资原则，最优养老基金投资结构如下：在投资领域上，兼顾资本市场与实体经济；在投资周期上，通过科学预算保证养老基金现金流的同时保持有效资金的连续利用；在投资行业上，兼顾电力、交通等国有垄断行业与高新技术行业等。

2.3加大基金运作监管力度

从全国社会保障基金的投资发展轨迹可以看到，随着我国金融环境的不断发展成熟，养老基金投入到资本市场的规模越来越大。同时，作为我国养老保险体系第二支柱的企业年金基金规模也呈现出惊人的发展趋势，信托人也把资本市场作为企业年金投资运行的主要“战地”[4]。截止到2014年底，全国已有7.33万户企业建立了企业年金，参加职工人数达到2293万人，年末基金累计结存7689亿元，三项指标每年的增速都超过10%，意味着未来将有更大规模的各类养老基金投入到资本市场中。因此，资本市场本身的健康发展对养老基金运营效率的影响将更为深远，进一步加强市场监管力度势在必行，应在国家层面建立实时监控信息系统，从全国高度综合评估各类养老基金风险，并实行精细化管理。同时，还应规定养老金经办机构、基金管理人、受托人等定期公开财务信息，以接受社会的监督，政府也有责任检验这些信息的真实性并公布结果，这有助于各信托机构在合法、合规的框架内公平、公开竞争，进而促进基金收益率的提高。

3结语

金融环境对养老保险基金运营效率影响诸多，协调二者关系可以有效促进金融市场的发展和提高养老保险基金运营效率。随着全球养老压力的持续加大，金融环境与养老基金的关系将更为密切。研究二者相互作用机理，可以在运作养老基金时规避风险，提高收益率，以应对步步逼近的老龄化。在目前的金融环境下，提高养老金利用率、优化投资组合、加强监管力度等策略对于提升养老金运营效率是可行的，对于平衡资金稳定与收益最大化具有参考价值。

参考文献：

[1]赵飞.我国社会保障基金投资及其风险研究[D].长春：吉林大学，2008.

[2]SandbergJoakim.(Re-)InterpretingFiduciaryDutytoJustifySociallyResponsibleInvestmentforPensionFunds?[J].AnInternationalReview， 2013,21(5):436-446.

[3]郑秉文.金融危机对全球养老资产的冲击及对中国养老资产投资体系的挑战[J].国际经济评论，2009(9):5-29.

[4]邵文娟,戴江维.我国企业年金发展现状浅析[J].人民论坛,2014(2):94-96.

[5]伊志宏,张慧莲.养老金投资与资本市场: 国际经验及中国的选择[M].北京：中国人民大学出版社,2009.

责任编辑：沈玲

ResearchonInfluencesofFinancialEnvironmentonPensionFundOperationRisk

LIURuting

(PoliticsandAdministrationCollage,LiaoningNormalUniversity,Dalian116023,China)

Abstract：Starting from the macro factors affecting the capital operation in financial environment,this article discusses their impacts on the pension fund operation risk and efficiency.The research finds that only in the condition that capital market is relatively mature and stable,pension fund is ensured to have the strong ability of preserving and increasing value,which can reduce the pressure of pension payment by inflation and wage growth.Combined with our national conditions,it presents some measures to decrease pension operation risk by improving pension utilization,optimizing investment combination,strengthening supervision and so on.

Keywords：financial environment;capital market;pension fund