管理者非理性视角下的中小企业融资决策模型构建

南开大学经济学院 张 永

山东财经大学管理科学与工程学院 王晓辉

管理者非理性视角下的中小企业融资决策模型构建

南开大学经济学院 张 永

山东财经大学管理科学与工程学院 王晓辉

本文试图将管理者非理性特征的相关研究成果与中小企业融资结构的研究结合起来，将中小企业自身作为切入点，探讨管理者心理因素和人口特征对中小企业融资决策和现有融资结构的影响与作用，进而构建管理者非理性视角下的中小企业融资决策模型。

中小企业 非理性 融资决策

1 引言

纵观我国中小企业的发展历史，特别是在改革开放以来，中小企业作为市场经济中最为活跃的力量，在解决就业、改善民生、创新科技等方面都发挥着举足轻重的作用。但由于自身的规模特征等不利因素，中小企业的融资问题一直非常突出。虽然各级政府以及金融机构已经为解决中小企业融资问题做了大量努力，但中小企业融资困难并没有明显缓解。

我国中小企业普遍面临着自有资金不足和外源融资非常贫乏的困境，银行、担保公司等金融机构对中小企业存在严重的规模歧视。导致如此现状的原因很多，但在我国金融机构与中小企业之间长期存在的信息不对称问题无疑最为显著。

首先，作为资金的提供者，银行无法亲自参加企业日常经营管理，使得中小企业自身在资金的经营与管理方面比银行拥有更多信息，由此产生的信息不对称带来了诸多矛盾和问题。由于中小企业抵押能力有限并且企业的经营透明度不高，这使得银行等金融机构为了规避风险，缺乏帮助中小企业融资的意愿。其次，信息不对称容易导致“劣币驱逐良币”的逆向选择问题，这使得信贷资金不能实现最优配置，并最终导致了金融机构不良资产规模逐步扩大。在当前背景下，中小企业如何解决融资困境依然是现阶段社会需要持续面对和解决的问题。

2 现状与分析

迄今为止，已经有大量文献围绕相关问题展开探讨，学者们达成了一致共识，即缓解信息不对称是解决中小企业现阶段融资困境的重要方法。围绕该领域的研究，国内学者主要集中在以下三个方向：第一是体系建设方向，主要讨论如何完善健全我国社会的信用体系、发展社会信用的调查评估中介组织以及建立中小企业信用记录和评级制度等；第二是制度建设方向，主要研究现阶段我国中小企业信息披露相关制度的建立与完善，以及拓宽中小企业信息来源的渠道等；第三是产品建设方向，主要关注如何提高金融机构贷款技术水平并针对中小企业的自身特点配套更加丰富多样的金融产品。不难看出，现有文献充分认识到政府和银行的重要作用，从两者角度考察和分析缓解信息不对称问题的方式方法，但却没有充分重视中小企业自身信息的挖掘。鉴于此，本文拟结合管理者非理性特征的相关成果，从管理者的非理性视角挖掘中小企业自身主体的重要信息，进而构建中小企业融资决策模型。

在传统经济学中，管理决策者通常被假设为拥有完全理性的同质主体。但是，近年来的经济学研究结果否定了上述假设，企业管理决策者并不是理性和同质的，他们也会因为个人非理性的情绪偏差而影响企业的最终决策。Myers(1984)指出，对于企业融资的行为，仅靠金融理论是不能充分解释的。可见，只有更好地明确并量化管理者自身非理性特征与融资结构之间的关系，才能更加清晰地解释管理者如何在不同的中小企业融资形式中作出决策，从而帮助金融结构更加准确地了解中小企业融资结构的情况。迄今为止，从管理者的非理性视角研究企业的融资结构和决策等问题，已经获得了国际学术界的重视，相关理论得到了显著的发展。学者们关注了管理者的若干非理性特征，如有限理性、过度自信等心理特征对企业决策带来的影响。当前在我国，管理者非理性视角的研究才于近几年刚刚起步，并且在已有研究中，对上市企业的关注较多，而由于数据获取的难度较大，中小企业的相关研究数量非常少；更多的研究围绕整体市场行为，而不是具体市场参与者；较多文献研究管理者的个别特征，缺乏系统考察的相关文献。

3 管理者非理性视角下建构中小企业融资决策模型

迄今为止，管理者的非理性特征领域已经积累了大量的研究文献，但是学者们的研究结果并不是完全一致的。迄今

已取得广泛认可的包括过度乐观、过度自信、风险偏好等心理特征。Barber与Odean(2001)和Shefrin(2005)等学者的研究表明，人口特征将对心理特征有重要的影响。鉴于此，本文将重点关注管理者的心理和人口特征与企业融资决策的相关性。

国外相关领域的研究已经较为成熟。学者John，Campbell与Manju(2010)研究表明心理素质与融资结构决策具有相关性，比如管理者的时间偏好、风险偏好、针对企业财务决策的乐观性等心理素质。Bertrand和Schoar(2003)研究发现，企业管理者自身能够持续稳定地影响企业决策。Graham与Harvey(2001)通过对企业CFO观点的调查，发现管理者自信心程度对企业经营有着明显影响。Malmandier与Tate(2005)研究发现，过度自信的企业CEO实施企业投资决策时，对于现金流动变化的敏感程度要高于缺乏自信的CEO。Frank与Goyal(2003)研究指出管理者过度自信等特征对于企业融资策略有显著影响。Chaganti等学者研究发现，企业管理者如果对企业增长持乐观态度，他将往往选择外部股权融资的方式而不是负债融资(1995)。Heaton指出，与企业外部股东相比，对企业过度乐观的企业管理者往往对项目风险估计过低，并且高估投资项目收益(2002)。Hackbarth研究也支持了Heaton的观点(2004)。Landier和Thesmar等指出过度乐观的企业管理者通常倾向于选择短期负债融资方式(2009)。Graham，Harvey与Puri(2001)的研究结果也支持这些理论。另外，Graham(2003)等学者研究发现，管理人员的心理特征等非理性因素能够显著影响企业融资决策，并且风险偏好的企业管理者通常选择外源融资方式，来弥补内源融资的缺口。企业管理者的人口特征，在研究中通常用于描述性统计，也有部分研究表明了人口特征和企业经营方面存在相关性。Wijst(1989)认为，年长的创业者选择债务融资方式的意愿较低。

迄今为止，我国学者更多地针对上市企业融资行为偏好进行了考察。陈收(2004)研究发现我国上市企业对于股权融资的偏好超过对债务融资的偏好。陆剑清(2009)指出，我国上市企业明显偏好于股权融资，融资行为与融资次序定律相反。李婕(2006)从管理者的非理性角度，分析了我国企业融资决策与多种市场异象。穆林(2004)围绕企业资本配置的投资、融资、与股利等三方面，探讨了企业管理者非理性特征与企业资本配置行为的关联性。姜付秀研究发现，与非过度自信的管理者相比，过度自信的企业管理者所进行的投资更容易导致企业面临财务困境。黄莲琴(2010)在著作中从心理学角度追溯了管理者过度自信的根源，从理论上阐明管理者过度自信与企业融资间的内在联系，并在深入剖析上市企业的制度背景与融资环境的基础上，归纳上市企业融资方面的多项特征。

根据前述文献回顾，本文构建了管理者非理性视角下的中小企业管理者融资决策模型，如图1所示。

图1 管理者非理性视角下中小企业融资决策的理论模型

该模型在假设管理者非理性的前提下，提出了五阶段的中小企业融资决策模型。模型中认为，中小企业管理者首先是非理性的，在受到外界影响的情况下，通过对现状的分析进行融资决策，最后进行总结经验教训，并进一步影响今后融资决策。

[1] Myers S C．The Capital Structure Puzzle[J]．The Journal of Finance，1984，39(3)．

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[3] Graham，J．R．，Harvey，C．R．The theory and practice of corporate finance：evidence from the field[J]．Journal of Financial Economics，2001(60)．

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[6] Graham，J．R．，Harvey，C．R．The theory and practice of corporate finance：evidence from the field[J]．Journal of Financial Economics，2001(60)．

[7] 张永，王家传．基于行为公司金融视角的中小企业融资结构模型的构建[J]．生产力研究，2011(5)．

[8] 黄莲琴．管理者过度自信与公司融资行为研究[M]．北京：中国财政经济出版社，2010．

F276.3

A

2096-0298(2015)04(a)-066-02

张永(1977-)，男，汉族，山东淄博人，经济学博士，南开大学经济学院博士后，主要从事银行风险管理研究；王晓辉(1977-)，女，汉族，山东泰安人，管理学博士，山东财经大学管理科学与工程学院副教授，主要从事企业管理与创新研究。