科技金融发展环境、政治关联与债务融资成本——来自创业板的经验数据

朱文莉，刘羽萌，刘慧媛



科技金融发展环境、政治关联与债务融资成本——来自创业板的经验数据

朱文莉，刘羽萌，刘慧媛

（陕西科技大学管理学院陕西西安 710021）

本文旨在研究科技金融发展环境和政治关联对科技型企业债务融资成本的影响。以2009年—2013年中国创业板上市科技型企业为样本，实证研究发现：良好的科技金融发展环境有助于科技型企业获得较低成本的债务融资，并弱化由于政治关联而造成的债务融资成本差异。研究结果表明，良好的科技金融发展环境直接推动债务融资的市场化定价，提高信贷资源分配效率。

科技金融；政治关联；债务成本；科技型企业

一、引言

任何一项科技创新成果，在其研发、转化直至产业化的各个阶段，存在着不断放大的资金需求，没有金融资本的支持，科技创新就如“无水之源，无本之木”，难以成为经济社会发展的引擎和支撑。因此，如何优化提升科技金融发展环境，构建多元化、多层次、多渠道的科技金融体系，强化企业创新能力，加快创新驱动战略的实施进程，是学术界和实务界共同关注的热点问题。

科技金融是为达到促进科技开发、成果转化与科技产业发展的目的，而以政府政策为引领，以银行为主导，多方参与和市场运作为关键，通过破解科技企业成长期金融服务瓶颈，所共同构建的包含组织、市场、扶持及服务的金融环境体系[1]。科技产业与传统产业发展的路径不同，突破和掌握核心领域技术并迅速实现规模产业化是其成长的关键要素，因此具有投入高、风险大，亟需技术与资本、科技与金融紧密相结合等特点，从我国不同地区科技型企业融资实践来看，其债务融资成本的高低，直接受制于本地科技金融发展的程度和水平，也常受到企业政治关联的影响。本文以创业板上市的科技型企业为样本，探讨科技金融发展环境、企业政治关联对企业债务融资成本的影响，为科技金融的发展、科技型企业融资成本的降低提供可借鉴的理论依据和支撑。

二、理论分析与研究假设

（一）企业债务融资成本的影响因素

学术界普遍认可信息不对称是决定企业债务融资成本的关键因素[2]，后续文献对此方面的扩展研究可分类为四大方面：（1）信息披露质量视角。高质量的信息披露、获得标准审计意见能够有效降低银行的信贷风险，缓解公司所面临的债务融资约束；市场环境对企业债务成本具有相当影响，企业面临的市场风险越大，信息披露质量对降低债务成本所起的作用就越大。（2）公司治理结构视角。上市公司债务融资成本与董事会独立性、董事会规模以及审计委员会的独立性显著负相关，稳定的机构投资者持股比例较高有助于缓解信息不对称问题，降低公司负债成本。（3）政治关联视角。政治关联是基于特定的利益要求和利益关系而形成的，以政治强制力量和权利分配为特征的社会关系。在企业政治关联影响研究中，学术界多以企业的重要人物（包括实际控制人、董事会成员等）是否曾经或当前在政府相关部门担任某些职务作为衡量标准[3]369-371。而政治关联的存在能够为企业的贷款形成一种隐性担保机制，对企业披露的信息形成一定替代作用，从而降低其在债务契约中的影响。政府补贴、低税率优惠和政府救援等举措有降低银行风险评估级别，从而降低公司债务融资成本的作用。因此，政治关联的存在会削弱企业信息披露质量与其债务融资成本间的相关性[4]。（4）宏观金融生态环境视角。所谓金融生态，是借用生态学的概念对金融外部环境的形象描述，通常指金融运行的一系列外部基础条件，主要包括宏观经济环境、法制环境、信用环境、市场环境和制度环境等方面（苏宁，2005）。良好的金融生态环境有助于上市公司获得较低成本的债务融资，金融生态环境的改善有助于降低不同所有性质企业的信贷融资成本差异[5]；而金融服务质量、货币政策等金融生态环境因素对政治关系、经营环境与民营企业银行贷款的获得以及经济后果的影响关系有一定的调节效应[6]。

大量有关影响企业债务融资成本因素的理论及实证研究充分说明企业特征、治理结构、财政补贴等信号传递与银行金融支持力度密切相关。但值得关注的是，以往关于科技型企业债务融资成本的相关研究文献比较有限，而从科技金融发展的外部环境视角探讨这一问题的文献更是少之更少。目前有实证研究政治关联对技术创新的积极作用，外部融资在政治关联影响技术创新中具有中介效应的作用；以及从创业能力、创新类型与债务融资方式关系角度出发，科技型企业融资运作能力与渐进性创新、债务融资程度呈正向关系,突破性创新方式与债务融资程度呈负向关系，而渐进性创新与债务融资程度呈正向关系。从上述文献可以看出，大部分有关科技型企业融资成本影响因素的研究是基于单因素对其影响及结果，而多重影响因素之间的线性关系研究较为少见。

（二）科技金融发展环境、政治关联与债务融资成本

新兴的中国证券市场植根于中国经济的转型变化中，新兴加新常态的双重特征导致中国证券市场资源在配置过程中受政府行为的深刻影响。事实上，无论是发达的市场经济国家还是处于转型经济的国家，政府均享有对相当一部分社会资源分配的垄断权。正是由于这种特殊和稀缺权力的存在，致使企业寻求与政府建立政治关联成为各国经济发展过程中的普遍现象[3]384。已有研究表明，政治关联能够给企业带来更优惠的银行贷款、更低的税率、更多的政府救援、更多的政府补贴和隐性担保等等好处，从而提高企业价值与业绩[7]。在我国经济转轨的背景下，制度的落后、法治的不健全、金融服务的滞后，加之长期的政治和所有制形态上“歧视”等原因，使得民营科技型企业难以取得与国有同类型企业平等的市场竞争地位[8]。于是大多数企业转而依赖政治关联这种非正式的替代机制以获取充足的外部资金，加强企业技术创新活动的投资保障，比如民营科技型企业家积极参与政治并争取当选各级人大代表或政协委员，聘请现任或前任的政府官员、人大代表或政协委员担任企业的董事职务等。基于以上分析，在此提出本文的第一个假设：

H1：政治关联与科技型企业债务融资成本显著负相关。

但我们也注意到，在不同的金融发展环境中政治关联对于信贷资源配置的影响也不尽相同。制度环境是一系列用来建立生产、交换与分配基础的基本政治、社会和法律规则，不同的制度安排将导致不同的交易成本。制度环境对银行信贷决策会产生“基础性”影响，银行在不同的制度环境下，可能会做出不同的信贷决策。一个地区的金融生态环境由该地区金融运行的规则和文化因素构成，银行信贷和企业融资行为深受其所处的金融生态环境的影响。科技型企业所处的金融发展环境可特定为科技金融发展环境，其指标数值高低以科技金融发展指数为衡量标准。科技金融发展指数作为我国科技金融发展状况的“晴雨表”，宏观上可以把握科技金融发展方向，深刻认识科技金融在经济发展过程中的作用；微观上可以反映出各地区科技金融水平，有利于加快和优化科技金融的投入[9]。已有文献通过实证研究科技金融发展指数结构平衡与否，金融服务机构对科技金融发展的支持程度做出宏观性分析，如黄德春等研究发现我国科技金融发展指数面临结构性失衡，金融服务机构对我国科技型企业的支撑呈现弱势，科技金融贷款问题没有得到根本性改观，反映出我国金融体制与科技型企业融资需求之间存在结构性矛盾[10]。

在经济转轨时期，金融资源禀赋、政府支持程度、商业环境的不同导致我国各地区科技金融发展程度存在较大差异，而这直接影响着银行的贷款行为[11]。具体来说，在科技金融发展水平较高的地区，政府干预的减少以及资源配置市场化机制的运作，使得银行在发放贷款时会更多地考虑盈利目的而非政治目的；相反，在科技金融发展程度较低的地区，法制环境较差，经济化市场水平较低，合格的金融人才较为匮乏，政府为了地方经济发展、社会就业、财政收入等目标，有很强的动机干预贷款决策，国有科技型企业即便陷入财务困境仍然能够获得银行贷款甚至贷款利率的优惠，因此，银行在信贷过程中有效识别风险并做出正确决策的能力也就越弱。也有研究表明，在不同金融生态环境条件下政治关系对民营企业银行贷款总额的影响有显著性差异。基于以上分析，本文再提出如下两个假设：

H2：科技金融发展环境越完善，科技型企业的债务融资成本越低。

H3：良好的科技金融发展环境有助于降低政治关联对科技型企业债务融资成本的影响。

三、研究设计

（一）样本与数据来源

本文选取2013年12月31日前在我国创业板上市的科技型企业作为研究样本，并执行如下筛选程序：（1）根据各省市科学技术厅关于科技型企业认定工作实施意见的相关内容，以及创业板上市公司公告作为选取标准。（2）考虑到极端值对统计结果的不利影响，剔除ST股和PT股，因为ST股和PT股公司的财务状况或其它情况大多会出现异常。（3）剔除在检验区间内（2009-2013年）研究数据不全的上市公司。通过以上筛选最终获得371个样本公司的11370个有效样本观测值。本文利用的数据来自CSMAR数据库与巨潮资讯网、中国网，并通过手工整理得到。

（二）关键变量定义

1.债务融资成本

本文采用如下指标衡量债务融资成本：利息费用占比（Intcost），即企业当期的利息支出、手续费及其他财务费用总额与企业当期短期银行借款、一年内到期的长期借款和长期银行借款总额之比。本文以利息支出加上手续费支出和其他财务费用作为净财务费用，是考虑到利息成本在企业债务融资成本中可能仅占有一部分，且包含手续费支出及其他可能发生的财务费用。

2.科技金融发展环境

借鉴胡义芳、张成思、曹颢等学者公开发表的课题成果中所描述的中国各地区科技金融发展指数作为衡量科技金融环境发展水平的代理变量，数据来源于胡义芳发表的论文《基于指数分析的我国科技金融发展研究》[12]，文章在构建出科技金融总指数体系的基础上实证分析我国科技金融的发展状况，并发现我国科技金融总体发展水平不高，且科技金融总指数和分指数都与经济发展水平有着密切的关系；京沪广浙等经济发展水平较高的地区科技金融发展水平较高，而西藏等经济发展水平相对较弱的地区科技金融发展水平较低。由于文章数据截止至2011年，且根据发展趋势判断，近两年来各省份间科技金融发展指数相对变化不大，因此，2012及2013年科技金融发展指数沿用2011年的指数。

3.政治关联

本文采用虚拟变量Political来考察企业政治关联与否，当企业实际控制者为政府部门或国有组织，实际控制者为个人并且曾经或现在政府、或人大、或政协工作，则取值为1，否则为0。

4.控制变量

借鉴相关文献，本文主要采用如下公司特征作为控制变量：上年银行借款占负债总额比例（Debt）、公司规模（Size）、负债水平（Lev）、盈利能力（Roa）、公司成长性（Growth）、资产有形率（PPE）、风险水平（DTL）[13]。另外，还加入年份虚拟变量和行业虚拟变量，以控制时间效应与行业效应。具体变量定义见表1。

表1 ：变量及定义一览表

（三）研究模型

为检验政治关联与科技金融发展环境对科技型企业债务融资成本的影响，本文建立以下模型：

Intcost = f(STEindex, Political, STEindex×Political, Control Variables) （1）

其中，Intcost代表企业债务融资成本并作为因变量进行回归；Control Variables包括了表1中的所有控制变量。模型（1）对全样本进行回归以验证H1-H3，即考察政治关联（Political）、科技金融发展环境（STEindex）对于科技型企业债务融资成本的影响，相乘项STEindex×Political用以考量良好的科技金融发展环境有助于降低政治关联不显著的科技型企业债务融资成本，限于文章篇幅省略描述性统计。

四、实证结果与分析

（一）多元回归结果与讨论

表2为模型（1）的回归结果。基于全样本回归分析，政治关联的系数显著为负，表明科技型企业主动与政府建立关系有助于其享受更为低廉的债务融资成本，从而验证了H1。进一步地，表2中STEindex在1%水平上显著为负，表明科技金融发展指数越高的地区，科技型企业的债务融资成本越低，即支持了H2。更重要的是，表2显示相乘项STEindex×Politica回归系数在5%水平上显著为负，这表明在科技金融发展环境良好的地区，信贷市场运作趋于公平化，一般债务融资渠道，如银行贷款等对非政治关联企业的歧视现象及其所带来的信贷劣势得到了有效缓解，从而证实了H3。同时，回归结果也提示科技型企业在信贷市场的信誉（Debt）与债务融资成本显著为负相关，有政治关联的企业债务融资成本更低；公司资产规模（Size）越大，债务融资成本越低；资产负债率（Lev）越高，债务融资成本越高；公司盈利能力（Roa）越强，债务融资成本越低；公司成长性（Growth）越好，债务融资成本越低；公司资产有形率（PPE）越低，债务融资成本越低；公司风险水平（DTL）越低，债务融资成本越低。

值得注意的是，表中数据STEindex×Political与Political的回归系数较为相近，这表明在科技金融发展环境非常良好的地区，有无政治关联对科技型企业所承担的债务融资成本影响差距不大，证实了大力优化地区科技金融生态环境对推动非政治关联企业进一步发展，以及推进政治关联企业改革具有重大意义，从而有利于地区市场经济深化发展。

表2 ：全样本回归结果

注：（）中为t值，*、**、***分布代表10%、5%和1%的显著性水平。

（二）稳健性检验

为确保研究结论的稳健性，主要采用如下方法进行了稳健性检验：（1）考量模型的VIF值，结果各变量间的VIF均小于5，表明模型不存在严重的多重共线性问题。（2）对政治关联变量进行滞后处理。考虑到政治关联对企业信贷可得性所带来的影响可能存在延迟效应，为此实证检验了滞后一期的政治关联对于企业当期债务融资成本的影响，结果依然稳健。（3）采用Tobit回归。由于债务融资成本没有小于零的情况发生，属于典型删失数据，因此采用Tobit模型重复上文的研究，实证结果表明不受影响。（4）用企业当期的利息支出除以前一期的借款余额作为企业债务融资成本。稳健性检验结果并未发生重大改变，说明本文结果具有较强的稳定性。

五、研究结论与启示

本文以2009-2013年371家中国创业板上市科技型企业为样本，研究科技金融发展环境、政治关联对于科技型企业债务融资成本的影响。实证研究结果发现：（1）良好的科技金融发展环境有助于科技型企业获得较低成本的债务融资，同时，具有政治关联的企业承担了比不具有政治关联的企业显著更低的债务融资成本。（2）科技金融发展环境的改善有助于缓解政治关联造成的信贷融资成本差异，无论是对国有企业抑或民营企业而言，良好的科技金融发展环境都有助于降低企业债务融资成本。上述研究结果表明：在我国，良好的科技金融发展环境有助于加强债务融资的市场化定价，提高信贷资源分配效率，因此，大力发展科技金融，是解决科技型企业融资问题，增强其创新能力和可持续发展能力，进而激发产业创新动力，加快创新驱动战略实施的必由之路，也是推进市场经济深化发展的重要力量。

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Ecological Environment for Science and Technology and Financial, Political Association and Cost of Debt Financing——Data of List Companies from GEM

ZHU WENLI, LIU YUMENG,LIU HUIYUAN

Using a sample of Chinese GEM-share listed science-and-technology companies from 2009 to 2013, this study empirically tests the impact of the s&t ecological environment and political association on the cost of debt. We find that a favorable s&t financial ecological environment is associated with a lower listed s&t companies' cost of debt, and that a favorable s&t financial ecological environment contributes to shorten the gap caused by political association. Our results indicate that a favorable s&t financial ecological environment help to implement market-set prices on the debt financing, and thus improve the allocation efficiency of credit resources.

Ecological Environment for Science and Technology and Financial; Political Association; Cost of Debt Financing; Scientific and Technological Companies

F275.6

A

1008-472X(2015)03-0051-07

2015-02-23

咸阳市“十三五”规划研究课题《咸阳市“十三五”实施创新驱动转型发展战略研究》

朱文莉（1974-），女，陕西咸阳人，陕西科技大学管理学院副院长；

刘羽萌（1991-），女，湖北十堰人，陕西科技大学管理学院硕士研究生。

本文推荐专家：

马广奇，陕西科技大学管理学院，教授，研究方向：经济学、金融学、财务会计。

王征兵，西北农林科技大学经济管理学院，教授，研究方向：农业经济理论与政策、区域经济理论与政策。