上市公司治理与融资资本结构优化的建议

傅凌玲

【摘 要】上市公司的公司治理结构与其融资资本结构具有密切的关系，二者相互影响。本文首先介绍了公司治理结构及资本结构的基本概念，简单阐述了企业所有者、经营者及债权人等利益相关者存在的矛盾，进一步分析了当前主流的公司治理结构中董事会及总经理对公司融资资本结构的影响，结合当前我国上市公司的发展现状，提出了优化上市公司治理与融资资本结构优化的建议，通过对代理人实行激励—约束机制、充分发挥债务资本的杠杆作用及优化董事会结构，强化监事会的监督职能等措施，以促进公司治理效率的提升，优化企业的资本结构，使得公司价值的不断增加，最终实现股东财富最大化的目标。

【关键词】上市公司；公司治理结构；融资；资本结构

一、引言

公司治理结构是基于公司股东、经营者、债权人及其他利益相关者的利益需求，建立的一种平衡公司利益相关者的权利与义务的机制。当前，主要的公司治理结构主要是由公司股东大会、总经理及监事会构成的三者互相制衡、互相监督的有效机制。由于上市公司的股东众多，一般由股东大会选举出董事会，代表全体股东行使权利，一般由公司的大股东组成；总经理是企业经营活动的直接负责人，行使代理责任，其一般不具备企业所有者的身份；监事会则是由股东大会选举产生，主要职责为对董事会及总经理进行监督，以保证董事会决策的正确性。

资本结构主要是指公司资本的构成内容及比例。公司资本主要是由债务资本和权益资本构成，从严格意义讲，资本结构是指公司的长期债务资本与权益资本的构成比例关系。资本结构的优劣直接影响着公司的盈利能力、营运能力及偿债能力，通过对资本结构的有效调整可以有效的提升企业的价值。企业的融资政策与活动直接影响着其资本结构，资本结构也将反作用于融资活动，影响融资政策的选择。

由于企业利益相关者存在着矛盾，使得其行为出发点有所不同。企业的所有者希望实现股东财富最大化的目标，因此其希望代理者能够实施最有效的方法，包括牺牲代理人的闲暇时间；而企业经营者则希望获得高报酬、付出较少的时间，即获得高报酬、付出较低的代理成本，由此，在代理过程中可能会出现道德风险、逆向选择等问题；债权人则希望企业能够按时偿还本金及利息，保障其自身利益，而企业可能会出于自身利益发行新债，或将从债权人处获取的资金用于风险较高的项目之中，从而损害债权人的利益。各方利益的不同使得其所倾向的融资政策有所不同，从而形成不同的资本结构。在各方利益相关者的博弈之中，资本结构不断的进行调整，各方利益代表者通过采取有力的措施，维护自身的权益，使得各方力量达到较为平衡的状态，从而实现资本结构的优化。

当前，我国上市公司的融资存在着国有控股占绝对优势地位，融资来源以外部融资为主，尤其是股权融资等问题，此外，我国的上市公司的资产负债率相比发达国家证券市场而言较低，加之，我国的债权人市场尚未完善，债权人的利益时常难以保证，造成我国上市公司的债务融资较为困难，由此我国上市公司难以充分利用债务收入所带来的杠杆作用为公司创造价值。这些问题阻碍着我国上市公司资本结构的优化，影响公司创造新的价值，不利于我国上市公司核心竞争力的提升，阻碍着上市公司实现股东财富最大化的终极目标。

二、上市公司治理结构对融资资本结构的影响

上市公司治理结构的起点为全体股东大会，由股东大会决定上市公司的董事会、总经理及监事会。董事会代表股东的权益，一方面要保障其自身的控制权不受损害；另一方面要实现股东财富最大化的目标。总经理则负责上市公司的日常运行，帮助股东进行公司相关事务的管理。监事会则主要行使监督职能。总经理作为代理人，其利益时常与股东的利益发生冲突，由此董事会与总经理的融资政策选择常常出现不一致的情况。因此，三者的制衡关系影响着上市公司的融资决策，从而对企业的资本结构具有直接的影响。

1.公司董事会对融资资本结构的影响

公司董事会作为全部股东的代表，其终极目标即实现股东财富的最大化，然而，现实情况中，公司董事会的组成成员主要由公司的大股东组成，其拥有相对较多的投票权，从而对公司具有一定的控制作用。因此，公司董事会成员会维护自身的利益不受损害，保持其控制地位，在公司进行融资决策过程中，其可能选取一定的股权融资的方式，使自身的控制地位更加巩固，由此可能会造成小股东利益的受损，但股权融资方式的使用不当反而会稀释大股东的股份，增加上市公司的股东人数，增加了资本流动的不确定性。股权融资的选择，会增加股权资本在资本结构中的作用，有利于降低公司的财务风险，但过度的股权融资会使得公司的资本结构不利于公司的进一步发展，没有充分的发挥债券资本所带来的益处。

从另一角度讲，股东为了实现股东财富最大化的目标，可能会选取债券融资的政策，充分利用债务资本所带来的杠杆收益为企业创造价值，这样可以保证其股份不被稀释，确保了其控制权，但债券融资的大量使用会引起公司的财务风险增加，为保障公司的信誉与稳定，股东会平衡债务融资与股权融资的比例。

在这种自身的博弈之中，董事会会在保证其控制权不受损的前提下，充分利用债务资本带来的杠杆收益为公司创造价值，为股东创造财富。

此外，我国上市公司股份分布不尽合理，很多大型上市公司主要股份掌握在国家手中，国有资本处于主导地位，当企业发生资金困难时，往往是通过国家拨款等各种补助形式帮助企业渡过难关，由此所形成的股权融资可以大大降低公司经营者的压力，降低企业的财务风险，从而使得上市公司的资本结构中债务资本的比例趋于下降。

2.总经理对融资资本结构的影响

总经理作为上市公司的经营代理人，其目标与董事会不同。从总经理为了减轻自身的压力角度看，可能更多的会选择股权融资，股权融资对公司的资产负债率具有积极影响，总经理不会对高额的负债感到压力重重，此外，采用股权融资可以分散股东的控制权，经营者作为最了解企业的人，可以更便利的把握公司的控制权。endprint

从总经理维护企业利益角度而言，总经理作为代理人对公司经营好坏负有直接责任。面对外部环境的竞争，应对外部势力的恶意收购行为，总经理可能会采用债务融资的方式，以增加企业的资产负债率，从表面上降低公司的竞争能力，减少公司被恶意收购的风险。

三、上市公司治理与融资资本结构优化的建议

由于董事会、总经理与监事会的职责不同，其所代表的利益团体也有一定的差异。董事会是上市公司大股东的代表，其不仅要维护全体股东的利益，更要保障其自身的利益不受损害。总经理作为受托人，行使的代理职责，对公司的盈利与营运负有一定的职责，但最终的利益并不归属于总经理，因此总经理在行使代理职责时，可能会做出违背股东意愿、与其应承担的责任不同的行为。监事会同样也是股东的代表，但其不仅仅是大股东的代表，更多的是维护中小股东的权益，对董事会及总经理的行为进行监督。

1.对代理人实行激励—约束机制

由于代理问题所产生的所有者与经营者之间的矛盾，处理不当则影响着企业的进一步发展。因此，对经营者实行激励—约束机制，一方面，通过对经营者发放一定的股权，使得经营者也真正成为企业的主人，当其在经营管理过程中，能够全心全意的从企业角度出发，为股东利益进行谋划，降低经营者的道德风险和逆向选择的几率；另一方面，上市公司所有者要加强对经营者的监督，增强对公司信息的了解，避免经营者利用其熟悉公司相关情况的优势实施不利于企业发展的政策行为。

通过对代理人实行激励—约束机制，从融资角度讲，可以有利于经营者在一定程度上综合运用债务融资和股权融资两种方式，从而实现公司资本结构的优化，避免其因为个人原因片面的采用其中一种融资政策，从而造成资本结构的失衡。

2.充分发挥债务资本的杠杆作用

无论从经营者角度，还是从所有者角度，两者对于股权融资都有一定的偏好性。由于当前我国上市公司的资产负债率与发达国家相比存在很大的差距，可以看出我国上市公司的融资行为对于股权融资更为偏好。但是作为融资手段的重要组成部分—债务融资，可以充分发挥其财务杠杆作用，通过债务融资减少股份的流失，使得经营者的超额现金需求减少，对降低经营者的道德风险与逆向选择，有效解决资金短缺的问题。从当前形势看，由于发行股票多以溢价发行为主，使得股权融资的成本相对较高，企业获得资金难以有效地投放至有价值的项目之中，从而不利于企业今后的发展。

充分发挥债务资本的杠杆作用，正确积极的处理债务人与债权人的关系，促进我国债权人市场的形成与完善，保证债权人的利益，扩大债务融资的市场，逐步增强债务融资的认可程度，充分发挥债务资本的财务杠杆作用，积极利用此项益处，为企业创造新的价值。

3.优化董事会结构，强化监事会的监督职能

董事会是上市公司进行财务决策的重要机构，董事会结构的优劣直接关系到其决策的正确与否，在设置董事会时，要设置独立董事。独立董事一般为财务方面的专业人士，相对于公司的所有者具有一定的独立性和专业性，在进行相关决策时，独立董事根据其职业判断，客观的对董事会的决策进行评价，这样以来有利于维护中小股东的利益，避免大股东利用其控制权进行损害中小股东利益的行为。

监事会在当今的上市公司治理结构中发挥着重要的作用。对于监事会的产生，要有股东大会进行选举，选举出的监事会要能够代表股东的利益，积极维护股东的权益，在监事会的成员设置方面，要充分考虑当选者的学识水平与专业水平，考虑整体监事会成员的专业设置情况，能够在董事会作出决策时实行有效地监督。

四、总结

由于我国上市公司中很大一部分是国有控股公司，使得我国的上市公司在融资途径方面呈现出较为单一的特点。本文从公司治理结构和资本结构的概念出发，介绍了当前公司治理结构的现状，并将公司治理结构与资本结构的关系进行说明。公司治理结构中的董事会和总经理对于融资决策有重要的影响。董事会主要由股份份额较大的股东构成，其在进行融资决策时，不仅会出于实现股东财富最大化的目标考虑问题，还会为保证其控制权而实施一些损害中小股东的行为。经营者为实现自己的代理成本最小化及报酬的最大化，在其代理过程中会出现道德风险和逆向选择等问题，针对上述问题，本文提出了对代理人实行激励—约束机制、充分发挥债务资本的杠杆作用及优化董事会结构，强化监事会的监督职能等建议，通过对经营者实行股权激励政策，让经营者也参与到所有者之中，降低其违背所有者意愿进行活动的概率，同时，对经营者进行监督，尽可能的了解企业的所有信息，减少信息不对称所带来的问题。鉴于我国上市公司在融资方面多采用股权融资行为，使得负债资本的杠杆收益作用难以发挥，建议上市公司充分考虑债务资本的优越性，充分发挥债务资本的杠杆作用，逐步建立并完善债权人市场，保证债权人的利益。此外，提出设立独立董事的建议，由独立董事依据其专业知识提出决策建议，保障董事会的财务决策的正确性。

公司治理结构影响者企业的融资资本结构，公司治理结构中的控制权问题更是对企业的融资资本结构有直接影响。因此，在优化企业的资本结构的过程中，不仅仅要考虑相关项目的净现值问题，也要考虑公司的治理结构。

参考文献：

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