货币政策、企业异质性和贷款期限决定——基于我国上市公司委托贷款公告数据的经验研究

钱雪松，李红林，华中科技大学经济学院，湖北武汉 430074

一、引言

债务期限决策是公司财务政策的重要组成部分，它影响企业抵御流动性冲击的能力，从而对投资项目选择等企业实际行为施加作用。例如，在2007－2008年爆发的美国次贷危机中，银行信贷紧缩使得许多企业经营遭受负面流动性冲击而步履维艰，从而导致美国经济增长放缓(Almeida，Campello，Laranjeira and Weisbenner，2011 等)［1］。在此背景下，贷款期限如何决定以及货币政策怎样影响贷款期限等问题受到学术界、实业界以及政策制定者的广泛关注。

实际上，学术界对债务期限问题的研究由来已久。在理论研究层面，研究者从信息不对称(Flannery，1986;Kale and Noe，1990;Diamond，1991)［2］［3］［4］、代理问题(Myers，1977;Barnea，Haugen and Senbet，1980)［5］［6］、税 收(Brick and Ravid，1985;Lewis，1990)［7］［8］等市场不完美因素切入，分别从风险揭示和匹配、约束代理人和降低代理成本等维度强调了债务期限的重要作用。

在此基础上，为了验证和理清理论模型分析揭示出来的命题，20世纪90年代中期以后学术界涌现出了许多探讨债务期限如何决定的实证研究。例如，Berger et al.(2005)［9］运用美国53家大银行6000个商业贷款数据的研究结果显示，借款企业风险与期限显著正相关，还表明信息不对称对解释债务期限有较强的量化作用;Oritz－Molina and Penas(2008)［10］运用美国1993年小企业融资调查数据进行分析发现，贷款期限选择是应对和控制小企业借款风险的重要工具，借款企业风险越大，其借款期限越短;Kirschenmann and Norden(2012)［11］基于德国小企业借款数据的研究强调，如果信息不对称相对较低，那么借款企业风险与贷款期限之间呈现出显著正相关、单调的关系;Magri(2010)［12］运用意大利非上市企业银行贷款数据的经验分析表明，风险越大的企业债务期限越短，而且受到信息不对称的影响;Barclay and Smith(1995)［13］、Guedes and Opler(1996)［14］等研究运用美国上市公司债务结构数据进行研究发现，成长机会多的公司拥有更多的短期债务，受管制的公司拥有更多的长期债务，债务期限与企业资产规模显著正相关。

这些为数不多的经验研究探讨了借款企业风险、信息不对称、企业规模及成长性等企业特征与债务期限的关系，增进了我们对企业债务期限决定的理解和认识。但是，可能是受到企业借贷的时间序列数据难以获得的限制，现有文献对货币政策等宏观经济条件是否以及如何影响贷款期限决定等问题的规范研究十分稀少①据考证，仅有Erel，Julio，Kim and Weisbach(2012)［15］探讨了宏观经济条件对企业筹资能力和融资行为的影响，但并没有对货币政策与债务期限的关系进行系统深入的探讨。。而且，需要强调的是，现有实证研究大多来源于美国、德国、意大利等发达国家，可能是受到数据可得性问题的限制，基于我国企业借贷实践的经验考察十分稀缺，这使得我们对中国这一新兴转轨经济体中债务期限如何决定的问题知之甚少，对货币政策变化如何影响企业贷款期限和流动性风险就更加不清楚了。

在我国经济实践中，商业银行信贷是主要的债务融资工具，然而，银行贷款的详细数据往往难以获得，因而难以从银行信贷数据切入探讨债务期限问题。值得指出的是，2004年以来，我国上市公司基于信息披露要求开始发布委托贷款公告，这为我们考察贷款期限相关问题提供了很好的研究素材。我们手工收集了2004－2013年我国上市公司发布的委托贷款公告，通过手工搜集整理得到了借贷条款(利率、金额、期限等)、借款企业特征(年龄、所有制属性等)和同期货币政策等数据。这一特色数据集使得本文能够从经验层面考察贷款期限选择及货币政策如何对其施加作用等重要问题。

具体来说，本文要回答以下问题。第一，货币政策这一宏观经济条件以及借款企业微观特征因素与贷款期限选择存在怎样的关系?第二，如果货币政策能够影响企业贷款期限，那么这一作用机制是否在企业特征维度上表现出差异性?我们通过实证检验发现，一方面，货币政策趋紧与委托贷款期限显著负相关:紧缩货币政策将缩短企业贷款期限;另一方面，企业特征对贷款期限产生了实质性影响，借贷双方之间的信息不对称程度和借款企业风险都会促使贷款期限变短。而且，这一作用机制因为借款企业在微观特征方面的异质性而表现出丰富的差异。其一，借款企业的年龄越小，借贷双方之间的距离越大，借贷双方之间的信息不对称程度越高，货币政策趋紧对贷款期限的降低作用越显著;其二，借款企业风险越大，货币政策紧缩对贷款期限的降低作用越显著;其三，与国有借款企业相比，货币政策趋紧对民营借款企业贷款期限的降低作用相对更显著。

本文的贡献主要在以下两个方面。第一，拓展了债务期限决定及其影响因素的相关实证文献。现有考察贷款期限如何决定的经验研究大多基于美国、德国、意大利等发达资本主义国家的经济实践(Berger et al.，2005;Magri，2010)［9］［12］，虽然债务融资在我国金融体系中占绝对主导地位，可能受到数据可得性的限制，债务期限问题领域中国这一新兴转轨经济体的经验证据十分缺乏。本文利用手工收集整理的委托贷款这一独特数据集，结合我国金融实践特点实证考察了企业间信贷期限的决定。结果发现，与发达国家类似，信息不对称、风险等因素在贷款期限决策中发挥着重要作用，企业年龄增大、风险降低都有助于其获得较长期限的贷款。显然，本文的这些结果为债务期限问题研究提供了来自中国的新鲜经验证据。第二，深入分析了货币政策这一宏观经济条件对贷款期限决定的影响。现有文献主要从信息不对称、风险等企业特征维度切入考察贷款期限如何决定，而探讨货币政策等宏观经济因素如何影响债务期限的研究显得不足。本文对此开展了深入分析，结果发现，在控制企业特征和其他借贷条款的前提下，货币政策紧缩显著降低了贷款期限，而且货币政策对贷款期限的作用因为信息不对称程度、风险和所有制差异而表现出丰富的差异性。这些研究结果意味着紧缩货币政策不仅能通过降低贷款可得性而对实体经济施加影响(Morgan，2014;Guttentag，2014)［16］［17］，而且还通过缩短贷款期限而增大企业遭受流动性冲击的风险。从这一点来说，本文是对现有研究宏观经济条件如何影响企业融资文献的有益推进和补充，也推动拓展了货币政策传导机制问题的研究。

另外，在理论贡献之外，本文也有较强现实意义，可以为政府部门制定相应政策提供依据。我们发现，紧缩货币政策对年轻、风险较大或民营企业借款期限的降低作用尤其显著，因而，央行、银监会等相关政府部门有必要施加特别关注，避免这些企业受到流动性风险的冲击。

本文结构安排如下:第二部分是制度背景与研究假设:第三部分是研究设计;第四部分是实证检验结果及分析;第五部分是结论。

二、制度背景与研究假设

(一)制度背景

鉴于本文研究对象的特殊性，我们首先阐述委托贷款实践的制度背景，并简要分析影响委托贷款贷款期限的因素①下文研究假设部分将详细分析货币政策对委托贷款贷款期限的影响，此处没有讨论。。

改革开放以来，经过三十多年的发展，我国已经初步建立起了市场经济体制，但我国金融改革步伐滞后，资金价格没有完全市场化，政府实施的金融管制不仅引致了低利率，还导致不同企业在融资等金融服务方面受到不平等待遇，从而使我国出现了较严重的资本错配现象，资本使用效率不高［18］913－936［19］30－42。具 体而言，一方面，国有商业银行主导的银行体系和股票市场等正式金融制度向国有经济倾斜，忽视民营经济，大量金融资源流向低效率的国有企业，快速发展的民营经济面临着信贷不足的困境［20］55－68;另一方面，无论是股票市场、债券市场等直接融资渠道，还是商业银行实施的间接融资手段，都青睐大型企业，而对中小企业关注不够，导致广大中小企业的正常融资需求不能得到满足［21］10－18［22］184－192。

在金融管制和融资歧视背景下，低利率和资本配给特征使企业掌握的资本(或融资能力)与其投资机会不匹配。一方面，大量企业(特别是民营企业和中小企业)的正常资金需求不能通过正规金融制度满足，另一方面，享有融资便利或资金充裕的企业拥有大量富余现金流量。这样一来，经济中就存在企业间私下调剂资本的土壤。然而，金融管制限制了非金融企业之间的直接借贷。其一，从间接融资机制看，我国《贷款通则》明确规定只有合法金融机构能发放贷款;其二，从直接融资机制看，企业债的门槛很高，大量需要资金的企业无法通过发行债券融通资金。

此背景下，作为一种具有中国特色的金融创新工具，委托贷款机制就应运而生。委托贷款是指由政府部门、企业、事业单位等委托人提供资金，委托商业银行等金融机构根据委托人确定的贷款对象、利率、用途、期限等条件代为发放、监督使用并协助收回的贷款业务，它从无到有，其规模已由2002年的175亿元增长到2014年末的9.33万亿，在社会融资规模中所占比例已达到15.2%，已逐渐成为我国正式金融制度安排之外的重要资本配置方式。

作为金融管制背景下的一种辅助性资金配置方式，委托贷款契约中贷款期限的制定受到很多因素的影响。

首先，贷款期限必然受到借款企业风险状况的影响。Diamond(1991a)指出，可以通过合理选择贷款期限来控制贷款风险。具体而言，一方面，借款企业风险较大时，其不能按时还本付息的可能性较大，这时为了避免贷款到期之前发生不利事件对债权人利益的负面影响，贷款者会倾向于发放期限较短贷款(Guttentag，2014)［17］;另一方面，与期限较短的贷款相比，如果贷款期限较长，贷款者更容易受到借款者资产替代或风险转移行为的影响，此时，为了控制这类道德风险行为引致的风险，贷款者可以缩短贷款期限，通过对合同条款进行频繁重新谈判来施加更密切的监管(Oritz－Molina and Penas，2008)［10］。简言之，贷款者可以通过缩短贷款期限和滚动放贷的方法防控贷款风险。这样一来，对风险较大的借款者而言，贷款者将倾向于降低其贷款期限。

其次，信息不对称是影响贷款期限选择的重要因素。对于信息维度相对不透明的借款者而言，贷款者不仅在事前难以评估借款者风险，而且在放贷之后也难以对其进行有效监督控制，此时，为了降低信息不对称引致的逆向选择和道德风险问题，贷款者倾向于对其发放短期债务(Diamond，1991b;Rajan，1992)［23］［24］，这样贷款者可以获得灵活性，根据新近获得的信息决定是否继续放贷和具体借贷条款(Berger and Udell，1998)［25］。总的来看，借贷双方之间的信息不对称程度越大，贷款者将倾向于缩短其贷款期限。

第三，借款企业的所有制属性也可能是影响贷款期限的一个因素。一方面，几乎所有类型的贷款机构都偏好贷款给国有企业，因为当他们面临破产危机时会首先得到政府的紧急救助(Boyreau－Debray and Wei，2005;Degryse et al.，2013)［26］［27］。另一方面，国有企业由于有国家或者政府做隐性担保，那么它将更容易获得资金或者获得较长期限的贷款，尤其是在宏观经济条件较差时期，投资者要求借款人提供更多的抵押担保(Erel，Julio，Kim and Weisbach，2012)［15］，那么此时没有国家隐性担保的非国有企业的融资情况会变得不容乐观，这与我国金融危机时期那些民营企业出现资金链断裂、纷纷倒闭的现象不谋而合。

最后，贷款期限受到借贷双方之间是否存在关系机制的影响。在我国企业间委托贷款实践中，很多委托贷款交易中借贷企业之间存在股权关联关系①股权关联指委托贷款交易双方中一方持有另一方股权并能对其经营决策施加影响，主要有以下两种情形。一种情形是委托贷款一方为另一方的控股股东，所占股权超过50%，另一种情形是委托贷款一方为另一方的参股股东。，显然这会对贷款期限产生影响。一方面，关系贷款人会提供更优惠的贷款条件给那些可能更需要帮助的借款人(Kirschenmann and Norden，2012)［11］，例如，通过延长贷款期限的方式补贴其关联借款企业，以实现扶持股权关联企业大力发展新业务的目的。另一方面，股权关联关系带来的信息优势也会对贷款期限的决定施加作用。Petersen and Rajan(1994， 1995)［28］［29］、Berger and Udell(1995)［30］、Cole(1998)［31］等研究强调，借贷双方之间的关系纽带有助于缓解它们之间的信息不对称，从而有利于贷款人更好地评估和监控风险，进而影响贷款期限。股权关联关系使得委托贷款交易双方能持续有效地沟通信息，这不仅缓解了信息不对称，而且有利于贷款者对借款者的风险监控，从而降低了期限较长贷款可能给贷款者带来的风险，最终倾向于延长贷款期限。综合来看，借贷双方之间的股权关联关系能通过多种机制对贷款期限的决定施加作用。

需要强调的是，为了清晰识别并分离出货币政策这一宏观经济条件和企业特征对贷款期限选择施加的影响，我们剔除了股权关联企业间委托贷款交易，只选择无关联企业间委托贷款交易样本作为研究对象。

(二)研究假设

货币政策会对贷款期限等借贷条款施加影响吗?一方面，20世纪90年代以前，传统上强调货币政策利率传导渠道的研究认为，央行卖出证券、提高法定准备金率等紧缩货币政策会提高利率，资金价格提高会改变资金供求，从而对实体经济施加作用(Wicksell，1898;Tobin，1961;MaCallum，1983)［32］。另一方面，近二十余年来，越来越多的研究从信息不对称等借贷市场不完美因素出发，强调货币政策还通过信贷渠道影响企业融资和实体经济运作(Bernanke and Blinder，1992;Gertler and Gilchrist，1994;Morgan，2014)［33］［34］。具体而言，由于通过信息生产和监督行为缓解了信息不对称引致的逆向选择和道德风险问题，商业银行可以向原本难以获得融资的企业提供贷款(Chemmanur and Fulghieri，1994)［35］。这样一来，当货币政策紧缩时，受到可贷资金减少压力的商业银行会减少贷款供给，从而使得部分对银行贷款有依赖的企业或个人难以通过负债获得融资，其主要有以下两个表现形式:其一，在信贷规模减少的背景下，银行会实施信贷配给而拒绝一些借款企业的贷款申请，此时银行更倾向于拒绝借贷给小的、风险较大的企业(Gertler and Gilchrist，1994;Lang and Nakamura，1995)［36］;其二，为了有效运用有限信贷资源和保持资金更大的流动性，银行会倾向于降低贷款期限。

实际上，作为金融管制背景下的一种辅助性资金配置方式，委托贷款的期限也受到货币政策的影响。一方面，货币政策通过影响整体经济资金供给面而对委托贷款期限施加作用。具体而言，紧缩性货币政策的冲击会减少银行的准备金和活期存款，从而减少银行可供借贷的资金，这会导致社会的银根偏紧，整体市场上资金供给减少，这时企业从银行、证券市场等正规融资渠道获得资金的难度增大，这会影响委托贷款提供者的放贷决策。在整体资金面因紧缩货币政策而趋紧的背景下，资金显得更加稀缺，贷款方倾向于提高信贷条件(Guttentag，2014)［17］。同时，此背景下企业将来面临流动性冲击而需要资金的可能性增大，因而，不仅通过委托贷款机制供给出来的资金数量减少，而且为了保持灵活性来应对将来自身对资金可能的需求，贷款企业会倾向于缩短委托贷款期限。另一方面，货币政策通过影响委托贷款融资企业的数量和质量而对贷款期限施加作用。其一，在紧缩货币政策引致的整体经济资金趋紧的背景下，由于银行信贷、证券市场融资等正规金融机制供给资金的能力下降，希望通过委托贷款获得融资的需求将变大，借款者之间的竞争也会导致借贷条件变得苛刻，一个重要表现是贷款期限缩短;另外，紧缩货币政策可能引发对实体经济的悲观预期使得人们对企业未来的经营和财务状况并不看好，这会加剧委托贷款交易中的信息不对称和风险问题。由于短期限贷款能强制实施频繁信息披露和合同条款的重新谈判(Oritz－Molina and Penas，2008)［10］，为了缓解信息不对称和控制风险，在整体经济资金趋紧时期，贷款者倾向于缩短贷款期限。

基于以上分析，我们提出假设1:

H1 货币政策紧缩与贷款期限显著负相关。

考察了紧缩货币政策是否缩短了贷款期限之后，一个随之而来的问题是，货币政策对贷款期限施加的作用是否受到企业异质性的影响?我们分别从信息不对称程度、风险、所有制属性等借款企业微观特征层面切入，探讨货币政策对贷款期限施加的影响是否存在差异。

其一，信息不对称是借贷交易中决定贷款期限的重要因素，而且借贷交易双方在信息维度往往存在系统差异。一方面，借款企业年龄越小，其已经揭示出来的信息越少，将来经营发展的不确定性越大;另一方面，借贷双方之间的距离越远，两者沟通传递信息的成本越大，信息不对称越严重。此背景下，货币政策对贷款期限的影响会因信息不对称程度差异而不同。Gertler and Gilchrist(1994)［34］等研究指出，紧缩货币政策引致的信贷供给下降对代理问题相对更严重的中小企业(通常信息不对称程度较大)的负面影响最大;Morgan(2014)［16］也强调，货币政策的影响会因为信贷市场上的信息问题而放大。实际上，由于降低贷款期限是应对信息不对称问题的重要机制，当货币政策趋紧导致贷款者缩短贷款期限时，贷款者会倾向于调低信息不对称程度相对较大借款企业的贷款期限，以缓解借贷交易中的逆向选择和道德风险问题。

类似的，与借款企业风险较小的情形相比，借款企业风险较大时，贷款者会倾向于缩短贷款期限。此背景下，当货币政策趋紧时，无论是从资金有效利用动机看，还是从风险防控角度考虑，贷款者本来就要缩短贷款期限。这样一来，贷款者会首选风险相对较大借款企业来缩短其贷款期限。

其二，在我国实施所有制歧视的特殊制度安排下，企业所有制属性对借贷条款制定施加了实质性作用。此背景下，货币政策对国有和民营企业贷款期限施加了差异性影响。具体而言，与民营企业相比，国有企业享有的政府救助和隐性担保会使其更容易获得较长期限贷款，因此，当货币政策趋紧时，贷款者会倾向于首先缩短民营企业的贷款期限①在货币政策紧缩、宏观经济条件较差时期，投资者要求借款人提供更多的抵押担保，那么，对于没有国家隐性担保的民营企业而言，其融资情况会变得更加不容乐观，这与我国金融危机时期民营企业出现资金链断裂、纷纷倒闭的现象不谋而合。。同时，在委托贷款实践中，借贷交易双方的所有制属性往往相同，即国有企业和民营企业之间的委托贷款交易十分稀少。此时，由于国有企业在我国现行金融制度安排下享有融资优待，从贷款企业的资金松紧程度看，与国有企业相比，紧缩货币政策对民营企业的负面影响相对更大。这样一来，对民营企业放贷制定的贷款期限更容易受到紧缩货币政策的负面影响。

基于以上分析，本文提出第二个研究假设:

H2a 与信息不对称程度较小企业相比，货币政策对信息不对称程度较大企业贷款期限的影响更显著;

H2b 与风险较小借款企业相比，货币政策对风险较大企业贷款期限的影响更显著;

H2c 与国有属性的借款企业相比，货币政策对民营借款企业贷款期限的影响更显著。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

由于自2004年开始有上市公司披露委托贷款交易事项，所以本文选择2004年至2013年我国A股上市公司在沪深交易所发布公告披露的委托贷款交易作为研究的样本。另外，在委托贷款交易中存在较多的股权关联交易，然而股权关联交易对委托贷款期限的影响机制较为复杂，为了清晰识别并分离出货币政策这一宏观经济条件和企业特征对贷款期限选择施加的影响，本研究暂不考虑股权关联对贷款期限的影响，故在剔除数据和信息披露不详的样本之后，我们得到了217个样本观察值。

本文所使用的数据包括委托贷款交易条款、借款企业特征、金融市场条件等数据。其中，贷款期限、利率、额度、是否有抵押担保条款等数据来自于上市公司发布的委托贷款公告(公告来源于上海证券交易所和深圳证券交易所的官网，网址分别为 http://www.sse.com.cn/、http://www.szse.cn/);委托贷款接收方的年龄和所有制属性来自于各个公司的官网或年报;测度整体经济资金紧张程度的变量法定存款准备金率数据来源于中国人民银行网站(http://www.pbc.gov.cn/)。

(二)方程设定和变量定义

为了检验前文中提出的假设，我们将待检验的回归方程:

在模型中，因变量Maturity为委托贷款的期限，以年为单位，从上市公司公告中得到。

在自变量方面，我们选取法定存款准备金率Rrr作为货币政策Moneytary Policy的测度变量。我们选取法定存款准备金率Rrr作为反映我国货币政策松紧程度的指标，原因有两个:其一，虽然我国股票市场、债券市场等直接融资渠道从无到有并得到了长足发展，但我国金融体系仍以商业银行为主体，因而影响银行信贷供给的货币政策对整体经济资金稀缺程度施加了重要影响;其二，作为转轨经济国家，我国主要依靠信贷规模控制、调整法定存款准备金率等数量型工具调控金融体系，而且随着直接控制银行信贷规模行政手段运用的减少，经济实践中法定存款准备金率的作用越来越大。李连发等［37］102－114的实证分析发现，法定存款准备金率和银行信贷规模之间存在稳健的协整关系，提高法定存款准备金率会缩小银行信贷规模。基于此，我们认为，Rrr越高，货币政策越紧。

Borrower Characteristics包括Age和Ownership。其中，Age为委托贷款接收方的公司年龄，以年为单位，实际回归中我们为了保证数据的平滑性，取ln(1+Age)的值作为解释变量。Ownership为委托贷款接收方的所有权性质虚拟变量，若委托贷款接收方(借款企业)为国有企业，则取值为1，否则为0。

Other Loan Terms 包括 Collateral、Amount和Interest三个贷款条款。其中，Collateral是委托贷款中的抵押担保条款，从上市公司委托贷款公告中可以获取其具体信息。公告一般都披露了信贷契约中是否包含抵押条款，而且部分公告还披露了具体抵押品及其数额等详细信息，为了尽量降低抵押额度信息缺失引致的数据样本损失，我们使用虚拟变量来测度:如果委托贷款中涵括抵押条款则取值为1，否则记为0。Amount是委托贷款交易规模的自然对数，Interest是委托贷款的合约名义利率。

另外，本文还控制了行业效应和年度效应，具体为:Industry是借款公司所处的行业虚拟变量，如果借款公司是房地产行业，则取1;否则取0。Year是委托贷款交易发生时间的年度效应，若交易发生在该年，则该年取1，其他年份取0。

(三)描述性统计特征

表1A组列出了主要变量的描述性统计①为消除极端值影响，本文的回归中对存在异常值的变量进行了1%的winsorize处理。。数据显示，其一，委托贷款接收方年龄的波动比较大，因此我们在回归中为了保证数据的平滑性，将对其取自然对数值;其二，各笔委托贷款的期限和利率有很大差异;其三，接近90%的企业在委托贷款中都提供了抵押担保;其四，有81%的借款企业为非国有企业。

表1B组是各变量之间的Pearson相关性系数矩阵。从表中可以观察到，在1%的显著性水平下，借款企业年龄与贷款期限正相关，抵押担保条款则与贷款期限负相关;借款企业所有制属性与贷款期限在5%的显著性水平上正相关;法定存款准备金率与贷款期限在接近1%的显著性水平上负相关。这些结果为我们的假设提供了初步的支持，我们将利用Eviews6.0对数据进行回归分析，进一步验证前文提出的假设。

表1 描述性统计及相关系数矩阵

四、实证检验结果及分析

本文实证检验的顺序是:第一，用法定存款准备金率来测度货币政策松紧程度，考察了货币政策与贷款期限的关系;第二，分别从信息不对称、借款企业风险和借款企业所有制属性三个企业特征维度，考察了这些因素对“货币政策－贷款期限”关系的影响。

(一)货币政策对贷款期限的影响:主要结果

表2 货币政策与贷款期限的关系

同时，需要指出的是，表2的检验结果还揭示了借款企业年龄、抵押担保条款等对贷款期限也施加了显著作用。其一，表2第2列结果显示，在控制货币政策、借款企业属性的前提下，借款企业年龄与贷款期限在5%的水平上显著正相关;表2第4列结果表明，在引入其他借贷条款之后，借款企业年龄与贷款期限的正相关关系仍然不变。其二，表2第3列结果显示，在控制货币政策、贷款金额和利率等贷款条款的前提下，抵押担保与贷款期限在1%的水平上显著负相关;表2第4列结果表明，在控制货币政策、贷款金额和利率等贷款条款的前提下，抵押担保与贷款期限的负相关关系仍然保持显著。

(二)货币政策对贷款期限的影响:基于企业异质性视角的分析

为了丰富我们对货币政策如何影响贷款期限的理解和认识，本文进一步从信息不对称、风险、所有制属性等企业异质性特征出发，实证检验货币政策与贷款期限的关系。

1.信息不对称视角

信息不对称是影响贷款期限决定的一个重要因素，但如何测度是学术研究的一个难题。

由于Magri(2010)认为，债务期限应受到企业规模、年龄和有形资产的正影响，这是信息不对称的典型逆向代理;Oritz－Molina and Penas(2008)发现，这三个信息不透明逆代理变量(企业规模，企业年龄和有形资产)与期限正相关。但限于我们数据的可得性，我们仅选取借款企业年龄作为反映信息不对称的逆代理，一般来讲，年龄越小的企业所披露的信息相对较少，因而与市场之间信息不对称的程度相对较为严重。因此，我们对借款企业按照年龄是否大于均值进行了分组回归分析，比较研究信息不对称程度对“货币政策－贷款期限”关系的影响。

表3.1中A组回归为年龄小于均值组，即信息不对称较为严重组。第1列显示，在控制行业和年度变量的前提下，Rrr与贷款期限在1%的水平上显著负相关;第2列结果表明，在引入企业所有制属性这一企业特征变量之后，Rrr与贷款期限仍然显著负相关;第3列显示，进一步引入其他借贷条款变量之后，Rrr的系数仍然在5%的水平上显著。观察表3.1中B组针对年龄大于均值组(信息不对称较轻组)的回归可知，Rrr与委托贷款的期限依然负相关，但却都不显著。这表明，与信息不对称程度较轻的企业相比，货币政策对信息不对称程度较严重的企业的借款期限的影响更为显著，与假设H2a一致。这些检验结果揭示，严重的信息不对称显著加剧了货币政策趋紧对贷款期限的缩短作用。

表3.1 信息不对称对“货币政策－贷款期限”关系的影响

进一步地，为了防止用借款企业年龄大小来测度信息不对称对回归结果的影响，我们加入了借款方与贷款方的地理距离Distance。近年来公司金融领域涌现出大量经验研究，将地理距离当做信息问题的测度变量(Lerner，1995;Tian，2011 等)［38］［39］，我们采用了类似的处理方法。具体地，首先，通过上市公司委托贷款公告、年报以及网络等多种搜寻渠道获取委托贷款交易中借贷双方的地理位置，然后运用Google地图工具搜索计算出借贷双方所在地之间的驾车距离，最后为了消除原始物理距离数据的右尾特性，对原始距离数据取对数，并将其作为借贷距离的测度。

然后，我们重新构造了一个信息不对称的测度指标Asym=Age+Distance，当借款企业的年龄大于年龄均值时，表明信息不对称程度较轻，我们取Age=0，否则取1;当借款企业与贷款企业的距离大于距离均值时，表明信息不对称程度较严重，我们取Distence=1，否则取0。这样Asym可能的取值就有0、1和2，我们将样本分为Asym＞0和Asym=0两组，其中，Asym＞0表示信息不对称程度较重，Asym=0表示信息不对称程度较轻。据此来进一步探讨信息不对称对“货币政策－贷款期限”关系的影响。

“健康土壤对于全面提供农业生态系统服务至关重要。当前，农业资源长期透支，面源污染日益加重，化学农药及化肥过度使用，致使全球约33%的土壤退化情况严重。”Ney介绍，生物技术是引领现代农业的主要发展方向，奥特奇在遵循自然之道的基础之上，利用微生物发酵技术，激活土壤微生物活性，推动土壤健康，为农业的可持续发展提供有效路径。

表3.2中相关回归分析结果与前面表3.1的回归结果基本一致。

表3.2 信息不对称对“货币政策－贷款期限”关系的影响

2.借款企业风险视角

贷款期限必然受到借款企业风险状况的影响，然而对于借款企业风险的测度在学术界还没有达成一致。Berger et al.(2005)用银行风险评级作为借款人风险的代理变量，Oritz－Molina and Penas(2008)用会计指标(公司和所有者违约)来代理公司风险，然而本文限于数据可得性，选取委托贷款中的抵押担保条款Collateral作为委托贷款交易中借款者风险状况的测度指标。公告一般都披露了信贷契约中是否包含抵押条款，而且部分公告还披露了具体抵押品及其数额等详细信息，为了尽量降低抵押额度信息缺失引致的数据样本损失，我们使用虚拟变量来测度:如果委托贷款中涵括抵押条款则取值为1，表明风险较大;否则记为0，表明风险较小。

本文这样处理的原因有两个:其一，由于委托贷款交易涉及很多非上市公司(在本文所选取的217个样本中仅有12家公司为上市公司)，难以获得相应数据以估计其风险状况，因而只能在数据可得性前提下选择合适测度指标;其二，基于我国信贷实践的实证研究发现，道德风险模型的预测和我国信贷市场的真实情况相符，即企业抵押担保行为与其贷款违约率显著正相关(尹志超、甘梨，2011 等)［40］①感谢匿名审稿人的意见。实际上，表2回归结果显示，抵押担保降低了贷款期限。这意味着，贷款者认为提供抵押担保的企业具有较高的信贷风险，为了进一步控制风险，贷款者缩短了贷款期限。因而，我国信贷实践中整体表现为抵押担保与高借贷风险正相关。当然，审稿人的意见很有启发性，我们将在未来研究中进一步探索抵押担保与信贷风险之间的复杂联系机制，并尝试将各种效应分离出来。。因此，对借款企业按照是否提供了抵押担保进行分组回归分析，比较研究借款企业风险对“货币政策－贷款期限”关系的影响。

表4中A组回归为有抵押担保组，即风险较大组，第1列显示，在控制行业和年度变量的前提下，Rrr与贷款期限在1%的水平上显著负相关;第2列结果表明，在引入企业所有制属性这一企业特征变量之后，Rrr与贷款期限仍然显著负相关;第3列显示，进一步引入Amount、Interest等其他借贷条款变量之后，Rrr的系数仍然在1%的水平上显著。观察表4中B组针对无抵押担保组即借款企业风险较小组的回归可知，Rrr与贷款期限的关系都十分不显著。这表明，与风险较小的借款企业相比，货币政策对风险较大的企业的借款期限的影响更为显著，这与假设 H2b一致。这些检验结果揭示出，高风险借款者的风险因素显著增强了货币政策趋紧对贷款期限的缩短作用。

表4 借款企业风险对“货币政策－贷款期限”关系的影响

3.借款企业所有制属性视角

借款企业所有制属性可能是影响贷款期限的一个因素，我们按照借款企业是否为国有企业进行分组回归分析，比较研究借款企业所有制属性对“货币政策－贷款期限”关系的影响。

表5中A组回归为非国有企业组，第1列显示，在控制行业和年度变量的前提下，Rrr与贷款期限在1%的水平上显著负相关;第2列结果表明，在引入企业所有制属性这一企业特征变量之后，Rrr与贷款期限仍然显著负相关;第3列显示，进一步引入Amount、Interest等其他借贷条款变量之后，Rrr的系数仍然在1%的水平上显著。观察表5中B组针对借款企业为国有企业组的回归可知，Rrr与委托贷款期限的关系负相关，但都十分不显著。这表明，与借款企业是国有属性相比，货币政策对借款企业为非国有属性时提供的贷款的期限影响更为显著，这与假设H2c一致。

表5 借款企业所有制属性对“货币政策－贷款期限”关系的影响

最后，为了避免货币政策的测度变量选取对回归结果的影响，我们选取货币政策感受指数来测度货币政策，回归分析表明，检验结果与前文的回归结果基本一致①限于篇幅，文中没有报告稳健性检验结果，读者如有需要可向作者索取。。

五、结论

本文以我国2004－2013年上市公司公告的委托贷款样本为研究对象，实证考察了货币政策对贷款期限的影响。研究发现，货币政策趋紧与委托贷款期限显著负相关:紧缩货币政策将缩短企业贷款期限，而且，这一作用机制因为借款企业在微观特征方面的异质性而表现出丰富的差异。其一，借款企业的年龄越小，借贷双方之间的距离越大，借贷双方之间的信息不对称程度越大，货币政策趋紧对贷款期限的降低作用越显著;其二，借款企业风险越大，货币政策紧缩对贷款期限的降低作用越显著;其三，与国有借款企业相比，货币政策趋紧对民营借款企业贷款期限的降低作用相对更显著。

本文研究结果表明，债权人在货币政策紧缩时期通过缩短债务期限来控制风险和信息不对称问题。这有助于我们认识到转型经济国家货币政策这一宏观经济条件对企业间信贷期限施加的作用，而且加深了我们对其运作机制的理解，进而为债务期限决定及其影响因素的相关实证文献提供了来自中国的新鲜经验证据，也推动、拓展了货币政策传导机制问题的研究。

本文研究表明，紧缩的货币政策不仅降低了企业的贷款可得性，而且缩短了企业的贷款期限，并且对信息不对称较严重、风险较高和民营属性的借款企业贷款期限的降低作用更显著，因而，央行等相关政府部门在经济状况较差时期有必要施加特别关注，避免这些企业受到流动性风险冲击。

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