机构投资者异质性、公司治理与审计质量*——来自2009-2013年深沪A股上市公司的经验证据

中南民族大学管理学院 周 琴 周运兰 潘泽江

一、引言

现代企业所有权与控制权分离使得企业经营专业化程度及效率得到改善，但也带来了现代企业普遍面临的委托代理问题。作为外部监督手段，独立审计能够有效降低代理成本，抑制上市公司“内部人控制”问题。而在现实情况中，上市公司审计质量并非总令人满意，为了发挥独立审计在监督方面的效率与效果，如何提高我国上市公司独立审计质量，已经成了我国理论与实务界共同关注的热点问题。作为公司外部治理机制，相对于个人投资者而言，机构投资者在资金、专业性以及信息获取方面拥有很强的优势，因此，更有意愿和动力参与公司治理。参与公司治理可以提高被投资公司的市场价值，机构投资者由此获得的收益远大于其监督公司治理所花费的成本（李维安，2008）。其中，选择高质量的会计师事务所提高上市公司审计质量，是他们积极参与公司治理的有效途径。因此，机构投资者对我国上市公司审计质量的影响研究受到越来越多的国内外学者的关注。我国已有研究多从机构投资者同质性的角度来探讨机构投资者对上市公司审计质量的影响。而不同类型机构投资者由于在诸多方面如利益关系、持股比例与时间、管理模式、影响能力等的差异，对上市公司审计质量的影响也各不相同。据此，本文拟采用事务所出具的标准无保留审计意见作为度量审计质量的标准，以2009-2013年间沪、深两市A股市场的上市公司作为研究样本，运用多元回归模型开展机构投资者异质性对上市公司审计质量影响的研究。本文结论可以丰富机构投资者的公司治理效应理论，对进一步认识机构投资者对上市公司审计质量的影响具有重要意义。

二、文献综述

（一）机构投资者与公司治理 国外文献研究证实，机构投资者已逐渐开始摒弃“用脚投票”方式，转而积极参与公司治理。投资者对上市公司管理层形成一定的约束力（Jensen，1986）；在西欧各国资本市场中，有机构投资者参与投资的上市公司其董事会独立性显著强于其他公司（Black、Monks，1995）。目前，国内关于机构投资者治理效应的研究主要集中在机构投资者对投融资行为、信息披露质量、公司业绩等方面。学者研究发现，机构投资者具有一定的公司治理效应。如王琨和肖星（2005）研究发现，证券投资基金的投资参与能够明显改善公司业绩；王宗军和杨忠诚（2008）验证了机构投资者对提高董事会效率有积极作用；张杰、高雷（2008）研究证实机构投资者参与公司治理能够在一定程度上抑制公司管理层的盈余管理行为。

（二）公司治理与审计质量 在国外，Lipton&Lorsch（1992）研究发现：规模相对较大的董事会与规模相对较小的董事会相比，有更多的时间去监督管理层决策。Chan，Ezzamel和Gwilliam（1993）研究认为股权结构能够影响审计工作的强度，进而影响到审计质量；Nikos Vafeas（2007）研究发现审计委员会中独立董事比例越高，董事的专业性越强则审计质量越高。肖作平等（2006）实证研究了公司治理变量与审计质量之间的相关性。车宣呈（2007）发现注册会计师选择与公司治理因素之间有显著的相关性。向锐（2008）验证了民营上市公司董事会特征是审计质量的影响因素之一。原盼盼（2011）研究发现，第一大股东持股比例越高，审计质量越低，而且国有控股上市公司的审计质量低于其他公司。

（三）机构投资者与审计质量 Bushee（1998）认为，作为专业而精明的投资者，机构投资者可以发挥自身优势，通过积极参与公司治理，约束内部人自利行为，促使管理层披露高质量的盈余信息，从而提高审计质量水平。Firth等（2002）发现在机构投资者持股比例越高，越能够抑制管理层利用应计项目操纵利润的行为。钱昇、王晓妍（2009）认为上市公司管理层与会计师事务所合谋问题是导致低审计质量的重要因素之一，探讨了机构投资者影响上市公司审计质量的作用机理，并指出机构投资者能从一定程度上抑制审计合谋行为，有助于促进上市公司审计质量的提高。张敏等（2011）认为，作为外部治理环境的重要替代性治理机制，机构投资者能够改善独立审计的外部治理环境。雷英、陈淑辉（2012）验证了机构投资者的加入有助于增强审计师的独立性，公司整体可操纵盈余呈下降趋势，审计质量有所提高。王晓妍（2012）研究证实：机构投资者持股比例越高，获得标准无保留审计意见的上市公司盈余管理程度越低，审计质量越高。机构投资者能够通过参与内外部公司治理，能够在一定程度上抑制“内部人控制”，从而提高外部审计的独立性，改善上市公司审计质量。

（四）机构投资者异质性与审计质量 国内外学者对机构投资者类型的研究主要有如下几种：（1）将机构投资者划分为压力敏感型机构投资者和压力抵制型机构投资者。最早在1988年，Brickley认为压力敏感型机构投资者由于与目标公司有着或即将形成一定商业联系而存在潜在的利益冲突，因而缺乏参与公司治理的积极性和能力。而压力抵制型机构投资者由于与所投资公司缺乏潜在的商业关系而更加具有参与公司治理的积极性；伊志宏等（2010）对机构投资者作了类似划分。（2）根据持股比例高低及独立性的强弱，将机构投资者分为独立型机构投资者和不独立型机构投资者。Harford和Chen（2007）研究发现，不独立型机构投资者并不会对被投资公司实施监督，而具有较高持股比例的长期投资型即独立型机构投资者才能对公司实施监督，缓解内部管理层与外部股东之间的代理冲突。此外，国内学者从机构投资者之间存在异质性的角度出发对机构投资者表现进行了研究，其中，具有代表性的研究结论主要有：刘平安（2006）发现养老基金在公司治理中发挥较大作用，而共同基金和保险公司并没有发挥有效的激励作用。刘志远和姚颐（2009）实证研究了我国机构投资者在监督能力方面存在的差异性，在公司再融资决策中，相对于券商，证券投资基金的表决更具理性特征。

三、理论分析与研究假设

（一）机构投资者整体持股与审计质量 机构投资者与个人投资者相比具有明显的资金和信息方面的优势，这使得机构投资者更有能力准确判断被投资单位的财务状况及经营情况，更加清楚地辨别上市公司的盈余管理行为和审计报告的质量。若机构投资者拥有较高持股，机构投资者会主动关注上市公司审计质量，积极参与公司治理，加大对管理层和独立审计机构的监督力度。若机构投资者持股比例较小，当其预期低质量审计会给自身带来利益损失时，将通过抛售股票的方式退出。根据“羊群效应”，公司股价将产生一定的波动，给上市公司管理层带来一定的压力和损失，从而抑制其盈余管理行为、降低与审计人员合谋的机会主义倾向。简而言之，机构投资者持股比例越高，其自身利益受上市公司经营状况的影响就越大，为分析上市公司公开信息的质量花费在信息搜集、处理以及通过各种途径参与公司治理的成本越低，而通过积极监督避免的损失，就相当于取得更多的收益。持股比例越高，机构投资者的规模性激励和信息成本-收益激励效果就更加明显。因此，持股比例越高，机构投资者就越有动力去监督上市公司信息披露的质量。基于以上分析，我们得出下假设：

假设1：机构投资者持股持股比例越高，上市公司的审计质量越高

（二）不同类型机构投资者持股与审计质量 机构投资者对公司经营者进行监督，约束经营者的行为，对公司审计质量的提升起到了积极作用，机构投资者的投资风格及其与被投资公司联系的不同，导致其参与公司治理的意愿和方式也有所不同，因而它们影响公司审计质量的程度也有所差异。本文通过对机构投资者异质性相关文献的研读，将综合类券商、保险公司、信托公司等划分为压力敏感型机构投资者，而证券投资基金、社保基金和投资、咨询公司等划分为压力抵制型机构投资者（伊志宏和李艳丽，2010）。不同类型的机构投资者在投资人、经营理念和投资目标等方面存在差异，其对上市公司治理效果乃至审计质量的影响大小可能不同。由此，其在公司治理中将采取不同的决策和态度，从而对公司治理产生不同程度的影响，并通过公司治理机制影响上市公司审计质量。压力抵制型机构投资者由于与所投资公司缺乏潜在的商业关系而更加具有参与公司治理的积极性，因而更倾向于通过股东大会、董事会、监事会等起作用，直接参与公司治理，即使与公司管理层面临意见冲突，依然敢于对管理层的不当行为提出质疑和反对，如证券投资基金，它把风险控制作为头等大事，主张在控制风险的前提下获取必要的利润，与上市公司联手炒作的情况较少，因其收来自证监会的严格监管，每季度必须公布投资组合，透明度很高。加之组合投资的要求使其对单一股票的投资比例不会太高，因此，证券投资基金更加注重价值发现。结合假设一的理论分析，由此，提出本文的假设二和假设三：

假设2：压力抵制型机构投资者持股比例的上升有利于改善公司审计质量

假设3：证券投资基金公司持股比例的提高有助于改善公司审计质量

压力敏感型机构投资者与被投资公司存在投资关系以外的利益联系，由于依靠利益关系获得的收益有时比控制权带来的好处要多得多，这类机构投资者不愿破坏与上市公司的关系，往往采取中庸或消极态度，即使对公司治理现状不满，也会顾忌与上市公司的利益关系，尽量避免与公司管理层的正面冲突，通过外部机制如选择资本市场股价机制和转让剩余索取权等路径间接参与公司治理。比如，保险公司将安全性置于首位、注重流动性和收益性，具有长期性投资倾向，通常是其股票投资的公司的债券的拥有者，同时向公司提供保险服务，因此，它们之间存在现有或潜在的商业关系，而对管理层的某些不当行为或决策持消极主义倾向，从而不会积极参与公司治理。由此，结合假设一的理论分析，提出本文另外二个假设：

假设4：压力敏感型机构投资者持股比例的上升对公司审计质量的改善没有显著影响

假设5：保险公司持股比例的提高对公司审计质量没有显著影响

四、研究设计

（一）样本数据 本文拟从机构投资者具有公司治理效应的角度出发，对机构投资者整体持股以及不同类型机构投资者持股能否提高上市公司审计质量的问题进行实证研究。为了确定研究样本，本文以2009—2013年深沪两市A股上市公司为初始样本，剔除了归属于金融、保险行业的上市公司，同时删除含缺失、异常值的无特殊处理即正常上市的公司样本。另外，借鉴相关研究结论，当持股比例超过20%时，机构投资者才能发挥其公司治理效应，因此，本文仅选取了机构投资者持股合计数大于20%的上市公司，共获取有效样本共6853个。样本数据来源于巨灵数据库，统计分析软件是SPSS19.0。

（二）变量定义（1）被解释变量。审计质量（Opin）：用上市公司当年出具的审计意见类型衡量，标准无保留意见为0，其他审计意见类型则为1。（2）考察变量。机构投资者整体持股（INS）：基于已有研究结论：当机构投资者总体持股比例超过20%时，其对上市公司的治理效应才能得以发挥。因此，本文选取机构投资者整体持股大于20%的上市公司；证券投资基金持股（MF）：从数据中筛选出的含有证券投资基金持股上市公司的持股比例；压力抵制型机构投资者持股（PR）：根据机构投资者类别划分，采用证券投资基金、社保基金、投资咨询公司持股合计数表示；保险公司持股（SIC）：拥有保险公司持股的上市公司的持股比例；压力敏感型机构投资者持股（PS）：根据机构投资者类别划分，采用保险公司、信托公司，财务公司等持股合计数表示；（3）控制变量。借鉴现有文献的做法，我们在模型中控制了其他一些影响因素，以便控制对审计质量的影响。控制变量定义见下表1。

表1 控制变量定义

（三）模型构建

为检验本文的研究假设，我们运用Logistic回归分别运行如下的模型：

式中：ε为随机干扰项，表示其他次要因素对审计质量的影响。

五、实证分析

（一）描述性统计 本文对样本进行了描述性统计和组间比较。从表2描述性统计结果分析，机构投资者整体持股比例合计最大值为98.78%，均值为53.38，表明从已有样本数据看，上市公司中机构投资者持股水平较高;持股比例的方差为18.52，表明持股比例之间差异较大，距均值这个“中心值”的离散趋势较大。其中，由于压力敏感型机构投资者目前整体发展水平有限，压力抵制型机构投资者持股标准差明显高于压力敏感型机构投资者持股标准差；除财务杠杆、成长性、非核心收益率外，其余控制变量标准差与已有研究结果较为相近。此外，通过已披露的审计意见类型，本文将总体样本分为标准意见和非标准审计意见，分别对两组样本均值作T检验。除资产负债率、资产增长率、非核心收益率外，其他变量均存在不同程度的显著性差异。该检验结果初步显示，业务复杂程度越高、公司规模越大、上年度审计意见为1、审计机构为非国际“四大”的上市公司，其审计质量越低。

表2 描述性统计

（二）回归分析 表3是多元Logistic回归的结果，模型（1）显示，解释变量INS与被解释变量Opin在5%显著性水平上呈现显著负相关关系，说明机构投资者整体持股比例的上升将改善上市公司的审计质量，该结果支持了前文提出的研究假设。另外，模型（2）、模型（3）、模型（4）和模型（5）的回归结果显示，MF、PR与Opin呈显著负相关关系，而SIC、PS与Opin呈负相关关系，这种负相关关系并不显著，以上结果说明，以证券投资基金为代表的压力抵制型机构投资者持股比例的提高能有效改善上市公司的审计质量，而以保险公司为代表的压力敏感型机构投资者的持股对上市公司审计质量的提高没有显著影响。因此，回归结果支持了相应的研究假设。另外，各控制变量的符号大致与预期一致，且大部分与被解释变量Opin在不同水平下显著相关。

表3 多元回归分析

（三）稳健性检验 为了增加实证结果的可靠性，本文又以获得标准无保留审计意见的上市公司盈余管理程度来衡量审计质量进行。实证分析。因为非经常性损益是中国上市公司进行盈余管理的主要手段，因此，本文又以非经常性损益与利润构成绝对值之比作为盈余管理的衡量指标进行了回归分析，回归结果与上文所验证假设的结果无实质性区别，说明研究结果是稳健的。

六、结论

本文以深沪两市2009-2013年A股上市公司为研究样本，基于机构投资者的公司治理效应理论，检验了不同类型机构投资者对上市公司审计质量的影响。研究发现，机构投资者整体持股比例越高，该上市公司审计质量越高；以证券投资基金为代表的压力抵制型机构投资者持股比例的上升会显著提高上市公司的审计质量，而以保险公司为代表的压力敏感型机构投资者持股对公司审计质量的影响并不显著。本文研究结论丰富了机构投资者的公司治理效应理论，对正确认识机构投资者对上市公司审计质量的影响具有重要意义。目前，我国资本市场上机构投资者的发展已初具规模，监管部门应该激励压力抵制型机构投资者的积极股东主义行为，增强对压力敏感型机构投资者成长的有效支持，不断提高公司治理水平。

［1］李维安、李滨：《机构投资者介入公司治理效果的实证研究》，《南开管理评论》2008年第1期。

［2］肖星、王琨：《证券投资基金：投资者还是投机者》，《世界经济》2005年第8期。

［3］杨忠诚、王宗军：《基于机构投资者的董事会效率变化研究》，《管理学报》2008年第2期。

［4］高雷、张杰：《公司治理机构投资者与盈余管理》，《会计研究》2008年第9期。

［5］肖作平：《公司治理影响审计质量吗？》，《管理世界》2006年第7期。

［6］向锐：《董事会特征与审计质量的关系》，《审计与经济研究》2008年第5期。

［7］钱昇、王晓妍：《机构投资者影响上市公司审计质量机理研究》，《杭州电子科技大学学报（社科版）》2009年第4期。

［8］张敏等：《机构持股、审计师选择与审计意见》，《审计研究》2011年第6期。

［9］王晓妍：《机构投资者持股与上市公司审计质量》，《现代管理科学》2012年第6期。

［10］伊志宏等：《异质机构投资者的治理效应:基于高管薪酬视角》，《统计与决策》2010年第5期。

［11］李争光等：《机构投资者异质性与企业绩效》，《审计与经济研究》2014年第5期。

［12］蒲文燕、张洪辉：《异质机构投资与上市公司现金持有》，《宏观经济研究》2013年第12期。

［13］魏涛等：《非经常性损益盈余管理的动机、手段和作用研究》，《管理世界》2007年第1期。

［14］徐寿福、李志军：《机构投资者异质性与公司治理:现金股利政策视角》，《投资研究》2013第9期。

［15］谢海燕：《机构投资者持股对上市公司审计质量的影响分析》，《山东财经大学硕士学位论文》2014年。

［16］Chan,P.,Ezzamel,M.and Gwilliam,D.,Determinants of Audit Fees for Quoted UK Companies,Journal of Business,Finance and Accounting,1993.

［17］Nikos Vafeas,James Waegelein.The Association Between Audit Committees,Compensation Incentives,and Corporate Audit Fees.Review of Quantitative Finance and Accounting,2007.