上市公司资本结构差异化因素分析*——以制造业为例

四川师范大学商学院 李 洋 杨舒雅

一、引言

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，对于企业融资活动具有重要指导意义，历来是财务理论界与实务界研究的热点问题。在资本结构的选择与优化过程中，确定各种影响因素至关重要，对于降低资本成本、提升经营业绩、实现公司价值最大化具有显著的促进作用。尽管国内外现有文献已经提供了丰富的理论成果与经验证据，但资本内部的比例搭配与公司规模、盈利性、流动性、成长性等内部因素及有效税率、经济环境、行业特征、政策导向等外部因素密切相关（Kinga Mazur，2007），学术界对于资本结构的因素界定尚未形成统一定论，这主要是由于行业的差异化与市场的复杂性所决定的。文忠桥（2006）指出上市公司资本结构的影响因素并非稳定不变，Hsiao（2008）则发现不同行业资本结构决策的关键影响因素不同。因此，本文选择我国制造业上市公司的31个次类作为研究样本，旨在实证检验制造业不同次类的资本结构差异化因素。

二、文献综述

Modigliani、Miller（1963）提出的MM定理开创了现代资本结构研究的先河，并将资本成本、公司价值、公司税、债务税盾作为资本结构优化的基本要素。Robichek、Myers（1966）提出的权衡理论在债务税盾与破产成本之间进行综合权衡，当债务税盾现值的增加值等于破产成本现值的增加值时，公司价值达到最大，此时实现最佳资本结构。Jensen、Meckling（1976）提出的代理成本理论引出权益代理成本、债务代理成本与资本结构之间存在相关性，进而对资本结构的控制权治理功效进行了开创性探索。一系列规范研究为资本结构领域的实证分析奠定了理论基础，学术界逐步开始从公司规模、盈利性、流动性、成长性等方面探索资本结构的内部影响因素，并取得丰硕的研究成果。

（一）公司规模方面 吕长江、韩慧博（2001）采用逐步回归分析法对7个公司特征因素进行实证分析，结果显示公司规模与资产负债率显著正相关。肖作平（2004）以1995年1月1日前上市的239家非金融公司为样本，同样得到公司规模与资本结构正相关的结论。Frank和Goyal（2009）通过实证分析发现，规模较大的公司往往拥有较高的资产负债率。而周迎平和王磊（2013）则指出我国A股上市公司会利用市场时机采取权益融资手段获取额外收益，公司规模越大，股权融资偏好越强烈。

（二）公司盈利性方面 Titman、Wessel（1988）利用因素分析法及线性结构模型对美国制造业公司进行研究，结果表明盈利性与负债比率之间具有显著的负相关关系。陆正飞、辛宇（1998）以机械及运输行业上市公司为样本，揭示出盈利能力与资本结构之间存在显著负相关性。林雪、贾宪威（2009）以37家农业上市公司为研究样本，通过主成分分析及多元线性回归发现公司的盈利能力越强，资产负债率越低。陈慧欣、王斌（2012）采用逐步回归分析法研究影响中国房地产上市公司资本结构的9项因素，得到盈利能力与资本结构显著负相关的结论。

（三）公司流动性方面 Myers（1984）认为资产流动性较强、经营风险较高的公司，其负债代理成本较低，也就更倾向于债务融资。贾利军、彭明雪（2007）通过实证研究发现电力行业上市公司的资产流动性与资本结构显著负相关。朱丽丽、毕茜等（2011）同样认为农林牧渔业上市公司的资产流动性与资本结构负相关。而Akhtar Shumi（2013）则指出公司的经营风险与资产负债率之间存在正相关性，流动性（经营风险）较强的公司具有更高的负债比例。

（四）公司成长性方面 Booth、Aivazian等（2001）分别以主要工业化国家上市公司和10个发展中国家上市公司为样本，实证结果显示成长性与负债水平显著负相关。但王招红（2009）采用多元回归法对我国钢铁类上市公司资本结构的影响因素进行研究，得出成长性与资产负债率正相关的结论。王威（2011）通过对浙江省民营上市公司资本结构的研究，发现成长性与资产负债率同样呈正相关关系。而李喜梅（2010）以我国低碳类上市公司为研究对象，却发现资本结构与成长性之间并没有显著相关性。

现有文献主要基于行业整体或宏观市场进行资本结构分析，对行业内部资产负债率细化分析的探讨相对较少。目前我国制造业正处于技术革新和发展转型阶段，其上市公司数量在我国上市公司总量中接近半数，是国民经济的整体支柱，因此选择制造业上市公司作为研究对象具有较强的现实作用与代表意义。本文以我国制造业上市公司为样本，综合行业因素和市场因素，在对其资产负债率划分区间的基础上，针对行业内部不同次类进行分析，可以为我国企业优化资本结构，增强竞争能力提供理论指导和实务借鉴。

三、理论分析与研究假设

本文基于当前研究较为集中的公司规模、盈利性、流动性和成长性四个因素，对我国制造业上市公司次类的资本结构进行差异化因素分析。资本结构概念有广义和狭义之分，由于我国制造业上市公司的流动负债在资本来源中约占80%的比重，因此本文所指的资本结构将流动负债考虑在内，运用广义的资本结构概念，以资产负债率作为资本结构的代表指标（朱叶，2003）。

（一）公司规模与资本结构 公司规模会对资本结构产生重要影响，资产规模大的公司往往比规模小的公司拥有更高的资产负债率。公司规模越大，资金实力越强，面对激烈的市场竞争可以采取多元化经营策略分散风险，减少公司破产清算的危机；同时，资产规模大的公司更容易实现资金在公司内部的有效调动，收益更为稳定。因此，本文提出假设1：

H1：公司规模与资产负债率正相关

（二）盈利性与资本结构 根据融资优序理论，公司融资的一般顺序为留存收益、发行债券、发行股票。公司盈利性越强，提取的盈余公积就越多，将会积累较为充足的税后利润，并利用这部分留存收益满足企业未来发展的资金需求，从而减少银行借款、发行债券等债务融资比例。因此，本文提出假设2：

H2：盈利性与资产负债率负相关

（三）流动性与资本结构 在公司总风险水平一定的前提下，财务风险与经营风险此消彼长，由于财务风险不易度量，因此一般通过控制经营风险来调整财务风险。流动性越强的公司，经营风险越大，需要更多的流动资金来维持公司的稳定发展，同时由于负债代理成本低于权益代理成本，因此，本文提出假设3：

H3：流动性与资产负债率正相关

（四）成长性与资本结构 企业在高速发展期间需要更多的资金融通，在公司资产收益率高于债务资本成本率的前提下，由于债务资本不会稀释每股利润，不会分散老股东的控制权，为实现公司价值最大化，股东愿意大量筹集债务资本以充分发挥财务杠杆效应。因此，本文提出假设4：

H4：成长性与资产负债率正相关

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文基于《上市公司行业分类指引》将制造业分为31个次类，每个次类从上海证劵交易所独立、随机抽取10家上市公司作为样本，次类下不足10家公司的，以实际公司数量为准。样本公司的选取遵循以下原则：（1）为规避单个年度的异常值，在确保样本公司上市年度相对较长的前提下，以2008～2013年作为考察年限，保证样本数据的可靠性；（2）剔除ST等财务状况异常的公司。经过筛选，文教、美工、体育和娱乐用品制造业、烟草制造业、废弃资源综合利用业、金属制品、机械和设备修理业四个次类下没有样本，共得到193家公司。样本数据来源于CCER中国经济研究中心数据库以及巨潮资讯网，数据分析通过SPSS17.0统计软件完成。

以往研究大多认为资本结构与差异化因素之间具有单一线性关系，但制造业上市公司资产负债率的跨度很大，削弱了研究结果的准确性。因此，本文对资产负债率分区间进行实证分析，以检验不同资本结构的公司各自所具有的差异性。通过对样本公司资产负债率的观测，为满足每个区间下样本数量的均衡度，本文以0.4和0.6作为资本结构的临界点，将其资产负债率划分为3类区间，分别是小于0.4、位于0.4～0.6之间、大于0.6。

（二）变量选取及模型构建 本文以资产负债率作为因变量（被解释变量），代表资本结构；以总资产对数、资产净利率、应收账款比率、总资产增长率作为自变量（解释变量），分别代表公司规模、盈利性、流动性、成长性。相关变量定义如表1所示。

表1 变量定义

基于研究假设及所选变量，本文构建如下模型：

其中：β0为常数项；β1、β2、β3、β4分别为各解释变量的回归系数；ζ为误差项，代表回归模型未包括的其他因素对资本结构的影响。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计 我国制造业上市公司2008～2013年3类资本结构区间的描述性统计结果如表2所示。据统计，资产负债率小于0.4的公司有36家，位于0.4～0.6之间的公司有74家，大于0.6的公司有83家。其中，样本公司资产负债率年度均值的最小值为0.08，最大值为0.96。在3类资本结构区间内，除总资产对数的方差大于1外，其他变量的方差均小于1，说明资本结构的区间分类标准较为合理，未造成数据的大幅波动。通过观测均值的波动性可以看出，随着资产负债率的上升，总资产对数呈上升趋势，资产净利率呈下降趋势，总资产增长率的变化趋势不明显。而应收账款比率的最小值为0，最大值为0.98，且都出现在资产负债率小于0.4的区间中，说明资产负债率较低的公司更应加强应收账款管理，若控制力度较强，应收账款额度将大幅下降，反之，坏账风险将大幅增加。

表2 描述性统计结果

（二）相关性分析 为判别研究变量之间的拟合优度与多重共线性，本文首先对各变量进行相关性分析。由于篇幅有限，本文只列示资产负债率小于0.4的相关分析表。表3显示了资产负债率小于0.4的两两变量之间的相关性。由相关分析可知，变量间相关系数的绝对值均小于0.5，说明各变量之间的拟合程度较好，不存在多重共线性问题。此外，相关分析结果表明，在资产负债率位于0.4～0.6、大于0.6时，各变量的拟合程度也较好，所有数据均适合进行多元回归。

表3 资产负债率小于0.4的相关分析结果

（三）回归分析 本文以0.4和0.6作为资产负债率的临界点，将样本公司的资本结构划分为3类区间，并分别进行回归分析。3类资本结构区间的回归结果见表4、5、6。

表4 资产负债率小于0.4的回归分析结果

根据表4的回归系数，可以得到资产负债率小于0.4时样本公司的回归模型如下：

由表4可知，除常数项的显著性水平为0.183外，所有解释变量的回归系数都以大于95%的概率通过t检验。根据回归系数值的正负及大小，当资产负债率小于0.4时，SIZE、ROA、RAR与ALR之间均存在显著正相关关系，而GROW与ALR之间存在显著负相关关系，其中RAR对资产负债率的影响程度最大。

表5 资产负债率位于0.4～0.6的回归分析结果

根据表5的回归系数，可以得到资产负债率位于0.4～0.6之间样本公司的回归模型如下：

由表5可知，除GROW的显著性水平大于0.05外，其余解释变量的回归系数都通过了t检验。根据回归系数值的正负及大小，当资产负债率位于0.4～0.6之间时，SIZE、ROA、RAR与ALR之间均存在显著正相关关系，而GROW与ALR之间存在不显著的正相关关系，其中RAR的影响程度最大。

表6 资产负债率大于0.6的回归分析结果

根据表6的回归系数，可以得到资产负债率大于0.6时样本公司的回归模型如下：

由表6可知，所有解释变量的sig.均小于0.05，其回归系数都通过了t检验。根据回归系数值的正负及大小，当资产负债率大于0.6时，SIZE与ALR之间不存在相关性，ROA与ALR之间存在显著负相关关系，RAR、GROW与ALR之间均存在显著正相关关系，其中ROA的影响程度最大。

综合三类资本结构区间的回归结果，本文可以得出如下结论：（1）总资产对数与资产负债率之间存在较弱的正相关关系，H1成立；（2）当资产负债率小于0.6时，资产净利率与资产负债率之间存在显著正相关关系，当资产负债率大于0.6时，资产净利率与资产负债率之间存在显著负相关关系，H2部分成立；（3）应收账款比率与资产负债率之间均存在显著的正相关关系，H3成立；（4）当资产负债率小于0.4时，总资产增长率和资产负债率之间存在显著负相关关系；当资产负债率大于0.4时，总资产增长率与资产负债率的相关性不显著，H4部分成立。同时，当资产负债率小于0.6时，应收账款比率是最大的影响因素；当资产负债率大于0.6时，资产净利率是最大的影响因素。

六、结论及建议

（一）结论 本文选择我国制造业不同次类的上市公司作为实证样本，在对其资产负债率分区间探讨的基础上，综合考虑了公司规模、盈利性、流动性、成长性等因素，对不同次类的资本结构差异化因素进行实证检验。研究结果显示，资产负债率小于0.6时，流动性是影响程度最大的差异化因素；资产负债率大于0.6时，盈利性是影响程度最大的差异化因素。其中，公司规模与资产负债率呈现较弱的正相关性；流动性与资产负债率显著正相关；盈利性以资产负债率0.6作为临界点，小于0.6时与资产负债率呈显著正相关关系，大于0.6时与资产负债率呈显著负相关关系；成长性以资产负债率0.4作为临界点，小于0.4时与资产负债率呈显著负相关关系，大于0.4时与资产负债率的相关性不显著。

（二）建议 面对日益加剧的竞争与挑战，我国制造业上市公司应有针对性地分析不同次类的差异化影响因素，动态优化资本结构，不断提升公司价值。为此，本文提出如下建议。第一，树立最佳资本结构目标。我国大部分上市公司管理者尚未把优化资本结构作为一种基本理念贯彻于公司经营的始终。上市公司应从公司价值最大化的角度出发，树立资本结构的优化意识，持续提高资金使用效率与公司经营业绩。第二，认识资本结构差异化因素。由于我国经济发展不平衡、资本市场不完善等客观原因的存在，上市公司在盈利性、流动性、成长性等方面存在较大差异，不同类型公司的资本结构影响因素不一致。负债比率较低的公司应以流动性的提高作为首要因素，负债比率较高的公司应以盈利性的增强作为首要因素，且在任何情况下都要保证成长性的稳步增长。第三，适当扩大公司规模。大规模企业的抗风险能力更强，信用程度更高，内生现金流更充裕。规模较小的公司应努力促进营业收入增长，不断加快资金积累速度，提高内部融资能力与外部偿债能力，这在一定程度上有助于动态调节最佳资本结构。

［1］文忠桥：《上市公司资本结构影响因素研究》，《财贸研究》2006年第3期。

［2］吕长江、韩慧博：《上市公司资本结构特点的实证分析》，《南开管理评论》2001年第5期。

［3］肖作平：《资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的证据》，《会计研究》2004年第2期。

［4］周迎平、王磊：《权益融资市场择机对上市公司资本结构影响分析——基于中国A股市场的实证检验》，《武汉金融》2013年第68期。

［5］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。

［6］贾利军、彭明雪：《我国电力行业上市公司资本结构影响因素分析》，《经济问题探索》2007年第7期。

［7］朱丽丽、毕茜、薛晓琳：《农业上市公司的资本结构影响因素的实证分析》，《经济研究导刊》2011年第4期。

［8］王威：《浙江民营上市公司资本结构影响因素实证分析》,《经济与管理》2011年第1期。

［9］王招红：《我国钢铁产业上市公司资本结构影响因素研究》，山东大学2009年硕士学位论文。

［10］朱叶：《中国上市公司资本结构研究》，复旦大学出版社2003年版。

［11］Kinga Mazur.The Determinants of Capital Structure Choice:Evidence from Polish Companies.Int Advertisement Economics Research,2007.

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［15］Frank M．Z．,Goyal V．K.Capital Structure Decisions:Which Factors Are Reliably Important.Financial Management,2009,9(1/2).

［16］Titman S．,Wessels R.The Determinants of Capital Structure Choice.Journal of Finance,1988,(43).