上市公司现金股利政策与企业价值关系研究——以电力行业为例

天津理工大学财务处 梁 婧 天津科技大学经济与管理学院 王晓燕

一、引言

现代证券市场迅速发展的同时，上市公司的经营决策者面临的财务问题也愈来愈多，其中许多与股利分配政策相关。上市公司股利分配受到学者的广泛关注。上市公司的经营与发展需要科学实用的理论研究成果作指导，以便不断克服当前股利政策制定严重依赖公司管理当局的经验性、短期性行为的弊端。对股利政策与公司价值之间的相互影响进行研究是中国现实的需要。现金股利政策即狭义的股利政策，主要指把公司利润合理分配于股利支付与留存盈余之间，并确定现金股利支付率或合理的留存盈余比例的政策。投资者购买上市公司的流通证券，就是希望上市公司通过的现金股利回馈自己的投资。因此，上市公司制定实施的现金股利政策，会对公司发展和投资者关注的投资价值产生重要影响。

二、文献综述

国内学者主要从以下两方面对上市公司的现金股利政策进行研究。一是对现金股利政策的影响因素的研究。姜王芳（2013）以我国采掘业上市公司2007～2011年数据为样本构建多元回归模型进行实证研究，结果表明采掘业企业的股权流通性与每股现金股利显著负相关，股权集中度与每股现金股利正相关，并指出股权结构并不是影响其股利支付率的主要因素。侯建民（2012）通过对2000～2010年上市公司现金股利分配数据进行分析，得出八个影响现金股利政策的主要因素，并指出我国证券市场中存在非良性的融资派现现象，且连续五年以上派现比例极低，股利支付率与收益率之间存在极大落差。权小锋等（2010）对2004～2008年沪深A股上市公司的财务数据进行系统研究，发现不同行业类型和行业时期对现金股利政策的影响不同，行业处在成长期时的股利支付对上市公司股利政策影响尤为显著，部分行业的现金股利支付呈现出逆企业成长周期的状态。朱继高和王春飞（2013）指出金融危机影响了上市公司的现金股利支付率，流通股所占比例的高低也会对股利的支付造成显著影响，同时公司股价也会随之变化，其中流通股所占比例较高的公司市场效果明显。二是对现金股利政策的市场效应的研究，陈卓（2014）对股权分置改革后湖北、河南、湖南三省上市公司2008～2012年的现金股利政策进行研究，结果表明现金股利是否分配和分配多少与上市公司公司绩效水平正相关。孔德兰和许辉（2011）在Jensen的自由现金流量假说基础上，将现金股利政策分为低中高三个等级，对三种现金股利政策与股东财富的关系进行推导，发现只有中等级的现金股利政策才能实现股东财富的最大化。国内关于现金股利政策与企业价值相关性的研究较少，本文以我国电力行业上市公司为样本，通过对2007～2013年26家电力上市公司现金股利政策和财务数据进行分析，探讨现金股利政策对公司价值的影响。

三、研究设计

（一）样本选取 本文选取我国沪深两市电力行业A股上市公司2007～2013年的财务数据为研究样本，剔除ST或*ST上市公司，并剔除数据异常的上市公司，最终得到26家上市公司七年的数据。本文财务数据来自国泰安数据库及巨潮资讯网，股利政策相关数据经手工整理得到。

（二）公司成长阶段划分 本文以留存收益（RE）/总资产（TA）的数值作为指标来划分样本公司所处成长周期阶段，该划分标准综合了公司成长周期不同阶段的资金来源与投资机会两方面的特征。根据生命周期理论，公司成长周期主要分为初创、成长、成熟和衰退四个阶段。当一家公司处于初创期时，由于投资机会较多但所得利润较少，因此其留存收益较少，变量RE/TA较小；而当公司处于成熟期时，投资机会减少但所得利润较多，扩大再生产需要的资金较少，因此留存收益较多，变量RE/TA较大。本文公司成长指标根据RE/TA计算得出。

（三）公司价值评估方法选择 相关比率法是在可比公司的市场价值的基础上建立起来的，评估结果可以大幅度地避免现行市场的影响。其中，相关比率法中市盈率倍数法使用广泛，其基本公式为：被评估公司价值=股价收益指标/标准市盈率，其中股价收益为被评估公司近三年的息税后利润平均值，标准市盈率采用被评估行业的平均市盈率。相关比率法是一种动态评估方法，适用于一组相同或相似的公司，使评估结果在这一组公司中具有显而易见的市场比较结果。因此，本文选择相关比率法中的市盈率倍数法对公司价值进行评估，表1为使用市盈率倍数法计算出的2007～2013年样本公司的公司价值及七年平均值。

表1 电力行业2007～2013年各公司价值 单位：亿元

四、电力上市公司现金股利政策与公司价值分析

（一）七年间未派发现金股利公司分析 根据对电力行业26家公司的现金股利派发数据分析，大部分公司在2007～2013年间都选择不同程度地派发现金股利，但天壕节能在2007～2013年间没有派发现金股利或其他股利政策，天壕节能的运营资料显示，该公司于2012年6月上市，处于初创阶段，公司经营策略偏重生产发展，不进行现金股利发放属于正常情况。另外两家公司（长源电力、联美控股）在连续七年间也未派发任何红利，究其公司运作状况，这两家公司均在研究期间进行一系列收购交易、资产结构改革以及对子公司进行不同程度的控股参股活动，这些重大事项占用公司大量资本，使得公司在2007～2013年间没有进行现金分红。电力行业上市公司近七年的股利分配方式数据如表2所示。

表2 2007～2013年电力行业股利分配统计

（二）七年间选择派发现金股利公司分析 连续、稳定的股利政策是上市公司良好的盈利能力和经营能力的体现，稳定的现金股利支付水平更能体现良好的公司价值。

（1）不连续派现现象分析。剩余的23家选择现金股利政策的上市公司中，有13家上市公司坚持在2007～2013年间每年发放不同程度的现金股利，占公司总数的50%，而另外10家上市公司出现不连续发放现金股利的现象。据统计，上市公司连续七年进行派现比重极低，且各年派现额分配不均衡，受到公司营运状况影响，随意性很大。

据统计，不分配现金股利的股利政策明显影响到每股净收益，使之减少，同时在股利公告发布前累计收益率保持为正。这些公司不发放现金股利的年间，大部分选择将资产转增股本，增加交易性金融资产，也有部分公司进行重大投资或对旗下子公司、联营公司进行参股控股。笔者发现，不分配利润确实传递了公司价值的部分信息，一方面，不分配利润的公司可能是由于没有可分配的利润，另一方面，则可能是公司有扩大再生产的发展计划。此外，公告前累计收益保持为正的电力上市公司可能以前也不常分配利润，因此资本利得为这些流通股投资者的主要收益。不仅如此，转增股的股利政策不会对股价造成显著影响，即市场对转增股本反映比较冷淡，对应年间的公司价值相应比发放现金股利年间普遍下降。虽然转增股是上市公司根据公司发展的需要，为了向原股东筹集资金进一步发行新股，但市场对转增股本没有明显反应，这在一定程度上反映出我国目前的股利分配机制还不够完善。

（2）连续派现现象分析。本文采用的派现比例为派发现金股利的上市公司数量与行业公司总数的比值。如表2所示，2007～2013年间，我国电力行业上市公司的派现比例基本保持平稳，在2008年金融危机之后下降至57.69%，近三年随着市场的复苏繁荣又逐渐上升。而发放股票股利和转增股本的公司数在不同程度上随行业平均市盈率波动。

本文对连续发放现金股利的13个公司在2008年金融危机之后的2009～2013年间的公司价值、公司成长性、市盈率和分红额的平均值进行全面统计，结果如表3和图1所示，公司价值平均值折线与公司五年平均分红额折线波动趋势相近。从现金股利的连续性来看，现金股利分红额与公司价值在一定程度上成正比，公司价值也会因现金股利具体分派方法的不同而发生变化。以京能电力为例，2007～2013年公司每股收益在0.26-0.83元之间，2007和2008年受金融危机影响，每股收益明显偏低，公司的净利润偏低，2009年随即上升。2010和2012年为了保持充足的流动资金用于再投资，公司将现金股利分配减少，增发股票股利，从而保留足够的现金以利于再投资。2011和2013年公司在分配现金股利的基础上进行了转增股本，扩大了公司的股本规模，使公司短期内的股票交易更加活跃，这种做法利于公司价值的增加。京能电力在这七年间持续分配现金股利，现金股利分红数额、公司价值及公司成长性指标的波动基本相近，公司价值随发放现金股利波动明显。

五、电力上市公司现金股利政策优化建议

总体而言，电力行业上市公司股利政策对公司价值变动具有一定影响，这种影响既表现为现金股利的发放推动公司价值提升，同时也会因派发额的波动改变人们对上市公司价值的判定，两个方向的作用最终会以综合影响反映在公司各项价值指标中，两者相互影响，共生共变。在新形势下，我国电力上市公司更应积极应对，不断创新优化股利政策，形成以股利分配为导向的证劵市场淘汰机制。

表3 连续派现公司2009～2013年各项指标均值统计表

图1 连续派现公司2009～2013年各项指标均值走势图

（一）成长阶段企业适于选择剩余股利政策 剩余股利政策是指在公司利润满足预期收益率超过资本成本率的投资资金需求的基础上，将存在剩余的利润用于分配的股利政策。处于成长期的上市公司时刻都在寻找投资扩张的机会，此时期公司必须降低资金成本，尽可能以较低的成本获取更多的资金量。如果将利润直接用于派发现金股利，会导致扩张所需资金被迫需要依靠外部融资来获得，这必然会增加公司的营运资金成本。因此，处于成长阶段的电力上市公司首先应以既定资本预算所需的股权资本数为基础尽量选择息税后利润来满足公司资本的投资需求，然后按照息税后利润的剩余多少制定具体现金股利政策。采用剩余性现金股利政策的公司在有良好投资预期时不发或少发现金股利，可以极大地降低公司的融资成本和财务风险，优化公司的营运资金管理。

（二）成熟阶段企业适于选择固定或持续增长的现金股利政策 固定或持续增长的现金股利政策是指公司在长时间内按期发放一个固定水平的现金股利数额，当公司确信其在未来的盈利一定会呈现显著性增长的时候，才有可能会提高现金股利的分配水平。处于成熟期的上市公司拥有成熟的产品体系和稳定的客户群体，与渠道商已形成较稳固的协同合作关系，有较强把握市场走势的能力，所以很多企业在这个阶段都会进入新行业寻找发展机会。多数大额投资者对成熟型的公司情有独钟，期望从中获得较为稳定的现金回报，电力上市公司也是如此。固定的现金股利政策可以满足投资者的需求，上市公司也可以借此稳固股票市场上的大额投资群体。因此，处于成熟阶段的电力上市公司应在一定时期内发放固定数额的现金股利，并在公司未来条件良好时持续增加现金股利的发放。固定或持续增长的现金股利政策不仅在增强股东凝聚力、稳定股价、树立良好市场形象等方面具有很大优势，而且能够提升电力上市公司的企业价值，以吸引更多潜在的为获取稳定收入的投资者和维持倾向长期投资的投资者，为其自身创造更好的投融资条件。

（三）保持现金股利分配政策的稳定性和连续性 相比而言，国外的证券市场趋于成熟，很多上市公司都尽力维持稳定的现金股利政策，不断增强发行证券价值的可预见性，并保持公司投资群体的稳定。美国作为证劵市场较为成熟的国家，其上市公司均以现金股利政策为主，而且现金股利支付率也维持在较高水平。稳定、持续的现金股利政策不仅可以有效遏制大股东的投机行为，而且对投资者的合法利益也起到一定的保护作用，从而能够引导投资者以正确的心态和理念进行股权投资。一般来说，投资者对实施稳定连续现金股利政策的公司的未来收益会有较高预期，这样就可以抑制大股东利用股利政策损害中小投资者利益行为的发生。不进行现金股利分配会造成上市公司的股价下降，所以上市公司在制定政策时应该顾及经营的前后期，在发展的同时尽量保持政策长期、连续、稳定。因此，经营期间电力上市公司保持稳定的现金股利政策是必要的。

（四）优化营运资金结构，提高自身的盈利能力 息税后利润是电力上市公司实行现金股利分配政策的主要来源，营运资金管理能力的高低不仅影响上市公司的息税后利润，而且与派发现金股利有直接关系。因此，电力上市公司应从源头上为投资者回报提供保障，优化营运资金结构，提升企业综合管理水平，以提高自身的资本增值能力和持续经营能力，最终提高公司价值。因此，在理财活动的营运资金管理上，电力上市公司不能一味地不分配现金股利或是减少发放额，将公司的利润作为筹资发展的主要来源；而应当采用多种融资方式，如吸收直接投资、银行承兑、发行权益工具和债券等，尤其是可转换债券和融资租赁，可以加大电力上市公司负债的使用力度，从而提高公司资金流的流动性和收益性。更多融资渠道的选择和融资渠道的拓宽，可以促使管理层将较多利润派发给股东，减少利润留存，防止大股东利用转增股、派送股圈钱。

［1］宋福铁、屈文洲：《基于企业生命周期理论的现金股利分配实证研究》，《中国工业经济》2010年第2期。