应用CAPM模型的超额收益的实证研究——以我国制造业类上市公司为例

文娜，钱凯

（河海大学a.公共管理学院；b.商学院，南京211100）

应用CAPM模型的超额收益的实证研究
——以我国制造业类上市公司为例

文娜a，钱凯b

（河海大学a.公共管理学院；b.商学院，南京211100）

基于股利政策的相关理论，采用我国制造业类上市公司股票交易数据，构建现金股利和股票股利2类投资组合及其综合股价指数，运用CAPM模型、夏普比率和詹森指数开展实证研究，得出相关结论，并提出建议。

制造业类上市公司；超额收益；夏普比率；詹森指数

中国的制造业是相比其他产业发展较快、国际竞争力较强的产业门类，也是加入世贸组织后受益可能性较大的部门。随着我国社会发展和人们需求的日益增长，制造业类具有巨大的市场潜力，同时正不断获得政策的扶持。这些因素对我国制造业类的发展有极大的推动作用，使制造业的发展在未来将受到广泛的关注，具有较高的研究价值。

Lintner（1956）对现金股利政策做了开创性的研究，建立了现金鼓励模型并进行大量的实证研究。他指出：上市公司的股利政策通常不随经济的变化而变化，如果股利政策发生变化，那也只是由于今年盈利情况和上年度股利政策的影响［1］。

Heinkel（1978）认为：不同的公司有不同的收益能力，按照Heinkel模型，经营绩效较差的上市公司达不到最初预计的绩效水平，无法按照原股利政策来发放现金股利，只有宣布不发放现金股利；经营绩效较好的上市公司，获得较高的盈利水平，有能力按照原先的股利政策［2］，或者提高现金股利发放的比例来发放现金股利，从而可以通过上市公司现金股利发放政策及其变动的信号，来识别企业的经营状况。

Grinblatt，Masulis和Titman指出发放股票股利使得公司的未分配利润减少，对公司将来的利润分配形成了一定的约束。若上市公司将来的收益前景没有公司预期的那样乐观，就会影响到公司将来的股利政策，因此公司采用股票股利向市场传递将来的乐观盈余的预期是具有成本的。若发放股票股利后的股票盈余不能维持一定的水平，就会导致股票市场价格下降，反而损害该上市公司的声誉［3］。假若上市公司均能理性地进行股票股利的决策，则发放股票股利就成为了公司经营前景良好的信号。

1　研究假设

从制造业类上市公司来看，公司最终只能根据自身的经营状况和盈利水平等因素来确定企业的股利政策。不同状况的公司采取不同的股利政策。不同的股利政策在一定程度上反映了上市公司经营状况的差异［4］。假若某些制造业上市公司发放股票股利则表示该公司不仅拥有可用于分配的利润，而且大多是处在业绩成长阶段的优质企业，具有较好的投资价值。由此，可以得出本文的第1项基本假设。

1）制造业类上市公司的股票股利投资收益率显著优于现金股利。

本文假定：无论是现金股利还是股票股利制造业类上市公司，股票的持有期间不同，收益率也存在显著差异，且持有期越长，差异越显著。持有期可按其交易日划分为间隔1天、间隔20天、间隔60天、间隔120天和间隔240天，也就是按照每日、月、季度、半年和年度划分。根据相关理论和实证研究，本文得出：随着制造业类上市公司的股票交易间隔天数的增加，收益率显著偏高，并且中长期投资收益率显著偏高。由此，可以得出本文的第2项基本假设。

2）制造业类上市的股票股利投资组合持有期越长，收益率越高。

本文通过构建制造业类上市公司现金股利和股票股利的投资组合及其综合股价指数，计算这2个投资组合的收益率以及不同持有期的投资组合收益率时间序列数据，采用夏普比率和詹森指数进行实证研究，对1）和2）进行显著性检验。

2　变量设计与模型构建

本文根据构建的制造业类上市公司现金股利和股票股利的投资组合及其综合股价指数，采用各股利指数的一阶对数差分，分别计算出这2种股利政策投资组合的综合投资收益率的时间序列数据，分别用RIS表示股票股利投资组合收益率，用RIC表示现金股利投资组合收益率。例如，可以采用股利投资组合的综合价格指数RIS自然对数的一阶差分，计算出股利投资组合的收益率RIS，即有

同时，采用沪深300指数I300数据和式（1）同样的一阶对数差分方法，计算出沪深300指数收益率的时间序列数据，并记为R300；以及不同间隔日，包括间隔1天、间隔20天、间隔60天、间隔120天和间隔240天的收益率。

资本资产定价模型（CAPM）主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系以及均衡价格是如何形成的。该模型建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无风险利率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构［5］。公式为式（2）中：E（Rp）表示投资组合p的期望收益率；Rm表示市场组合收益率；Rf表示无风险收益率；αp表示投资组合p的阿尔法系数；βp表示投资组合p的贝尔塔系数［6］。

夏普比率（Sharpe ratio）又被称为夏普指数，反映了投资组合单位风险度量下收益率水平超过无风险收益率的程度。如果夏普比率为正值，说明投资组合收益率超过了无风险利率；夏普比率越大，说明投资组合单位风险所获得的风险回报越高。夏普比率公式为

式（3）中：σp表示投资组合p的标准差；Sp表示投资组合p的夏普比率，反映投资组合p的单位风险的风险收益。

詹森指数是测定证券组合经营绩效的一种指标，是基于资本资产定价模型（CAPM）测算基础上的资产组合收益率，利用贝塔值和市场平均收益，其结果为资产组合的阿尔法值［7］。詹森指数大于0，表明投资组合业绩表现优于市场组合，大得越多、业绩越好。公式为

式（4）中：J表示投资组合p的詹森指数，反映投资组合p的超额收益。

3　实证检验与结果

本文选取的制造业类公司已剔除ST、*ST类的公司以及一些数据遗漏不全或不予披露的公司；满足公司经营状况良好，最近一年无重大违法违规事件、财务报告无重大问题。最终选择的样本包括90家制造业类上市公司2007年1月到2013年12月各交易日的数据，并分别构建现金股利和股票股利的投资组合及其综合股价指数。

根据以上的实证设计，从式（2）出发，分别拟合出投资持有期为1天、20天、60天、120天和240天的CAPM模型，以及根据式（3）计算出夏普比率。相关数据如表1所示。

由表1可知：制造业类上市公司的股票股利投资组合和现金股利投资组合的收益率之间存在显著差异，其中股票股利投资组合明显优于现金股利投资组合，且随着投资持有期越长，这一差异程度越来越大。

由实证分析结果可知：制造业类上市公司的股票股利投资组合的风险溢价水平明显高于股票股利投资组合，且随着投资持有期延长，两者之间风险溢价的差异越来越大。与此同时，制造业类上市公司的股票股利投资组合的夏普比率数值水平明显高于现金股利投资组合，并且随着投资持有期延长，两者之间风险溢价的差异越来越大。

由此可以得出基本假设1）和2）成立。

采用式（4）计算出的詹森指数，相关数据如表2所示。

由表2可知：制造业类上市公司的股票股利投资组合和现金股利投资组合的詹森指数之间存在显著差异，其中股票股利投资组合明显优于现金股利投资组合，并且随着投资持有期越长，这一差异程度越来越大。

表1　现金股利和股票股利投资组合的收益率与夏普比率分析表

表2　现金股利和股票股利投资组合的詹森指数分析表

根据CAPM模型α系数t值的伴随概率以及詹森指数数据水平分析，现金股利投资组合的詹森指数均为负值，并且其α系数t值的伴随概率均非常显著，说明现金股利投资组合存在着显著的负向的超额收益；而股票股利投资组的詹森指数均为正值，并且α系数t值的伴随概率均非常显著。说明制造业类上市公司的股票股利投资组合和现金股利投资组合的詹森指数之间存在显著差异，股票股利投资组合明显优于现金股利投资组合。

与此同时，随着持有期间的延长，制造业类上市公司的现金股利的詹森指数的负向数值水平越来越大，而股票股利公司的詹森指数的正向数值水平越来越大。进一步说明随着持有期间增长，股票股利投资组合的超额收益越来越高，相对于现金股利投资组合的优势越来越明显。

因此，再次验证基本假设1）和2）成立。

4　结束语

首先，制造业类上市公司股票股利投资组合明显优于现金股利投资组合。总体上看，发放股票股利的制造业类上市公司投资组合收益水平显著高于现金股利政策投资组合，说明发放股票股利制造业类上市公司的经营状况较为理想，具有良好的经营状况和发展前景，以及较高的投资价值。

其次，制造业类上市公司的股票股利投资组合持有期越长，投资收益和风险溢价越高。股票股利投资组合随着持有期间延长，反映单位风险溢价的夏普比率数值不断增大；度量超额收益水平的詹森指数也持续上升，相对于现金股利投资组合的优势越来越明显。

最后，从对我国制造业类上市公司的实证检验来看，我国上市公司的股利政策虽然缺乏成熟市场上的连续性和稳定性，但中间也包含了公司营运和成长情况的信息。所以投资者在选择投资的对象时，要把公司的每年的股利政策作为一个非常有价值的参考，通过考察普通股总股利及现金股利的变化情况来判断公司的盈余状况和未来的成长性。同时，上市公司应建立一套完整、科学、连续稳定的股利政策，使得公司能在股利形式与公司未来的经营状况和成长性得到一个很好的平衡，进而提升公司长期的价值。

［1］张跃东.我国上市公司股利分配现状及对策分析［J］.财经界（学术版），2012（5）：73-77.

［2］尹征杰.中国股票市场现金股利分配决定因素分析［J］.中国管理信息化，2013（3）：89-93.

［3］唐思思.我国上市公司股利政策信号传递效应的实证研究［J］.现代商业，2013（17）：112-115.

［4］熊梓言.我国A股上市公司股利分配政策影响因素实证研究［J］.商业会计，2013（10）：112-117.

［5］Lintner J.Distribution of Incomes of Corporations among Dividends，Retained Earnings，and Taxes［J］.American Economic Review，1956，46（5）：97-113.

［6］Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.American Economic Review. 1986，76（2）：61-67.

［7］Thomas J B，Marcus V.Braga-Alves，Kuldeep Shastri，Payout policy in Brazil：Dividends Versus Interest on Equity Original Research Article［J］.Journal of Corporate Finance，2012，18（4）：968-979.

（责任编辑刘舸）

Empirical Study of Abnormal Returns Based on CAPM：Example for Listed Companies of Chinese Manufacturing Industry

WEN Naa，QIAN Kaib
（a.School of Public Administration；b.School of Business，Hohai University，Nanjing 211100，China）

The investment portfolios of stock dividend and cash dividend and the composite price index were constructed based on the relative theories of dividend policy，using the stock transaction data from the listed companies of Chinese manufacturing industries.Thus we had the empirical study of them with the CAPM，Sharpe ratio and Jensen index.At last，we came out relative conclusions and put forward some advice.

listed companies of manufacturing industry；abnormal returns；Sharpe ratio；Jensen index

O21；F832.5

A

1674-8425（2015）04-0128-04

10.3969/j.issn.1674-8425（z）.2015.04.025

2014-12-17

中央高校基本科研业务费项目（2013B13814）

文娜（1989—），女，湖南湘潭人，硕士研究生，主要从事统计学研究。

文娜，钱凯.应用CAPM模型的超额收益的实证研究——以我国制造业类上市公司为例［J］.重庆理工大学学报：自然科学版，2015（4）：128-131.

format：WEN Na，QIAN Kai.Empirical Study of Abnormal Returns Based on CAPM：Example for Listed Companies of Chinese Manufacturing Industry［J］.Journal of Chongqing University of Technology：Natural Science，2015（4）：128-131.