现金股利迎合与股权融资效率——基于半强制分红政策的实证检验

周　平

现金股利迎合与股权融资效率
——基于半强制分红政策的实证检验

周平

本文以半强制分红政策颁布后六年间的样本为观测值，研究现金股利迎合对股权融资效率的影响，以评价半强制分红政策的有效性。研究发现，半强制分红政策具有两面性：采取现金股利迎合提高了股权融资的资金配置效率，但降低了股权资金的交易效率。区分是否刻意迎合后发现：刻意迎合现金股利的公司既不能提高股权资金交易效率，也不能提高股权资金的配置效率。本文最后分别对内外部管理者提出了监管建议。

半强制分红政策现金股利迎合刻意迎合股权融资效率

一、引言

Myers 和 Majluf（1984）的优序融资理论表明：如果考虑到企业融资时的交易成本，那么上市公司最优的融资顺序是内源融资、债务融资和股权融资。然而，在我国大多上市公司热衷于采取增发和配股等外部股权融资的方式获取资金（管征等，2008）。据网易行情中心统计表明，自1990年股市成立到2007年年末，我国A股市场上市公司股权融资总额高达23397亿元，但现金分红总额仅为8266亿元。为了抑制这种“重融资，轻回报”的现象，证监会从2001年陆续出台了一系列政策，而2008年证监会出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，再一次明线提高上市公司股权融资门槛，将公司股权再融资资格与现金分配水平相挂钩，试图利用企业对股权融资的偏好来制约公司的股利政策，以规范上市公司的分红行为。这一政策被学者们称为“半强制分红政策”。

在国外的资本市场上， Lintner和Brav等的研究都表明：上市公司十分重视股利分配政策，股利是否平滑、发放是否稳定是上市公司股利政策重要的特征。然而，我国的上市公司与国外有所区别，管理层通常不会制定与长期股利政策相对应的支付目标和路径（魏刚，2000）。上市公司股利政策也不遵循同样的模式，通常因为环境的变动，股利政策也有所不同。现距离 2008年证监会最新的半强制分红政策颁布已历时六年半，有股权再融资意愿的上市公司是否为了迎合证监会的要求，而去不断调整自己的现金股利水平？ La Porta et al（1998）研究认为，政府宏观层面的投资者保护法规往往会影响企业微观层面的利润分配行为。《决定》对最低现金分红比例的“明线规定”是对有融资意愿公司进行股权再融资的一项硬约束，若有再融资需求的上市公司的现金分红比例未达到证监会“明线规定”的“门槛”，便会失去股权再融资的资格。因此，有融资意愿的上市公司会采取现金股利迎合的股利分配行为，以达到《决定》中的再融资要求。

“半强制分红政策”引起了很多争议。从一方面看，我国学者沈艺峰和杨熠（2004）通过调查发现发放现金股利可以减少上市公司的自由现金流，从而减弱了管理层与股东之间的代理问题，进而降低企业代理成本并有效监督经理人。所以，证监会出台的《决定》将再融资资格与股利水平相挂钩的规定具有一定的理论和实证依据。但从另一方面来看，现金分红本属于公司内部决策，半强制分红政策中监管层干预了企业决策，有“越俎代庖”之嫌，可能使那些确有再融资需求或潜在再融资需求的上市公司陷入困境（李常青等，2010），诱导有再融资意愿的上市公司故意迎合证监会的这一政策（阎达五等，2001）。但本文认为，判断“半强制分红政策”是否合理的标准不能只单单看上市公司是否采取了迎合证监会这一政策，而应着重强调迎合了政策的公司是否能让融入的每单位资金创造出最大的价值以提高股权融资的效率。宋文兵 （1997） 从成本、收益以及融资对企业的影响等方面来定义融资效率，认为融资方式作为一种制度安排，包括两个方面：交易效率和配置效率。本文也借鉴宋文兵的做法，认为股权融资效率包括股权融资交易效率和股权融资资金配置效率，分别研究采取现金股利迎合对股权融资的交易效率和配置效率两方面的影响，综合二者的情况来评价半强制分红政策的有效性。

二、理论分析与研究假设

（一） 现金股利迎合与股权融资交易效率

“半强制性分红”将股权再融资与分红绑定，政策初衷是想改善我国上市公司目前吝于分红的现状，回馈资本市场以保护中小股东的合法权益，但曾颖、陆正飞（2006）也发现我国上市公司不惜通过操作财务信息求得股权再融资的资格，表现出明显的逆向融资倾向。有融资动机的公司可能存在以“突击”分红的方式来满足证监会的要求，更有可能存在股利支付的机会主义行为，从而导致刻意迎合的公司股利政策波动性较大（余琰、王春飞，2014）。因此有刻意迎合现金股利动机的公司表现在进行股权再融资前一年的现金股利发放率大幅度提高。

对于企图刻意采取现金股利迎合的公司而言，现金分红成为了刻意迎合公司“欲先取之，必先予之”的手段，刻意迎合公司定会将现金分红视为企业融资决策的一部分。如果企业有资金需求，从融资成本角度来说，通常内部留存收益的融资成本要小于外部股权融资成本，理论上应该不分配或少分配现金股利。但半强制分红政策要求有再融资需求的公司进行现金分红，企业用外源融资替代内源融资，增大了企业的融资成本，且首先进行现金分红以达到股权再融资的公司必然增加公司外部股权再融资的数额，从而增加股权再融资成本。另外，上市公司在进行股权再融资时亦需要向证券公司等中介机构支付相关的发行费用。半强制分红政策将现金分红与股权再融资绑定的做法使得资源获取和释放都是有成本的，会提高有刻意迎合倾向公司的资金成本，从而影响到股权融资的交易效率。由此，本文提出：

假设一：刻意采取现金股利迎合的上市公司的股权交易效率较低。

（二） 现金股利迎合与股权资金配置效率

杨熠和沈艺峰（2004）基于委托代理理论认为，现金股利的发放减少了企业管理层控制的自由现金流，减少了企业管理层对自由现金流的浪费（Jensen，1986），约束了管理层的自利行为，在代理成本方面具备一定的监督治理作用。刘银国等（2014）的研究也发现，半强制政策实施后我国上市公司的现金股利发放有了明显的增加，政策的半强制性减少了留存在企业内部的自由现金流，从而降低了企业的代理成本，进而在公司进行外部融资时，降低公司的代理冲突。采取现金股利迎合的上市公司持续的现金分红会增加公司外部融资的需求，促使公司更频繁地进入资本市场融资，必然要接受市场的监督、审查和制约，这样既阻止管理层投资净现值为负的项目，又减少对募集资金的浪费，也可以减弱委托代理问题（郭牧炫、魏诗博，2011）。Bhattacharya（1979）、宋玉等 （2007）基于信号传递理论研究表明，在信息非对称的情况下，现金股利可作为传递公司未来盈利状况良好的事前信号。资金本身具有趋利性（刘海虹，2000），企业在进行再融资过程中，资金会因为趋利而流向收益率相对较高的企业，实现了股权融资的资源配置功能。

但根据我国《公司法》的规定，公司管理层具有股利分配的决策权。管理层容易操纵企业的可分配利润，然后，有再融资需求公司按照再融资条件中分红底限进行分红以获取再融资机会。这种股权再融资前的机会主义行为会使得公司现金股利分配偏离股东财富最大化的目标。王小泳等（2014）发现不同性质的上市公司的现金分红行为对企业价值的影响不同。连续有现金股利分配行为的企业其价值优于未分配现金股利的企业，能够持续进行现金分红，说明企业具备成熟的股利分配政策，自由现金流充足，给投资者传递一种良好的信号。而非连续派现的公司可能会存在机会主义动机而操纵现金股利。唐国琼、邹虹（2005）的研究也发现，目前我国上市公司派现成为主流的主要目的是为了达到再融资的资格，这种单纯以获得再融资机会为目的的分红行为，将导致股权资金配置的无效。

综上，本文提出：

假设二：出于企业本身需求迎合现金股利的上市公司能够提高股权融资的资金配置效率，而出于机会主义刻意迎合现金股利的上市公司则不能起到提高股权融资的资金配置效率的作用。

三、研究设计

（一） 样本选择与数据来源

本文选择《决定》颁布后的六年为有效期间，即选取沪深两市2008年到2013年A股证券市场的上市公司为观察样本；由于判断上市公司是否采取现金股利迎合需要用到公司前三年的现金股利，所以现金股利选取的是2005-2012年的数据。并在此基础上剔除了与工业企业所从事的主要业务及报告制度不一致的金融保险类上市公司；剔除了高风险的ST和PT上市公司；剔除财务数据不完整的上市公司，并将行业内公司数目较少的C2行业与行业属性比较模糊的行业C9（其他制造业）归属在同一类；对部分连续变量进行了Winsorize极端值处理。最终得到5945个观测值，共20个行业的数据。本文所有的数据均来自国泰安数据库，其中现金股利迎合策略与股权融资效率是通过数据转换而来。计算和回归过程均使用stata12.0。

（二） 变量设计

1.被解释变量

本文在探讨半强制分红有效性时的因变量为股权融资效率。借鉴宋文兵 （1998）的做法，将融资效率分为交易效率（RZXL）和配置效率（MOVC）。

股权融资交易效率（RZXL）是指企业以最低成本获得股权资金的能力，用获得股权资金的成本作为股权融资交易效率的反向指标，即当企业权益资金成本越大时股权融资的交易效率越低。选取CAPM法计算股权资金成本。具体计算公式如下：

其中：E（ri）是指权益资本成本；rf是指无风险收益率，为上海证券交易所交易的当年最长期的国债年收益率；βi为上市公司系统风险系数；E（rm）是指市场收益率，为样本期间考虑现金在投资的综合月平均市场收益率*12。

股权融资配置效率（MOVC）是指将稀缺的股权资金进行优化分配。本文利用经济学中对资金配置效率的定义，选取现金的边际价值度量股权融资配置效率。当有融资意愿的公司每融入一单位股权资金能够为企业带来的价值越高，那么股权资金的配置就得到优化，股权融资配置效率也得到提高。

表1　变量定义说明表

表2　主要变量的描述性统计结果

下面，采用Faulkender和Wang（2006）的方法估计现金的边际价值：其中（rit-Rit）代表公司年度的累计超额回报率，rit是第t年公司i考虑了红利再投资的收益率，Rit指该股所属行业指数的调整年度收益率；中，现金资产C=货币资金和交易性金融资产（短期投资）；Mit-1是指上年公司的年度权益市值（年末收盘价与年末总股本乘积）；Lit=负债总额/（负债总额+权益市值）；Eit是公司i在t年的营业利润；NAit为公司i在t年的非现金资产（总资产-现金资产C）；Iit是公司i在t年的利息费用；Dit是公司i在t年的派现总额；NFit是在t年的净融资额，以融资性净现金流量度量。

现金边际价值为公司所有者财富价值变动对公司现金持有量变动的反应的敏感程度，那么估计方程中交乘的部分即为现金的边际价值组成部分，即股权资金配置效率为：

根据对模型（2）的回归结果，可以得到2008年到2013年现金边际价值分别为：Mvoc2008= 1.9325-2.3350×Li2008；Mvoc2009= 1.7421-2.8825×Li2009；Mvoc2010= 1.0749-2.0275×Li2010；Mvoc2011= 0.6789-0.5710×（Ci2010/Mi2010）-0.7223*Li2011；Mvoc2012= 0.5730-0.5120×Li2012Mvoc2013= 0.7908-0.3320×（Ci2012/Mi2012）-0.8407* Li2013

2.解释变量

现金股利迎合（cater）是通过比较上市公司近三年分配的现金股利与近三年年均可分配利润的30%大小来确定的。在政策执行后期，“年均可分配利润”在实务操作中保荐人统一按照“净利润”来计算，所以本文也选择净利润来代替年均可分配利润。

表3　股权融资效率的单变量分析结果

表4　现金股利迎合与股权资金成本

刻意迎合现金股利（VarDiv）是通过上市公司股利波动水平来衡量的。即最近三年股利支付率的变异系数，作为衡量有融资意愿的公司再融资股利操纵程度的替代变量。

3.控制变量

借鉴王志强（2012）等的研究，将贝塔系数、行业竞争程度、资产周转率、账面市值比、国有产权性质、第一大股东持股比例、规模、盈利增长率、每股自由现金等作为控制变量。具体变量的定义见表1。

（三）回归模型

为了研究上市公司采取现金股利迎合后股权融资的效率问题，首先根据假设一，建立回归方程如下：

为了研究上市公司采取现金股利迎合与股权资金配置效率问题，构建如下回归方程：

表5　现金股利迎合与股权资金配置效率

四、实证检验

（一）描述性统计

对2005年-2013年我国现金分红数据进行初步统计结果如图1所示：50%的上市公司在再融资前一期的现金股利分派水平大于前三年现金股利分配的平均水平；25%的上市公司在再融资前一期现金股利超过了前三年累计发放现金股利的50%；甚至有5%的上市公司在再融资前一期全额发放了只是达到分红要求的最低现金股利。从上述统计结果可以看出：在政策颁布后，部分上市公司在再融资前三年的现金分红水平波动比较剧烈，存在着刻意迎合证监会政策要求的倾向。

通过对2008-2013年全样本的描述统计表2来看：上市公司的权益资本成本均值为0.1336，说明我国上市公司的股权融资成本较高；而每增加一单位股权资金仅能带来0.5940单位的收益，说明我国上市公司股权资金配置效率不高，大部分上市公司每增加一单位股权资金给公司带来的价值小于一单位；在半强制分红政策实施以后，我国高达90%上市公司的现金分配水平达到近三年年均可分配水平的30%，“铁公鸡”现象有了明显的改善。但公司前三年股利支付率变异系数的均值也高达70.84%，说明我国上市公司的现金股利支付的稳定性较差，且存在刻意迎合的现象。

通过表3的单变量分析可以看出：迎合现金股利的上市公司的股权融资成本的均值和中值都显著高于未迎合的上市公司，即现金股利迎合的上市公司股权融资交易效率低于未迎合的上市公司；迎合现金股利的上市公司的股权资金配置效率的均值和中值都显著高于未迎合的上市公司。这说明半强制分红政策具有两面性：一方面达到要求采取现金股利迎合优化了股权资金的配置效率，但同时采取现金股利迎合也提高了股权融资成本，降低了股权融资的交易效率。

（二）回归结果

1.现金股利迎合与股权融资交易效率

通过表4可以发现：从全样本来看，采取现金股利迎合的上市公司的权益资金成本高于未采取现金股利迎合的公司，即采取现金股利迎合的上市公司的股权融资交易效率低于未采取现金股利的公司，表明半强制分红政策会降低股权融资的交易效率。在此基础上，为了区分上市公司是处于本能而主动达到现金股利迎合的条件，还是处于机会主义行为故意操纵现金股利而刻意迎合，将现金股利支付波动率大于全样本平均值0.7084视为刻意迎合组，股利波动率比较大，上市公司有刻意迎合动机；将股利现金支付波动率小于全样本平均值的视为出于本身盈余而进行分红的非刻意迎合组。对此进行分组回归发现：股利变动较小、出于上市公司本身盈余而达到再融资“门槛”公司的股权融资资本成本与上市公司是否采取现金股利迎合不存在显著的相关关系，即非刻意迎合的上市公司不会随着现金股利迎合而提高公司的股权融资成本，在非刻意迎合组上市公司是否采取现金股利迎合不会影响股权融资的交易效率。同时发现：有刻意迎合倾向的上市公司在采取现金股利迎合时，股权资金成本有了显著的提高，即刻意迎合的上市公司采取现金股利迎合会降低股权融资交易效率。

2.现金股利迎合与股权融资配置效率

通过表5的全样本组可以看出：现金股利迎合（Cater）与股权资金配置效率（Mvoc1）在0.01的显著性水平上呈正相关关系，即整体而言，半强制分红政策来优化了我国股权资金的配置效率。在将样本区分为是否为刻意迎合发现：刻意采取现金股利迎合的上市公司没能在优化股权资金配置效率方面起到作用。而出于企业本身盈余能力而派现的非刻意迎合公司在现金股利迎合证监会门槛时，可以提高股权融资配置效率。即实证结果支持了假设二。除此之外，还可以发现，在刻意迎合组中第一大股东持股比例与股权资金配置效率呈显著的负相关关系，即随着第一大股东持股比例的增加，每增加一单位股权资金能够为企业带来的价值越少，这支持了“利益侵占”假说。

五、研究结论与建议

本文以2008年证监会“明线监管”的现金股利政策为研究背景，以政策颁布后6年的时间为观测期间，以期间的5945家A股上市公司为研究样本，试图通过研究现金股利迎合与股权再融资效率的关系来评价我国“半强制分红政策”的有效性。研究结果如下：半强制分红政策后，部分上市公司会为了获得再融资机会而操纵股利刻意迎合政策条件。从整体来看，采取现金股利迎合的公司股权融资交易效率较低，而出于公司本身盈余而达到现金股利迎合条件的公司不会显著降低股权融资的交易效率，而刻意迎合证监会达到现金股利迎合的上市公司融资成本明显增加，所以刻意现金股利迎合是导致股权融资交易效率低下的主要原因；采取现金股利迎合能优化股权融资配置效率，刻意迎合未起到优化资源配置的作用。所以只有处于本意而进行分红的公司才能起到提高股权融资配置效率的作用。

根据以上研究结果，提出相应建议：（1）内部来讲，应该促进公司形成明确的分红政策，增强现金分红的持续性，提高上市公司分红决策的透明度，以稳定投资者预期；（2）外部来讲，证监会等相关部门应该严格把关，通过上市公司最近三年分红情况筛选出盈利能力尚佳的公司进行再融资，帮助投资者筛选出质优的公司，建立异常派现公司警示制度。

作者单位：石河子大学经济与管理学院

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