乳制品企业并购风险探析

宋曙光

【摘 要】乳制品行业是关系到国民健康的重要行业。在经历了2008年奶粉污染事件之后，国家对于乳制品行业的监管出台了相关的文件及政策，在监管越来越严格、市场竞争愈加激烈的背景下，一些小型乳品企业的生存出现了危机，乳品行业的整合速度明显加快，乳品行业重新“洗牌”的现象显现矛头，企业间的并购行为显著增多。基于此，本文以蒙牛并购雅士利的案件为主线，研究并购过程中出现的并购风险，剖析风险产生的原因，提出防控风险的有效手段，以期能够为乳品行业的并购财务风险提出建设性的意见和建议。

【关键词】乳制品行业；企业并购；风险控制

一、引言

近年来，随着人们生活水平的不断提高，奶制品的消费量呈现快速增长态势，人均年消费量从20世纪90年代初的4.6公斤到2004年的18.8公斤再到2014年的34.2公斤，奶类产品的消费在我国居民饮食结构中占据越来越重要的地位。自我国加入世界贸易组织以来，国内经济得到强有力的发展，乳制品行业市场竞争程度日益加剧，同时来自国外乳品企业的竞争也给国内的乳品行业带来巨大的冲击，尤其在国内乳品常常出现质量安全问题的情况下，国内乳品企业的市场份额下滑严重，利润空间远落后于国外同类企业，由此使得进口奶粉不断占领国内市场，国内奶粉行业的发展严重受挫。面对国内奶粉行业日益低迷的现状，国家为了促进奶制品企业的发展，出台了相关政策，在市场准入、产业布局等方面提出了新的要求，促进乳制品企业间的并购重组。

作为我国乳制品行业领军企业的蒙牛集团，为扩充自身业务的不足、取得更大市场占有率及更好的发展前景。2013年，蒙牛以逾100万港币的价格收购雅士利，以向银团借款的方式进行筹资，至7月份顺利完成此次并购行为。此举不仅能够巩固蒙牛集团在乳品行业中的地位，更能够弥补蒙牛集团在奶粉领域的缺陷。此并购案同时也是现阶段我国乳制品市场最大的一宗并购案例。因此，以蒙牛集团并购雅士利集团的案例作为乳品行业企业并购风险研究具有典型性，以期通过研究此案例的风险构成，为同行业的其他企业并购提出合理的意见。

二、企业并购过程的风险分析

并购过程可分为三个阶段：制定并购战略阶段、实施并购方案阶段和并购整合阶段。每个阶段按照次序依次进行，但是几乎每个阶段都存在并购风险及需要防范的地方。本文从三个阶段对并购过程的风险进行探析：

1.战略制定风险

企业在筹备并购方案时即是企业的战略制定阶段，在此阶段企业需要考量并购成功后企业的发展方向以及并购过程中企业外部环境即国家的宏观经济政策环境、银行利率环境等的变化，因此战略制定风险既包括战略风险，又包括环境风险两个方面。

（1）战略风险

并购的战略风险是指并购企业在并购前没有制定并购的战略目标，也没有长远可行的发展战略计划从而导致企业的并购没有

计划，带来极大的风险。因此，并购不能盲目，绝不能只为了企业规模的扩大或者经营多元化而制定并购方案，而要多方面考量及测算，避免企业因并购而导致企业面临财务危机，在并购过程中出现资金问题，导致并购失败。

（2）环境风险

环境风险指的是可能会影响并购企业财务状况、财务成果的企业外部的环境因素带来的风险。环境风险主要包括宏观方面的国家宏观经济政策、所处行业景气状况、通货膨胀率、利率汇率变动等；微观方面的同行的竞争、并购企业筹集资金状况等。2008年由于“毒奶粉”事件的冲击，一些洋品牌占据了我国的国内市场，在此情况下，国家为了增强国内品牌的竞争力，计划用两年时间在国内培育十家具有自主知识产权的著名商标和具有较强竞争力的国际化大企业，蒙牛乳业并购雅士利国际即是在这样一个政策环境下进行的。

2.实施阶段风险

企业并购在实施阶段的风险主要包括股价风险、融资风险和支付风险，下面就三方面的风险做具体的阐述：

（1）估价风险

收购估价是并购的核心，也是交易双方进行谈判的焦点和并购成功的关键。根据企业价值理论，企业价值等于未来收益的现金流量在一定的存续期间的折现值，由于这涉及大量的预测，外部收购者往往会高估或低估被收购企业的真实价值，这就产生了并购的估价风险。蒙牛收购雅士利案例中，其最初的估价远低于最终成交价，主要原因在于收购进行当中，有另外一家企业也参与其中，在双方竞价的过程中抬高了企业的价值，此次蒙牛在收购当中支付的收购价格远超企业内涵价值，这正体现了并购过程中的估价风险。

（2）融资风险

企业并购融资风险是指企业在并购过程中无法按时筹集到足额的资金从而导致并购流产，或者所筹集资本的成本过高从而影响到了企业的正常经营。从蒙牛乳业2012年的年报看，其税后利润超过14亿元，假设其利润不变，蒙牛需要接近十年才能完成对雅士利的并购。蒙牛在该次收购当中，采用了混合支付的方式主要是为了防止股东权利的分散。在以后的生产经营中，蒙牛必须通过改变资产结构、举债期限等方式发挥企业的举债能力以达到降低融资成本和减轻偿债压力的目的。同时，蒙牛还必须提高经营效率，增加企业的销售收入，加大流动资产周转率，为后期的还本付息提供保障，这即是并购雅士利给蒙牛带来的融资风险。

（3）支付风险

支付风险主要是指与资金流动和股权稀释相关的并购资金使用风险。根据蒙牛方面的收购公告，其将会针对所有雅士利的股东进行要约收购，雅士利的股东将就每股股票获得两种选择，可以选择每股3.50港币的现金；或者每股2.82港币的现金加上0.68股由蒙牛乳业专门为持有雅士利股票而设立的一家非上市控股公司蒙牛国际的股票。如果采用现金方案，蒙牛将会为此支付每股0.3港元的溢价，总支出将会达到124亿港元；而采用混合支付方案，蒙牛方面也将付出12.4亿股份和约113亿现金。无论哪种支付手段，蒙牛都将面临巨大的财政压力和支付风险。endprint

3.整合阶段风险

企业并购在完成了初期的并购方案制定、并购方案的实施后，并购程序即进入到了双方企业进行整合的阶段。并购整合阶段的风险主要包括了人、财、物三方面的整合风险。企业发展的灵魂即是人才队伍的建设，在并购结束后，被并购企业的员工易出现消极怠工等的负面情绪，如果不采取有效的控制手段，极易发生大规模人才流失等不良情况，因此积极有效的沟通、妥善的安置、制定有效的人才队伍建设方案对人力资源的整合具有积极的效果；另外，对于整合阶段的财产、物资，要做到物尽其用、数量可查。并购后管理方式的协同也是不容忽视的风险问题，蒙牛在完成对雅士利的并购行为之后，从管理与整合方面着眼，努力安抚雅士利集团内部的各层员工。这一举措无疑使雅士利原有职员的危机感下降，在确知未来工作的基本稳定之后，在各自岗位上得以专心于本职工作。从整体来看，原有的管理层面也无剧烈变动，这也保证了并购当期的平稳过渡。然而，有相关学者曾表示，潮汕人无论在生活理念还是在经营模式上都与其他地区的企业有较大区别，作为以国企背景入主雅士利的蒙牛来说，要在遍布潮汕精英的雅士利内部施展拳脚势必要考虑周详、三思后行。营销专家李志起表示，雅士利做事风格灵活善变，是典型的潮汕家族企业，中粮为代表的国企却讲究办事流程，后期两家企业的磨合需要费些时日。由此可见，蒙牛要想带领雅士利走的更远，整合方面的风险就是其必须克服的阻碍。

三、企业并购风险的防范策略

1.正确规划企业的并购战略

企业进行并购活动旨在通过并购手段实现自身的利润扩充。为达到这一效果，企业需要找到符合企业长远发展的资源优势，以战略的高度结合财务指标确定企业的并购方向。企业的并购行为，无论在设计、延续还是多元化的进程中都会涉及风险，要想在战略层面遏制其风险，树立正确的并购目标是关键。

2.科学评估目标企业

在并购实施阶段，交易价格的确定是关系到并购成效的核心要素，而对目标企业价值进行评估，也是确定交易价格的核心数据来源。过低的出价可能招致对方的拒绝，而出价过高又会使企业无端的流失利益，更会衍生出后续的相关风险。在并购谈判中，一方面是并购双方在财务层级的博弈；另一方面，也是对企业评估质量的考验。

一个严谨的、完善的并购活动，离不开除并购双方外其他机构或组织的协助。优质的中介服务可以对并购的顺利进行起到助力和推动作用。以投资银行为代表的这类中介机构可以对并购中的各类法律、评估以及财务事项作出分析和指导，充分发挥其在信息和资源上的优势，提供给企业最新的市场动态、目标方向，并对并购所涉及的具体环节进行细化和分析，辅助企业以最节约的人力、物力和财力完成对目标企业的并购。在西方发达国家，这种中介方式存在已久，一般规模以上的并购活动中都可以看到它们参与的影子。

3.采用多元化融资手段

企业要想满足并购在资金方面的需求，势必要选择一定方式的融资。企业需要依靠资本市场中存在的金融工具或者凭借其他间接的方式完成对资金的筹集。我国由于上文提到的中介体系不够健全等原因，使得国内大量企业在面对高额的现金支付时望而生畏，常常不得不以变相的高利借贷加以应对。并购企业在融资过程中一般优先考虑内部融资的方式，此种方式在融资阻力和支出费用等方面拥有较外部融资方式得天独厚的优势。然而在面对数额过高的支付价格时，快速而稳定的贷款融资就显示出了它的价值和意义。利用证券和股票等有价证券筹募资金是扩展融资渠道的一个方式，不过其较高的成本支出以及略显迟缓的筹资速度是其自身短板，使之不能够大范围的推广到所有有融资诉求的并购企业。

并购企业需要全面考察市场环境，尽可能广泛地开辟多元的融资方式，以综合的融资方案应对并购活动需求的高额资金，使并购决策无后顾之忧。将企业自身情况与融资结构相比对，设计具有针对性的融资分类，兼顾可行性与降低风险的双重因素，达到推进并购活动有序展开的目的。

4.准确把握企业的经营管理脉搏

经营与管理，是一个企业的核心。想要使企业这艘商业巨轮扬帆远航，就必须掌好经营与管理之舵。正确的经营管理方法是引导企业驶向远洋的航标，也是衡量一个企业能否做大做强的软实力标尺。注重考察企业的经营管理走向，就是核对与修正企业运行航线的过程。

并购结束后，原本的财务形态变得复杂，新的管理模式也有待统一。然而，市场与企业的发展战略都要求企业在尽可能短的时间里完成对企业新的经营管理机制的构建，迅速达到企业所设定和希望的整合目标。以往的审查角度显然不再适用于新的利益群体。从整体的利益角度出发更新财务体系，有助于双方尽快统一经营理念，维护企业运营的高效和平稳。

参考文献：

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[2]范如国.企业并购理论.武汉大学出版社，2004年第1版

[3]张佑林.关于企业并购风险与防范对策的思考.北方经贸，2010年第7期

[4]惠金礼.并购中财务整合的内容及风险分析.会计之友，2006年第8期endprint