A股上市公司非理性现金股利政策分析——基于“羊群效应”的视角

红河学院 文 婕

一、引言

股利政策是一个公司对股票的收益配比，是企业在盈利的情况下按照相应的政策措施对投资者的回报。企业希望通过各项股利政策和投资政策实现企业收益的最大化，因此股利政策一般具有相对的稳定性和规律性。由于股利政策是对企业利润的分配，因此股利政策在一定程度上反映了公司业绩和形象，从而使得股利政策有很明确的目的性。在经济学中，“羊群效应”主要是指证券市场的投资者由于信息的不对称，受到其他投资者的投资行为影响，而非理性地做出相同投资决策的行为。一旦投资者缺乏理性的投资决策就会出现市场上的羊群效应，而投资者的羊群效应又会使整个股票市场出现一定波动，企业也会对此做出相应反应。羊群效应在我国证券市场普遍存在，A股市场此类投资现象尤其明显。而对于我国A股上市公司而言，非理性现金股利政策的不断调整主要是由于投资者以及相关管理者的对市场的羊群效应把控不严造成的。

二、A股上市公司现金股利政策现状

（一）不支付股利的公司占多数且支付率偏低 从2004～2009年的数据来看，我国A股上市公司的股票股利支付率的平均数接近国际水平，约为60%左右，但整体上市公司股利支付率却远低于国外上市公司。不仅如此，相比于其他发展中国家，如菲律宾、印度等，我国A股上市公司的股利支付率也明显偏低。表1显示了2003～2011年我国上市公司总数及未分配现金股利的公司数，其中未分配现金股利的上市公司数量占比为40%左右。上市公司的股利分配主要是以企业的利益最大化为目标，而企业不进行股利分配主要是考虑到要留存资金以备企业扩大投资规模，从长远利益去进行投资战略部署。但从实际的资金利用状况来看，多数上市公司的留存现金都未用作扩大投资规模，而是用于其他非扩大再生产业务，如投机性非主营业务等。

表1 2003～2011年我国未分配现金股利上市公司统计

（二）股利分红控制不严 由于相关监管部门和上市公司对股票股利分红的控制不严格，没有按照统一的制度执行，经常会发生分红不足或过度分红的情况。虽然从2000年开始证监会已经着手对上市公司进行管控，要求上市公司的股利分红作为公司再融资的参照，这样引导了大部分A股上市公司进行股利分红，但这只能保证企业的分红行为，在实际的分红派现中，上市公司依然保持较低的派现比例。而国外的股票分红很常见，股东能从上市公司的分红中获得较好的收益。但证券市场上，一般将过高的股票分红定义为分红的比例大于整个公司的盈利或企业的长期债券利率，这样也是不被允许的，从2011年和2012年的数据来看，我国此类A股上市公司就达到31%和19%。

（三）股利分配形式多样，影响消费者判断 目前我国上市公司一般是以派送新股票和发放现金股利的方式来实现股利的分配。但近年来，我国A股上市公司还创造了其他股利分配方式，如派送新股、新股转增公积金、增资重新配股等。由于在设置此类股利分配政策后，投资者往往会较为盲目，不了解市场情况，进一步使得A股市场的羊群效应更为明显。此外，上市公司新的股利政策经常与企业以资本类公积金转为股本的方式进行，这会导致虚假的市场信息呈现给投资者，破坏了市场的稳定性。

（四）现金股利政策有很强的变动性 由于上市公司的营业状况会随市场变动，所以上市公司的股利政策也经常做出相应调整，这使得股利政策在一定程度上无法实现连续性和稳定性目标。而国外上市公司会在初期确立股利的目标水平，即使市场出现较大变动，企业也不会对股利政策作出大幅调整，只是逐渐调整以靠近目标水平。而我国A股上市公司在股利政策的制定上存在很大的盲目性，并未从长远利益考虑，制定的分配方案和股利支付率有很强的变动性，这会造成投资者的错误判断，无法从现有股利政策中读取有效信息以进行投资决策。由表2可知，我国大多数上市公司的现金股利政策欠缺稳定性和长期连续性，从而抑制了市场信息真实有效地传递，不仅如此，还会产生股价的波动。此外，不稳定的现金股利政策也会使公司财务状况不稳定，不利于企业的长远发展。无规律的股利分配政策也会加剧羊群效应。

表2 2003～2011年我国A股上市公司股利分配情况

三、A股上市公司非理性股利政策分析

（一）上市公司非理性股利政策统计分析 管理者在制定政策时，由于过度偏离理论的企业股利预期且没有立足于企业利益最大化目标，导致股利政策的非理性行为。此外，外部市场的羊群效应对管理者的投资决策也有一定影响。为了进一步分析我国A股上市公司的非理性股利政策，笔者对9个行业460家上市公司2005～2012年数据进行分析，相关指标统计数据如表3所示。由表3可知，每股收益的最大值大于每股现金流，而每股现金流的标准差大于每股股利，从而使得投资者和管理者做出相应反应。样本公司每股股利的标准差为0.12，比每股收益和每股现金流的标准差小。管理者想要实现企业利益的最大化并且稳定股票市场，就应该根据现有市场情况，参照股票的每股收益来制定相应的股利政策，如果仅参照每股现金流，制定的股利政策无法实现企业利益的最大化。

表3 样本企业2005～2012年相关指标统计数据 单位：元

（二）股市中的羊群效应 为了进一步研究我国股市中的羊群效应，本文选取一定样本对股票市场羊群效应进行问卷调查。具体调查结果如表4所示，76.84%的投资者表示股利变动会使其采取相应措施调整投资，受外界环境的影响较大；21.4%的投资者认为外界环境的变化会对其产生一定影响，但会综合考虑自身因素来调整投资策略；仅只有1.76%的投资者表示，企业的股利政策及其他外界因素无法对其投资决策产生任何影响，其投资经过了认真考虑，选取的投资方式也较为理性。

表4 投资者的羊群效应行为统计结果

在资本市场中，羊群效应也可能引起系统机制。如当资产价格突然下跌造成损失,为了满足保证金的要求或遵守交易规则的限制,一些投资者不得不抛售其持有的资产减少持仓。在股票投资热情高涨的情况下,个人投资者资源迅速积累,容易形成羊群行为,追逐时信心百倍，暴跌时恐慌心理也开始产生连锁反应。这就是牛市在缓慢上升后迅速下降，并再次反弹的通常根源。羊群效应导致股市产生异常变动的主要原因是投资的非理性因素造成投资者在进行投资决策时不以自身因素考虑为首要出发点。企业利益的最大化意味着企业风险的最大化。从客观上来分析，主要是由于我国A股市场长期存在信息不对称且对股票市场的监管不严，导致股票的换手率急剧增高。如此一来，羊群效应会使股市出现突然的波动，这样会影响到企业对股票市场的反应，为了吸引投资者，企业往往放弃长远目标而采取紧急的股利政策。由于大多数投资者缺乏投资意识，短期的股利政策又会影响投资者对股票市场的判断，无法通过企业的股利政策得出真实有效的信息，如此一来又会形成羊群效应，导致股票市场的波动。

四、上市公司股利政策规范建议

（一）支持新型股权组织形式 从制度上支持新型股权组织形式，如中小投资者建立持股会等组织，在遵循“自愿委托、同股同利、利益共享、风险共担”的前提下，行使其在公司决策方面应有的权利。中小投资者形成合力，能在一定程度上改善管理者和大股东侵害中小股东利益的现状。

（二）大力倡导与推行累积投票制 累积投票制是指股东大会选举董事或监事时，每一股份拥有与所选董事或监事人数相同的表决权，股东可以集中使用，也可以分散投票。累积投票制的目的在于削弱大股东在投票选举董事和监事时的绝对控制权，使董（监）事会中权利达到平衡，在一定程度上可以为中小股东的代言人进入董（监）事会提供保障，从而起到保护中小股东的利益的作用。

（三）取消红利税，将现金股利与资本利得的税收待遇等同化 投资者得到的分红是上市公司的税后利润，而红利税使得投资者不得不重复缴税，这明显违背了税法的公平原则。上市公司采用派现方式来回馈投资者，不应通过不同的税收待遇加以阻碍。否则，制度会沦为对某些不法上市公司圈钱行为的纵容和变相维护。

（四）促进业务、财务、人事三权分离 全力促进控股股东，尤其是母公司与上市公司之间的业务、财务、人事分离制度的形成及贯彻，形成产权明晰的格局，限制甚至禁止控股股东或母公司的越权指挥、操纵和干涉行为。同时，出台相应法律法规，坚决严惩强行挪用上市公司资产、侵掠其他股东合法权益的行为，保证上市公司的股利政策不沦为控股股东的工具。

（五）深化股权制度改革，优化上市公司股权结构 通过改革股权制度，整合上市公司股权体系，从制度上消除非理性的现金股利政策，给予更多的中小投资者一定的参与权和决策权，从而使中小投资者能够真正享受到上市公司带来的利益。同时，在深化改革的过程中，应逐步减小流通股和非流通股在获取成本上的差异，从根本上改变投资者的非现金股利偏好，消除这种非理性需求的深层原因，进而促使股利需求的不断理性化，真正实现“同股同利”。

［1］俞乔、程澄：《我国公司红利政策与股市波动》，《经济研究》2010年第4期。