控股股东控制权、两权分离度对财务业绩影响分析

□王 亚 戴新民（教授）（南京理工大学经济管理学院 江苏南京210094）

一、引言

通过对我们收集的非金融类上市公司样本的分析，发现具有控股股东的公司占总数比例高达95%，部分公司的股权结构较为分散，但进一步分析发现，第一大股东通常会通过金字塔结构、交叉持股等方式控制企业。从世界范围来看，集中所有权治理结构似乎已成既定规则（Shleifer and Vishny，1997）。控股股东会委派自己利益集团直接参与公司管理，所有权集中治理结构取代分散式治理结构，在一定程度上解决了传统的股东与管理层之间的代理问题。

控股股东的出现，基本可以解决大股东与管理层之间的信息不对称问题，有效降低代理成本，有利于公司价值的提升。控股股东根据控股权大小，可以获得相应的现金收益，如公司分派现金股利以及股价提高带来的资本增值等，即大股东控制所产生的激励效应 （incentive effect）（Dyck and Zingales，2004）。公司的中小股东也会获得与其股份相配比的收益，这部分收益属于股东共享收益。

股东为了获得控制权，需要付出成本对价，获取控制权方式之一的大宗股权交易，其价格往往比少量股份交易具有较大的溢价 （Barclay and Holderness，1992），意味着控股股东获取股权的边际成本更高。在不考虑控制权收益的情况下，控股股东与中小股东存在相同回报率的现金收益。如果控股股东收益仅限于此，控制权就失去其价值，控股股东的控制权私有收益解释了控制权存在的原因。控股股东会通过 “隧道行为（Tunneling）”获取货币收益，降低公司价值，造成对中小股东利益的侵占 （张祥建、徐晋，2007）；而刘少波（2007）等通过研究指出，控制权收益是对控股股东付出控制权成本的补偿，是控制权风险溢价，与侵占小股东利益无关，超额控制权收益才是大股东攫取小股东利益的本质。

控股股东通过控制权获得收益，对企业业绩产生影响。关于控制权收益对公司业绩或企业价值的影响，不同学者有不同研究结论。本文主要通过控股股东获取控制权的动机分析，研究公司最终控制人的控制权、控制权与现金流权的分离度与财务业绩的关系，同时考察企业股权性质对这种关系的影响。

二、理论分析与研究假设

早期公司股权结构较为分散，各股东的控制权与现金流权相等，即各股东真正意义上实现同股同权、同股同利，股东的收益来自于公司红利或转让股权获得的资本利得。此时，股东收益平等，为取得同等股权付出的成本也基本相同，公司剩余收益P1取决于公司的要素投入X与经理的努力程度Y。随着控股股东的出现，其所拥有的股权最大，在P1中所占比例最大。为了获得更多的收益，控股股东有动机提高公司业绩或抬高股价，分得更多红利或转让股权获得更多资本增值。于是，控股股东会加强管理层监督或参与经营管理，管理层的努力程度势必会增强，于是公司剩余收益P2（P2>P1）同时受到控股股东付出Z的影响。

如果一个公司由控股股东全资所有，那么控股股东不用考虑小股东“搭便车”的问题，其有足够积极性管理好或监督好公司，努力提升业绩，因为这样控股股东可以享受所有的剩余收益P2；如果控股股东控股权较小，那么他将缺乏足够的积极性参与公司管理，因为剩余收益P2提高的再多，他只能享受与自己股权相匹配的一部分（假设不考虑控制权私有收益）。由此提出：

假设1：企业业绩与控股股东控制权呈正相关关系。

企业的股权性质会影响控股股东控制权对企业业绩的作用机制。部分国企涉及国民经济命脉，政府（特殊的控股股东）对其经营管理的监控力度较大，同时也会受到媒体的大量关注，从而国企会有较高的信息披露透明度（郝颖、刘星，2009），有学者研究表明信息透明度与收益回报呈正相关关系（Mary E.Barth，2013）。 国企控股股东获取控制权收益成本可能更高 （社会监督等），因此控制权大小对控股股东的激励作用可能并不敏感。由此提出：

假设2：国有企业性质会抑制业绩与控股股东控制权之间呈正向关系。

对于控股股东来说，由于金字塔结构等因素的存在，使得控制权与现金流权相分离。如果控股股东仅可获取与其股权相匹配的现金流权，那么控股股东获取控制权付出的额外成本将无法得到补偿，从而控制权失去价值。已有研究表明，控股股东会通过控制权私有收益来补偿获取控制权付出的额外成本，甚至会通过“掏空行为”来获取超控制权收益（刘少波，2007）。佟岩和王化成（2007）通过对我国上市公司研究发现，当控股股东持股比例低于50%时，控股股东会利用关联交易获取控制权私有收益，从而降低公司盈余质量。类似学术研究说明控股股东会利用控制权为自己谋利，从而可能会对企业业绩产生不利影响。

如果控股股东的控制权与现金流权分离程度较大，控股股东会考虑利用控制权扩大自己的收益水平，使得实际现金流权与控制权相匹配，而不仅是获取与其股权相匹配的现金流权，从而控股股东有足够动机利用控制权为自己追求私有收益，一是为了补偿自己获取控制权付出的额外成本，二是从理性经济人角度考虑，控股股东为了追求自身利益最大化，从而会影响公司业绩。如果控股股东控制权与现金流权相等，那么控股股东追求控制权私有收益的动机将减弱，因为获取控制权收益也是存在风险的。由此提出：

假设3：控股股东控制权、现金流权分离度与财务业绩呈负相关关系。

三、变量定义与模型设计

（一）变量定义

控制权（VR）是在股权结构的控制链上最小持股份额之和，现金流权（CR）是在股权结构控制链上所有投票权份额的乘积（La Porta，1999）。 本文主要借鉴谷祺等（2006）的计量方法:

其中，ai1，ai2… ait为第 i条控制链的所有控制链间控股比例。

我们将企业性质用哑变量SOE表示，根据公司最终控制人类型，将其分为两类。如果最终控制人是政府，则SOE取1，否则取0；企业财务业绩用每股收益衡量；参考其他学者研究，我们设置如下控制变量：资产负债率、企业规模、每股经营活动现金净流量和第二大股东持股比例。具体变量如表1所示。

（二）模型设计

本文采用多元回归模型对三个假设进行验证，具体模型如下：

四、实证结果分析

（一）样本选取

本文选取上证A股2011年和2012年上市公司数据，并做如下筛选处理：因金融行业的特殊性，剔除所有金融保险业上市公司；已有学术研究一般采用控制权大于10%的样本（俞红海、徐龙炳、陈百助，2010），因此我们剔除了控股股东控制权低于10%的样本（实证结果表明，即使不剔除此类样本，结果仍显著）；剔除数据不完整的公司样本；剔除每股收益和控制权变量数据异常的公司样本。最终共获取1 680个样本，所有数据均来自国泰安数据库。

表1 研究变量描述

表2 描述性统计

（二）描述性统计分析

描述性统计结果如表2所示。控制权均值为39.54%，表明控制权较为集中。控股股东控制权与现金流权相分离的样本数仅有784个，占总样本的47%，说明接近一半上市公司存在两权分离的现象，进一步分析发现，非国企两权分离样本数占总样本的57%，高于国企两权分离样本数。

（三）假设检验

通过相关性分析我们发现，控制权与每股收益之间的Pearson相关系数为0.154，并且在10%水平上显著。这说明控股股东控制权与每股收益之间存在正相关关系，从而支持了假设一。然后我们进行了回归分析，得到的回归结果如表3所示。从模型1的结果中可以看出，控制权的系数为正值，并且在10%的水平上显著，从而验证了我们的假设一。

在模型2的结果中，调整R2提高到20.1%，此时的控制权系数为正，在1%的水平上显著，再一次验证假设一；控制权与企业性质交互项的系数为负数，并且在5%的水平上显著，从而说明控股股东控制权与企业财务业绩正相关，并且国有企业性质会抑制这种正相关关系，从而假设二得到验证。在模型3的回归结果中，两权分离度的系数为负数，说明存在一定的负相关关系，但结果并不显著，假设三没有得到验证。

表3 模型回归结果

三个模型的F值分别为24.664、23.185和10.923，并且均在1%的水平上显著，说明模型有效。控制变量中，资产负债率、企业规模与每股经营活动现金净流量均在1%水平上显著，并且与每股收益的关系符合规律；仅有第二大控股股东持股比例并不显著。

五、研究结论与讨论

本文通过对2011年及2012年上证A股上市公司数据进行实证分析，发现控股股东控制权与企业财务业绩之间存在显著的正向关系；由于国有企业的特殊性，控股股东获取控制权收益的动机弱化，体现出国有企业性质会减弱控制权与财务业绩之间的正相关关系；通过对样本分析，发现47%的样本公司存在控制权与现金流权的分离现象，但没有发现两权分离度与财务业绩之间存在明显的负向关系。

研究过程中，我们分析控股股东控制权与企业派息率之间应该存在正向关系。因为控股股东占有公司股份最大，并且可以控制公司剩余收益分派权，如果派息率增大，那么控股股东可以获得更多收益，从而股东控制权越大，公司的派息率应该越大，但我们的数据并没有验证这个观点。同时，我们将公司第一大股东持股比例与企业业绩作了回归分析，发现第一大股东持股比例与财务业绩之间存在显著的正相关关系，这一现象可以解释为，第一大股东与控股股东基本为同一主体，只是因为股权控制链的存在导致第一大股东最终控制权的放大，表明第一大股东持股权可以部分替代控股股东最终控制权。