VBM框架下价值型财务管理模式中业财融合的分析体系研究

□殷起宏 胡 懿（中国移动通信集团广东有限公司 广东广州510623）

一、VBM为业财融合奠定了理论基础，指明了实施路径

基于价值的管理 （Value based Management，VBM）是伴随着西方现代企业制度与资本市场的发展而逐步产生、确立的理论体系和实践方法，是上世纪末到本世纪最热门的管理理论之一。VBM有两个基本特征：一是从“价值”视角看待整个企业经营和管理，企业的供应、生产、销售、市场、财务均是围绕实现企业价值战略展开的职能活动；二是强调一种整体视角和理念，它以价值为基础，立足于企业的价值创造和价值增长，强调将价值评估和管理的方法引入财务管理过程的各个环节。

财务管理作为一项全面、综合的管理活动，与企业各项业务活动有着非常密切的联系。但是在企业经营管理实际工作中，普遍存在着财务管理与业务工作融合不够的问题，容易出现财务控制与业务工作脱节、财务管理与业务管理两层皮、财务数据与业务数据合不拢的现象。这既不利于财务职能作用的充分发挥，也不利于企业经济发展和经营管理水平的提高。

业财融合是企业精益管理的表现形式，业务和财务是合作和制衡的关系——合作是业务需要财务提供决策支持，制衡是财务对业务进行监督和评价。但目前通信行业业财融合推进过程中也存在部分突出问题，主要表现为：（1）业务部门、财务部门对于业务指标的关注重点及管控要求侧重面各有不同；（2）业财人员知识结构相对单一，专业融合深度有待进一步拓展，需增强复合性知识的培养；（3）业务、财务数据口径不统一，需进一步通过统一的数据规范为业财融合工作奠定坚实基础；（4）系统层面的业财融合支撑力度有待进一步加强，促进系统间数据的有效衔接及融合互通，消除信息孤岛。

VBM的出现为我们解决上述业财融合问题提供了基本思路，指明了研究方向。VBM是企业价值最大化这一企业根本目标在经营管理上的具体体现，企业价值最大化作为一个新的财务管理目标也逐渐为人们所接受，并有取代利润最大化的趋势，这就是VBM价值型财务管理模式。该财务管理模式的实施和推广使得“价值创造”成为财务管理与经营活动的共同目标，两种活动相互渗透、相互联系成为各自的内在诉求。经营活动履行的价值创造管理和价值创造控制职责是保障价值创造活动顺利开展的前提条件，而价值型财务管理履行的价值创造规划与评价则是促进价值创造活动可持续发展的推动力。由此可见，业财融合是VBM价值型财务管理模式运行的必然结果。

二、VBM框架下价值型财务管理模式的管理流程与分析需求

VBM目标是创造价值，实现价值的增长。VBM框架是在公司经营管理和财务管理中遵循价值理念，依据价值增长规则和规律，探索价值创造的运行模式和管理技术，从而连接战略并应用于所有对企业价值有影响的各个因素和整个经营过程中的一种决策与控制制度。VBM框架下的价值型财务管理模式是将企业战略、目标、分析技术和管理程序结合在一起，寻求和挖掘价值驱动因素 （key value driver，KVD）并使之工具化和制度化，以使管理当局和员工理解价值的形成过程，把握实现企业价值最大化目标的具体方法，并通过驱动因素的优先顺序来确定企业资源配置方案。

VBM框架下的价值型财务管理模式强调价值管理，必须借助财务分析手段清楚地判断目前从事或策划的业务是否能创造价值，以及创造价值的程度。所以了解经营措施中哪些最有增进价值的可能因素与财务指标分析同样重要。据此，我们必须深入剖析VBM框架下价值型财务管理模式中伴随着财务管理流程所必须的分析能力和需求，才能设计出优秀的价值分析体系，为企业的价值创造服务。下面我们以价值型财务管理模式的体系设计和理论框架为基础，梳理并分析VBM框架下价值型财务管理模式的财务管理流程与分析需求（见图1）。

该结构以企业价值最大化目标为出发点，以现金收益（企业自由现金流量，FCF）和风险（加权平均资本成本，WACC）的平衡发展为基本财务管理理念，强调财务分析技术和决策模型的量化财务管理方法。VBM框架下的价值型财务管理流程全方位对接发展战略，以落实财务战略为基础，改造组织体系，分析企业价值增长的驱动因素，将战略落实为具体的预算目标，并通过预算管理、报告体系和预警机制为监控手段，通过资产组合和风险控制，保障企业的可持续增长，最后以相关的评价机制和激励机制来激励管理者和全体员工不断追求价值的最大化。

三、VBM框架下价值型财务管理模式的分析体系研究

上文的价值型财务管理模式的体系设计和理论框架详细剖析了VBM框架下价值型财务管理模式的管理流程及其分析需求。鉴于价值型财务管理是强调财务分析技术和决策模型的量化财务管理方法，所以构建一套能涵盖企业整个价值创造过程和活动的，具有实践操作意义的、系统的、可实施的分析体系是十分必要而且迫切的。

通信行业财务数据的分析支撑仍有待进一步的统一规划与系统建设，目前存在的一些典型问题包括：分析工作缺乏统一规划，分析内容互有交叉；各单位分析指标自成体系，缺乏统一的口径定义；数据来源多头，数据定义存在差异；数据获取可靠性低，无法满足准确、灵活、快速的分析要求；没有完整包含财务价值分析数据；现有的经分系统主要以经营性数据为主，提供基础性的数据查询和分析功能，缺少面向财务的一系列深度应用功能。

VBM框架下价值型财务管理模式的分析体系框架如图2所示。

图1 VBM框架下的价值型财务管理体系结构图

图2 VBM框架下价值型财务管理模式的分析体系

首先，我们引入杨雄胜教授的价值管理层次论改进了VBM框架的结构并与麦肯锡价值链模型的三要素紧密地联系了起来。价值链模型的对接为我们的分析体系提供了可以与管理实务关联的价值链分析的完整思路、框架、方法和工具。

其次，价值驱动因素的分析作为VBM框架的核心，是将财务视角结果性的价值分析与战略视角的先导性价值因素和经营视角的价值创造动因分析联系起来的纽带，是数据分析结果可以直接作用于价值创造活动的关键点，更是本分析体系实现业财融合和分析过程闭环的研究重点。

最后，在企业价值创造先导因素层面，我们借鉴刘淑莲教授基于FCF价值链和BSC价值链融合的企业价值评估、价值创造与战略设计的研究成果，进一步细分战略视角的KVD为三个子层，即财务战略、竞争战略和经营战略。其中财务战略承接上层基于企业价值评估结果分析的价值最大化目标，在价值链和战略分析的支持下拟定竞争战略和能落实到运营层面的经营战略。

VBM框架下价值型财务管理模式以层次化的VBM框架为主线，前向关联价值链，后向关联财务管理流程，根据前文细化的财务管理流程、关键的财务管理活动及其核心分析需求，向后再扩展到财务管理核心功能及其分析体系。以价值管理为核心的财务管理功能包括评估、战略、实施和激励，层次化的VBM框架将财务管理内容层次化的同时也将分析体系进行了层次化。计量尺度、分析能力和分析工具是分析体系层次内的三要素。层次化的分析体系是以层次化的价值评价为核心的。根据财务管理的层次，价值评价层次分为企业层、战略层、管理层和作业层的绩效评价。下面我们以VBM框架下价值型财务管理及其分析体系的层次为主线简单阐述图2“五横三纵”的分析框架内容及其架构原理。

（一）五横

1.企业价值评估参数（基于财务视角的KVD）。通过对自由现金流量模型（FCF/拉巴波特模型）进行分解可以看出，企业价值与一些指标直接相关，从而可以阐明企业价值与价值创造驱动因素之间的基本关系。这些价值创造驱动因素包括销售收入增长率、销售毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、资本成本和企业价值增长期。

从财务视角来看，企业价值创造驱动因素主要表现为一些财务指标，而财务指标是对企业某一期间的各种经营管理活动结果的表现。由于财务指标过于综合，基于财务视角的分析无法揭示出究竟是哪些经营活动和决策导致了企业价值的变化，故无法评价这些经营活动的效果。

本层次财务管理流程的重点是设计企业价值最大化目标，其重要的管理活动是价值评估。

2.企业价值创造先导因素（基于战略视角的KVD）。基于财务视角的企业价值创造驱动因素分析未能揭示企业价值创造的先导因素及这些因素产生影响的时间周期。战略理论的资源理论和能力理论将企业看成是一组资源和能力的契合体，从资源、能力及租金的属性角度来考察企业所选择的价值创造活动，认为企业价值创造主要基于三种不同的机制——资源的识别和获取、能力体系的构建和关系建立。

以资源理论和能力理论为主的企业战略理论在解释企业价值创造驱动因素时，抛开了传统财务理论的束缚，顺应了资本泛化的趋势，不再局限于把财务理论中的硬资产 （即资产负债表中列示的金融资产、实物资产和已经确认的无形资产）作为研究对象，而是从资源、能力和关系等角度剖析企业价值创造的机理，关注企业战略定位、环境、竞争对手策略，并指出利益相关者关系协调、资源配置、战略联盟是企业价值创造的必要手段。

本层次财务管理流程的重点是根据企业价值最大化目标明确财务目标和财务战略，其重要的管理活动是完善“目标—战略—财务管理”为主线的价值模型，创造并维护支持价值增长目标的协调机制和运行环境。

3.企业价值创造动因（基于运营视角的KVD）。基于战略视角的KVD是最高层次的价值驱动因素，它反映了管理当局为了实现企业价值最大化目标所做的重大选择，是最具全局性、重大性影响的价值驱动因素。而基于运营视角的KVD是从业务运营管理层运营流程管理的角度来考虑影响业务层价值创造的价值驱动因素。

企业经营绩效评价指标体系——平衡计分卡（BSC），以全新的视角提出了企业价值的驱动因素，其基本模式为：企业价值=产品/服务+形象/声誉+客户关系。FCF价值链和BSC价值链两种模式分别从不同的角度诠释了企业价值的构成要素，反映了不同的战略思想。FCF价值链主要从财务战略的角度出发，强调股东价值和资本市场的作用；而卡普兰的BSC价值链则从经营战略的角度出发，强调企业核心价值和产品市场的作用。如果把FCF价值链看作一种结果的度量标准，那么，卡普兰的价值链就是动因的度量标准，因此，卡普兰的价值链又是FCF价值链的进一步发展和延伸。刘淑莲教授的研究将这两种模式结合了起来，探索了如何发现价值和创造价值，揭示了企业价值增值与战略设计的相互关系。

本层次财务管理流程的重点是甄别并管理那些关键价值驱动因素，并通过预算管理手段规划、控制企业的财务资源，其重要的管理活动是KVD管理、全面预算管理和发布价值报告。

4.企业价值创造活动。财务管理与企业经营活动是相互渗透、相互联系的。参与到企业价值创造过程的财务管理我们称之为价值创造型财务管理，是价值型财务管理的重要内容。价值创造型财务管理能融入到每一种价值创造活动的规划、控制和评价的过程中，价值创造管理和价值创造控制是保障价值创造活动顺利开展的前提条件，而价值评价与奖惩则是促进价值创造活动可持续发展的推动力。

价值创造型财务管理重视对组织内部的管理活动及其效果进行衡量和校正，以确保组织的目标得以实现。财务管理在组织内实现价值创造管理的过程是：首先通过信息资源、人力资源的配置，开拓财务管理的管理空间，这是实现引领价值创造的前提。其次是通过部门定位的转变，树立起其价值创造中心的新角色，这是实现引领价值创造的必要条件。价值创造型财务控制并不是为了控制各环节，而是为了正确引导各环节的价值创造活动，实现对价值创造全过程的控制与促进。

价值创造型财务评价 (不但包括事前评价，尤其重要的是其事后评价)是促进价值创造的重要因素，是发挥价值创造型财务管理职能的重要环节，它包括基于价值的绩效评价体系以及与之密切联系的激励制度。基于价值绩效评价体系是管理部门进行价值管理的重要工具，对其进行恰当的选择和正确的实施有助于价值创造活动的开展。绩效评价在VBM过程中具有承前启后的作用：向前，对企业战略规划、价值创造过程进行控制、评价；向后，为激励薪酬计划提供分配依据。

本层次财务管理流程的重点是财务控制与绩效评价，其重要的管理活动是建立预警机制，设计资产组合，进行风险控制、KPI管理和标杆管理。

5.激励与文化。在上述“过程”导向的一系列活动中，战略首先体现在管理意识方面，要求财务管理建立引领价值创造活动的管理意识，并且将战略贯穿于整个价值创造活动当中，这是价值型财务管理的本质，而价值沟通是培育企业价值文化的过程和工具。基于价值创造的激励制度是通过奖励创造价值的管理者和员工，激励其达到最优的努力水平，设计良好、实施得当的激励制度是创造和保持企业价值创造热情的重要措施。

本层次财务管理流程的重点是财务制度的建立，进行价值沟通以培育价值文化，其重要的管理活动是价值沟通和激励机制的建立。

（二）三纵

企业价值是通过一系列决策与执行决策的价值活动所创造的。处于企业组织的不同层次或不同部分的组成人员，其决策的层次和类别不同，工作行为对价值创造的影响程度也不相同。他们的价值创造活动所需要的信息和所产生的信息也不相同，这就要求对他们的绩效评价重点也不相同，也就是说他们眼中的分析体系也不同。没有一个具体的绩效评价指标适合企业所有层次，VBM绩效评价指标的重要特征就是要求简洁、实用，并与准确性之间进行权衡，在此基础上考虑指标的价值相关性，与行业、企业战略的适应性等。如果为了获得更高的准确性而使指标计算复杂，所需信息就很难获得，那么指标中计算出现的信息收集困难以及由此产生的问题就会弱化准确性增加所带来的潜在的益处。此外，让各层级的管理者能够方便地运用指标来指导决策才是绩效评价的目的，如果管理者不能充分理解这些绩效指标，就会限制他们利用指标推测评价结果真正内涵的能力，从而使这些指标的实际利用价值很小，大大减少分析体系的绩效指标作为管理决策制定的工具。因此，针对每个层级设计一个核心绩效评价指标或指标群，就可以克服上述弊病，使绩效评价指标真正得以有效利用。当然，各个层级的核心指标更应符合上述VBM指标设计的要求。

1.计量尺度。计量尺度即价值计量尺度，包括基于折现现金流量（DCF）的计量尺度和非DCF计量尺度两类。基于DCF的计量尺度，包括自由现金流量（FCF）、经济增加值（EVA）和市场增加值 （MVA）、投资现金流量报酬（CFROI）、股东总收益（TSR）等。 非DCF计量尺度众多，其中比较重要和常用的有以下几种：市盈率（P/E）、每股收益（EPS）和资本报酬率（ROCE）等。

遵循上述思路，结合企业组织层次和VBM框架下价值型财务管理层次，设计了企业级、业务单位/部门级、作业级三层绩效评价核心指标体系作为层级价值评价分析体系的主线。

首先，在企业层次，企业自由现金流量FCF是从财务视角衡量企业价值的不二选择，是衡量企业财务弹性及企业内部成长能力的重要指标。其次，对于业务单位/部门层次而言，经济增加值相对是一个较好的选择。采用EVA指标作为业务单位/部门层次的核心指标能与企业价值评估模型的FCF指标方法保持内在的一致性。最后，对于操作层次，企业应该依据前面基于财务、战略和运营视角的价值驱动因素分析中获得的各项财务或非财务价值驱动因素，将其进行量化，形成各层级的KPI，并设立标杆与之进行对比，从而使价值控制深入到价值创造过程的各个环节中，为企业价值最大化目标的实现奠定坚实的基础和保障。

2.分析能力。VBM框架下价值型财务管理的分析体系应该具备的分析能力按财务管理的层次定位在五个方面：其一，是企业层价值分析评估能力。本层次分析的重点在评估企业当前价值，并在可预见的未来明确企业价值最大化目标。其二，是战略绩效分析能力。本层作为价值最大化的具体化，反映为企业战略规划、战略管理重点和价值化指标，以此形成具有战略性、整体性、行为导向的“战略绩效测量指标体系”，为经营决策提供标杆。其三，是经营策略/过程绩效分析。通过财务评价对企业各种活动、经营过程进行透彻的了解和准确把握，尤其要对它们对企业整体价值的影响程度作出正确判断，为企业进行财务战略性重组决策提供依据。其四，是作业层绩效分析评价能力。通过有效的绩效评价体系，反映经营者、管理当局、员工等的努力对于实现企业目标作出的贡献，并据以决定奖惩，以此作为公平的价值分享政策及薪酬计划的前提，以激励经营者、全体员工为实现企业价值最大化目标而努力。其五，是经营利润链分析能力。鉴于提供给顾客的产品和服务价值，与为顾客创造的服务费用以及服务过程质量同等重要，客户又是企业生存和发展的基础，本层的经营利润链分析能力应能将员工、顾客和企业价值进行综合分析，从经营利润链各要素之间的影响及趋势中识别员工价值、客户价值，并为薪酬激励提供依据。

3.分析工具。在上述分析能力的构建过程中离不开分析工具的应用。下表仅为在梳理并分析VBM框架下价值型财务管理模式的财务管理流程与分析需求时涉及到的分析工具，我们按分析体系的五大分析能力对它们进行了组织。其实，可以纳入分析体系的分析工具还有很多，表格也将随着企业价值管理的深入不断加宽加长。

四、结束语

企业层价值分析战略绩效分析经营策略/过程绩效分析敏感因素平衡分析战略价值分析与评估财务价值分析SBU价值监控价值链分析（经营）作业层绩效分析晴雨表危机识别与预测危机监控/预警/信息反馈经营利润链分析 投资者价值分析FCF模型分析价值链分析（战略）战略分析预算指标/偏差分析经营策略/过程EVA分析作业/作业EVA分析增值活动分析KPI分析/对标分析资产效益分析风险评估员工价值分析客户价值分析

本文从通信行业财务管理实务中存在的业财融合问题入手，分析指出企业价值是企业财务管理和业务管理的“共同语言”，VBM理念是企业解决业财融合问题的理论基础，推行VBM框架下价值型财务管理模式是它的成功路径。鉴于VBM框架下价值型财务管理模式是强调财务分析技术和决策模型的量化财务管理方法，所以具备一套价值分析体系，能将多种财务分析技术、决策模型、价值分析方法和管理手段纳入其中，是价值型财务管理模式实施成功的关键。据此，本文以汤谷良教授的研究成果为基础，即价值型财务管理模式的体系设计和理论框架，详细梳理并分析了VBM框架下价值型财务管理模式的财务管理流程、关键财务管理功能及其核心分析需求，为价值型财务管理的分析体系研究打下了基础。接着，为了确保分析体系的能力建设能全面支持企业价值最大化目标，贯穿企业价值的评估、战略规划、战略实施和绩效评价与激励的全过程，本文借鉴了杨雄胜教授的价值管理层次理论，对VBM框架进行了层次化改进并与麦肯锡的价值链模型实现了对接。这种改进不仅对价值型财务管理流程及其关键财务管理功能层次化的同时将分析需求进行了层次化，而且为分析体系引入了与管理实务紧密关联的价值链分析的完整思路、框架、方法和工具。然后，为让企业价值评估层次的基于财务数据的分析结果能直接作用于价值创造活动，我们借鉴了张鼎祖教授的研究成果，在VBM框架中增加了非财务视角的价值驱动因素层，而且区别战略与运营两个层面形成：企业价值创造先导因素（基于战略视角的KVD）和企业价值创造动因 （基于运营视角的KVD），同时拓展了两个对应的分析层次：战略绩效分析和经营策略/过程绩效分析。即便如此，从企业价值最大化目标到基于战略视角的KVD之间因缺乏足够的分解层次，使得两者无法合理关联。我们借鉴刘淑莲教授基于FCF价值链和BSC价值链融合的企业价值评估、价值创造与战略设计的研究成果，进一步细分战略视角的KVD为三个子层，即财务战略、竞争战略和经营战略。企业价值最大化目标—财务战略—竞争战略—经营战略之间以企业价值—客户价值—核心价值的强逻辑关联了起来，也让分析体系的对应层次之间具备了分析能力、分析结果和分析工具互通的基础。最后，基于上述改进，我们提出了VBM框架下价值型财务管理模式的分析体系并设计了一套层级绩效评价核心指标体系。以层次化的分析体系及循环的核心指标体系形成的完整框架可以将多种财务分析技术、决策模型、价值分析方法和管理手段轻松纳入其中，并随着价值型财务管理模式和企业价值管理的不断深入，不断扩充其容量，而结构与核心逻辑保持相对稳定。