中国式股权众筹的法律风险与防范对策

摘 要：股权众筹作为互联网金融最具发展前景的创新模式之一，对解决目前“大众创业，万众创新”背景下的小微企业融资问题具有重要意义。但同时也应看到，股权众筹目前在我国尚不成熟。由于缺乏监管，中国式股权众筹面临着诸多法律风险。对此，本文提出了相应的防范对策，以期为规范中国式股权众筹提供参考。

关 键 词：小微企业融资；股权众筹；法律风险

中图分类号：DF411.91 文献标识码：A 文章编号：1007-8207（2015）11-0106-06

收稿日期：2015-08-10

作者简介：刘赫男（1984—），女，吉林白城人，吉林大学民商法学博士研究生，中共吉林省委党校（吉林省行政学院）法学教研室教师，研究方向为环境法、商法。

2015年初，李克强总理在政府工作报告中指出：要把“大众创业，万众创新”打造成推动中国经济继续前行的“双引擎”之一，同时指出：“中小微企业大有可为，要扶上马、送一程，使草根创新蔚然成风、遍地开花。”小微企业是促进经济社会发展的生力军，在增加就业、促进经济增长和科技创新、维护社会和谐稳定等方面具有不可替代的作用。但近年来，小微企业融资难的问题一直制约着其生存与发展。由于金融机构服务小微企业等客户的高成本，没有为之提供充分服务的动力，造成“高富帅”人群长期成为金融服务的主要对象，中小微企业和普通民众等“下里巴人”缺乏平等获得金融服务的权利。[1]

互联网金融的出现为有效化解这一难题提供了可能性。伴随着移动互联网技术的发展和普及，自2012年以来带有普惠金融特性的互联网金融已经在中国落地生根，逐渐成为了中国经济发展的助力器。互联网金融利用网络技术降低了服务成本，避免了信息不对称现象，提高了服务效率，扩大了服务覆盖面，使偏远地区居民、中小微企业以及低收入人群也能获得价格合理和便利的金融服务。

与第三方支付、P2P网络借贷相比，股权众筹这一新型互联网金融创新产品在国内或许还未真正“飞入寻常百姓家”，但却为中小企业的“资本饥渴”带来了一场甘霖，也为我国多层次资本市场体系的建立注入了活力，成为解决小微企业融资难题的一种有效途径。[2]依托股权众筹平台，个人投资者可以将较小额度的资金投入到具有高成长潜力的初创期小微企业。通过实名注册的普通民众即可通过众筹平台直接参与小微企业股权投资，共担风险、共享收益。如此，小微企业可以借助互联网股权众筹平台获得企业发展资金，不但投资者的投资手段得以丰富，小微企业的融资渠道亦得以拓展，融资方式也逐渐多样化。

正是基于对股权众筹助力小微企业融资的可行性的考量，2015年3月，国务院办公厅发布了《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》。其中就要求“开展互联网股权众筹融资试点，增强众筹对大众创新创业的服务能力”。截止到2015年8月底，据不完全统计，我国共有正常运营的众筹平台230家，其中涉及股权众筹融资项目的平台达到111家。[3]但值得注意的是，中国式股权众筹虽发展迅速但却仍处于无序状态，因其远远地走在了法律规范的前面。

一、中国式股权众筹概述

众筹，即大众筹资，是指募资者通过平台（ 一般通过互联网） 集合众多个人投资者小额投资，以支持其创业经营或其他社会事业的新型融资模式。[4]“众筹”一词最初来源于英文crowdfounding，是crowdsourcing（众包）与microfinancing（微型金融）二词含义的融合。众筹文化来源于国外已有数百年历史的通过社区为项目进行募资的传统，现代意义上的众筹则是互联网金融中一种重要的融资模式。按照投资回报的形式，众筹大致可以划分为捐赠式、预售式、债权式和股权式四种基本类型。其中的股权式众筹就是指募资者通过互联网众筹平台发布其创业企业或项目信息以吸引投资者进行投资，并以企业或项目股权作为投资者回报的融资模式。互联网的发展使得原先基于社区的线下融资模式迁移到线上，在降低总体交易成本的同时拓展了潜在受众。以众筹平台为核心的法律关系大致可以归属于居间合同的范畴，同时对平台还附加了一定的监督交易的职能。此外，现在一些众筹平台开始转变盈利模式，逐步减少或取消融资环节的居间服务费，并向融资后的阶段渗透，提供持续的投后管理服务，以从投后管理等增值服务中收取服务费，此时各方当事人之间的法律关系亦更为复杂。

中国式的“股权众筹”有着不同于传统众筹概念的含义。在我国现行的法律体系下，向公众募集资金的典型且唯一的方式是上市公司公开发行股票，而任何其他形式的面向社会大众的公开募股的行为都是在打法律的“擦边球”。因此，从严格意义上讲，我国并不存在股权众筹得以扎根的法律土壤。所以现阶段中国模式的股权众筹主要有两个特点：一是法律定位介于“公募”与“私募”之间。众筹的本意是大众筹资，因此公开和大众应该是其固有属性。但为了规避法律，中国式的股权众筹已经形成了“私募股权互联网化”的局面，从而也带有了传统的“公募性质”。二是“领投+跟投”模式的盛行。为了规避法律风险，让普通投资人能够在众多融资项目中找准定位，我国多数股权众筹平台采取了该模式。即由天使投资人对某个项目进行领投，再由普通投资者进行跟投，领投人代表跟投人对项目进行投后管理，出席董事会，获得一定的利益分成。这种方式降低了普通投资人因盲目投资而导致的投资失败风险，但却违背了股权众筹“小微金融”的本意。

二、现阶段中国式股权众筹的法律风险

（一）股权众筹与私募之间的定义界限

股权众筹与私募的区别仍是目前证监会论证的课题。根据现行《证券法》的规定，公募是指向不特定对象发行证券的行为，或者向累计超过200人以上的特定对象发行证券的行为。公募发行须经监管当局核准注册。私募是指向累计200人以下的特定对象发行证券的行为，私募须依法登记备案。在目前证监会以及相关部门出台的政策性文件中，对股权众筹的定义不尽相同。2014年12月18日，中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》中对股权众筹的定义是：“私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动。”其中将私募与股权众筹合二为一，并且强调了“非公开发行”。而2015年7月18日由中国人民銀行、工业和信息化部、公安部、财政部、工商总局、法制办、银监会、证监会、保监会、国家互联网信息办公室十个部门共同发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）中对股权众筹的定义是：“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。”这一定义强调的是“公开”和“小额”。2015年8月7日，中国证监会正式致函各省级人民政府，下发了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（以下简称《通知》），明确指出：“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具体而言，是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动。由于其具有‘公开、小额、大众’的特征，涉及社会公众利益和国家金融安全，必须依法监管。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动。”应该说这是迄今为止我国对于股权众筹最权威的定义，这里强调的是“公开”“小额”和“大众”。

如果根据《指导意见》和《通知》中对股权众筹的定义，目前大部分股权众筹平台尤其是以“领投+跟投”模式进行投融资活动的平台，实际上已经被排除在股权众筹平台的范畴之外，属于“互联网非公开股权融资”或者说是“互联网私募股权融资”。 在一系列政策变化之后，股权众筹平台出现了“改名潮”。2015年8月17日，京东的股权众筹平台京东东家改名为京东私募股权融资，这是第一个改名的主流股权众筹平台。中证众筹平台如今已更名为中证众创平台，该平台隶属于中证机构间报价系统股份有限公司的线上股权融资平台，因而一度被视为股权众筹领域的“国家队”。除上述两家外，还有多家在线股权融资平台进行了名称变更，例如深圳的“天使客”已更名为创业融资平台；“众投帮”将自己定位为互联网新三板股权投融资平台等等。许多平台将自己表述为“社群平台”“众创平台”“股权融资平台”等。但事实上这些机构的更名并未改变其实质业务的开展。[5]因此，中国式股权众筹急需在法律层面有一个明确的定义并出台相应的法律监管细则，以尽快结束股权众筹“野蛮生长”的态势，为小微企业、初创企业营造一个良性有序、安全高效的融资环境。

（二）现行相关法律中股权众筹投资人数的法律“红线”

⒈非法集资罪的法律“红线”。对于小微企业来说，采取公司发债或是上市发行股票的方式进行融资几乎是“天方夜谭”，而股权众筹的出现恰好解决了这一难题。股权众筹实质上就是借助网络平台通过买卖股份实现投融资的过程，这一模式本身类似于公司发行证券的性质，所以，股权众筹活动的展开应该严格遵循现有的《公司法》和《证券法》的相关规定。

《公司法》第七十七条规定：“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。”“募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。”第七十八条规定：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，……”《证券法》第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”2006 年12月12日，国务院办公厅在《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》中规定：“向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。”

股权众筹的兴起是互联网和金融深度结合的产物，是多层次资本市场发展的必然要求。但新生事物的发展总是要经历自由发展的乱象期，股权众筹目前发展迅猛，在一定程度上可以说正在复制前两年P2P發展的阶段性特征——处于法律规范的盲区而致使不法分子乘机而入，搅乱市场，引发犯罪和对投资者的利益侵害。因此，在股权众筹兴起的现阶段，通过开放的信息平台向不特定对象招股或销售债券的行为均涉嫌非法证券活动。如果投资人数超过200人，而又发生资金链断裂无法及时兑付投资人资金的情况，一旦有证据证明融资方没有将众筹融资的资金用于生产经营，那么此时众筹融资方面临的则是涉嫌“非法集资罪”的风险。从股权众筹目前的发展态势来看，其复制P2P“野蛮生长”的必然趋势也当然地使得其规避“非法集资罪”的法律风险变成第一要务。

⒉规避人数限制的“灰色地带”。股权众筹的特点体现在一个“众”字，就是说股东众多。而我国《公司法》规定，非上市的股份有限公司股东人数不得超过200人。另外，目前已有很多众筹发起人开始倾向于把有限合伙作为持股平台，众筹股东作为有限合伙人，众筹发起人作为普通合伙人。而根据《合伙企业法》第六十一条规定：“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。”由于法律对公司股东人数以及有限合伙企业合伙人数的这些限制，导致大部分股权众筹的股东无法直接出现在企业工商登记的股东名册中。实际上为了规避这一限制，普遍的做法有两种：一是采用代持股的方式。一个实名股东分别与若干隐名的众筹股东签订代持股协议，代表众筹股东持有众筹公司股份。在这种模式下，众筹股东并不亲自持有股份，而是由某一个实名股东持有，并且在工商登记里只体现出该实名股东的身份；二是采用持股平台持股。比如，先设立一个持股平台，五十个众筹股东作为这个持股平台的投资人，把资金投入持股平台，然后持股平台把这笔款再投入众筹公司，由持股平台作为众筹公司的股东。这样五十个众筹股东在众筹公司里只体现为一个股东，即持股平台。

这些规避人数限制的做法，已然成为了现行法律的“灰色地带”，虽然未构成违法犯罪，但对投资人的权益保护构成了潜在的威胁：⑴如果众筹股东用代持股的方式规避人数限制，那么委托持股的股东须有委托实名股东的书面协议或其他证据方可证明其身份的真实性，否则当众筹公司和实名公司不认可众筹股东身份时，委托持股的众筹股东便完全无法证明其众筹股份的真实存在。⑵如果采用持股平台模式规避众筹股东人数限制，众筹公司股东名册里只有持股平台，根本无法体现组成平台的众筹股东。因此，持股平台的众筹股东同样“有实无名”。

（三）股权众筹平台的信用风险

《私募股权众筹融资管理办法》规定：“股权众筹平台是指通过互联网平台为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”，因此可以说，股权众筹平台充当了类似于证券监管机构和证券交易所的双重角色。在信息不对称的情况下，股权平台对投资者以及融资项目的审核是股权众筹交易安全的重要保障，然而作为中介机构的股权众筹平台在实践中无法真正“中立”的事实却使其需要承担较大的信用风险。《私募股权众筹融资管理办法》第八条“股权众筹平台应履行的职责”中就包括“对投融资双方进行实名认证，对用户信息的真实性进行必要审核”，“对融资项目的合法性进行必要审核”等内容。因此，实践中股权平台的信用风险主要有：一是投资者资质甄别的风险。由于股权众筹人数众多以及我国目前征信体系不够完善，导致众筹平台对所有投资者的资质进行审核变成了“不可能完成的任务”。所以，目前我国大多数众筹平台均采用“领投+跟投”的投资模式。这种方式的优势在于领投人既拥有一定的资金实力同时也具备相当的金融风险识别能力，因此“领投人”模式的本义是为了降低融资风险。但在这种模式中，跟投人往往会基于领投人的“明星效应”或者对领投人的信任产生跟投行为，而不是基于对项目本身的判断和认知而进行投资。所以如果出现领投人与融资者达成某种关联交易损害跟投人的情况，那么跟投人的利益将很难得到保障。[6]二是对融资项目的审核风险。实践中，股权众筹平台以融资项目成功后提取一定比例的佣金来作为其盈利的方式。这种方式本身就代表着该平台会竭尽全力地为促成融资项目作出努力，而不排除对融资项目进行形式上的审核这种情况。因此，实践中由于股权众筹平台没有完整、公开、透明的审核评价体系，从而出现平台与融资方存在关联交易的情况，导致平台对项目审核的结果可信度不高，出现虚假融资项目，给投资者造成巨大的风险。

三、中國式股权众筹的法律风险防范

中国式股权众筹目前面临诸多法律风险，如果不理清其性质并在法律层面加以界定和规范，不仅会影响股权众筹的积极发展，而且还会引发一系列金融乱象。但是，如何在“任其发展”与“过度监管”之间找到一个平衡，笔者认为应该从以下两方面入手：

（一）以《证券法》修改为契机，为股权众筹“正名”

要将股权众筹纳入目前的法律体系框架中接受监管和制约，首先要确定其法律属性。根据现行《证券法》的规定，公募是指向不特定对象发行证券的行为，或者向累计超过200人以上的特定对象发行证券的行为，且公募发行须经监管当局核准注册；私募是指向累计200人以下的特定对象发行证券的行为，私募须依法登记备案。

股权众筹是大众筹资，人数众多是关键。因此为了突破法律的制约而还原股权众筹的实质，建议以《证券法》修改为契机，建立公募股权众筹豁免制度，即根据社会融资主体融资需求和融资能力客观上存在的多层次性，借助互联网平台，允许符合条件的企业通过股权众筹平台公开发行一定金额以下的证券，并予以核准或注册豁免，简化发行程序，促进资本形成。有别于传统公募，当下公募股权众筹豁免应体现融资金额的限制和发行条件的简化，以形成小额快速融资通道，促进小微企业高效、便捷、低成本直接融资。此种做法的优势在于：一方面可以使正规的股权众筹远离“非法集资”的法律红线；另一方面可以减少或者消除规避众筹人数限制的行为，逐渐杜绝法律“擦边球”。

（二）健全资格审核制度

如前所述，股权众筹平台存在投资者和融资项目审核不实的双重信用风险。因此，在拟定股权众筹法律规范时应该注意防范这两类风险：一是对投资者的资格审核。首先， 收入上要对个人和机构投资者设定不同的标准，应借鉴一定地域范围内的平均工资标准， 考量收入是否超过一般人的最低生活消费要求，以求最大限度地保护投资人。其次，对于风险识别能力，应当从投资者从事的行业、投资人以往成功投资的案例等方面进行考量，以保护没有相关领域风险识别能力和经验的个体；而对于风险承担能力，如果过分地对投资者进行审核，难免会影响投资者的积极性，因此，应通过明确的风险提示对其收入进行合理预期。最后，对认购金额的要求是从股权众筹的角度防止一个项目的投资者过度分散， 进而导致权利义务过于复杂而阻碍融资进程。二是通过制定法律规范来制定统一的融资项目审核标准，从而将资质不健全的融资者及项目“拒之门外”。同时应规定，股权众筹的互联网平台应保持居间人的中立，不得向投资人推荐融资项目；平台及其相关人员也不得持有融资项目的资金或者债券，不得与融资者发生关联交易。

不可否认，股权众筹是化解小微企业融资难、融资贵的一种有效途径，但仍需警惕“中国式”股权众筹的法律风险。金融创新模式的有效性要想得到最大程度的发挥，前提一定是在法律和监管的框架下合理合法合规进行，这也是依法治国在金融领域的应有之义。

【参考文献】

[1]黄震，邓建鹏.互联网金融——法律与风险控制[M].机械工业出版社，2014.

[2]何欣奕.股权众筹监管制度的本土化法律思考——以股权众筹平台为中心的观察[J].法律适用，2015，（03）.

[3]众筹行业报告[R].2015年8月.

[4]人民银行西安分行课题组.众筹融资的发展与规范问题研究[N].金融时报，2013-12-16.

[5]股权众筹乱象丛生 市场呼吁监管出台[EB/OL].http：//blog.sina.com.cn/s/blog_14a31e2f70102w0cp.html.

[6]杨东，苏伦戛.股权众筹平台的运营模式及风险防范[J].国家检察官学院学报，2014，（04）.

（责任编辑：徐 虹）

Abstract：Equity-based crowdfunding is one of innovation models of internet finance，which has very important meaning to resolve small micro enterprise financing problem under the background of mass entrepreneurship and innovation.However，equity-based crowdfunding is not yet mature in China.Because of lack of supervision，Chinese equity-based crowdfunding is facing so many legal risks.This article puts forward some relevant preventing measures，in order to provide some suggestions to regulate Chinese equity-based crowdfunding.

Key words：small micro enterprise financing；equity-based crowdfunding；legal risks