融资融券交易对标的股票定价效率的影响

童建培

摘 要：融资融券交易对标的股票的定价效率可以从股价信息含量和收益率分布两方面衡量。本文基于双从差分模型以及平衡面板模型研究了融资融券交易对第四次扩容标的股票定价效率的影响。结果表明，融资融券交易提高了股价信息含量，股票收益率分布并未得到显著改善，定价效率有所提高。

关键词：融资融券交易；双重差分模型；定价效率；收益率分布；股价信息含量

一、引言

证券市场运行效率是证券市场发展的核心问题，而资产的定价效率是证券市场效率的重要指标之一。股票的定价效率包括两方面，一方面是本身价格的有效性，另一方面是信息传递的有效性两方面。价格的有效性在股票中的体现是收益率分布，信息传递的有效性在股票中的体现是股价信息含量。本文拟从这两方面研究融资融券交易与定价效率之间的关系。

在2010年3月31日，我国A股市场正式推出融資融券业务。近两年来，融资融券业务发展迅速，成交额稳步提高。借这个时机，我们利用2014年9月22日前后的股票数据来研究融资融券对标的股票的定价效率影响。那么融资融券业务地发展是否可以提高股票信息含量、改善收益率分布？进一步，融资融券的交易规模对标的股票定价效率有什么样的影响？对这些问题的深入研究无疑能够提供一定的学术价值和现实意义。因此，本文主要采用双重差分模型以及面板数据模型研究融资融券交易对标的股票定价效率的影响。

本文安排如下：首先对国内外文献进行综述；其次，对模型设计进行说明；再次对实证结果进行分析；最后，对文章结果进行总结并提出相关政策建议。

二、文献综述

在市场摩擦、禁令的条件下，信息不能立即被整个市场所了解或者投资者接收到信息却并没有做出迅速反应，都可能导致股票信息含量未能融入股票价格当中，股票定价效率低下，收益率分布不服从正态分布，卖空约束是市场限制、约束的情况之一。从现有文献看，关于融资融券交易对标的股票定价效率的影响，无论是理论界还是实务界都存在的较大的争议。

部分学者研究认为卖空约束的存在会使负面信息不能立即在市场上快速反应、消化，导致股票估值水平过高，股价暴涨暴跌成为常态。Miller（1977）认为在卖空约束存在下，市场只能反应乐观市场参与者的预期，而持有悲观态度的市场参与者将会限制参与市场，这就使得负面信息不能得到释放，导致股票估值水平过高。Dinamod和Verrecinia（1987）发现卖空约束削弱了股价信息的调整速度，导致股票定价效率下降。随后，大量文献通过理论和实证相结合的研究方法得到了类似的结论。Chang，Yan Luo，Jinjuan Ren（2014）等都认为卖空约束的存在导致个股的超额收益率显著下降，融资融券交易降低了高估的股票价格，与Miller高估假说一致。Saffia和Sigurdsson（2011）使用股票借贷余额作为卖空代理变量进行研究，发现卖空约束越强，股票吸收信息的速度越慢，市场定价效率降低。与Dinamod和Verrecinia（1987）高估假说一致。

大量文献研究表明卖空约束的存在将导致股票的信息含量下降，市场和个股联动性强，直接表现就是同涨共跌。这种思想观点来源于Roll和French（1986），他们用个股与市场的拟合程度来衡量股票价格中所含的信息特质信息，越大，市场与个股联动性强，股票的特质信息越少，市场与个股同涨共跌现象严重，市场定价效率越低。近年来许多文献也验证了这些结论。Bris（2007）结合全球证券市场数据来研究卖空约束对个股收益率和异质信息含量的影响。结果表明，卖空约束存在使得样本公司信息融入股价较少，导致相应较高。Chang，Yan Luo，Jinjuan Ren（2014）借鉴Bris（2007）的模型进行实证分析，结果表明卖空约束取消使得股票特质信息增加，市场与个股同涨共跌现象有所缓解。

有部分学者不认为融资融券交易能提高定价效率。研究认为卖空约束的取消无助于提高，甚至降低股票定价效率，加大股票价格波动性，引入卖空机制的带来的一系列负面影响应该引起高度关注。

Allen和Gale（1991）他们认为，引入卖空机制时，市场得到的均衡是无效的，完全竞争不能实现，从而导致经济不稳定。Keim和Madhaven（1995）等从投资者事件市场交易的角度建立模型，研究发现卖空的交易者可以利用市价委托指令、杠杆交易、私人信息等方法加大市场的波动性，起到市场波动“助推器”的作用。这些实证研究为2008年金融危机以后的卖空机制作用的思考研究提供了一定的理论实证支持。Alexander and Petersona（2008）的实证研究表明引入融资融券机制并没有改善资产的定价效率。Bohl，Klein and Siklos（2014）基于机构投资者规避风险的行为视角出发，认为机构投资者决定了股票市场卖空成交量，然而对这些机构进行卖空限制并没有影响资产的定价效率。

相较于国外，我国研究融资融券交易对股票定价效率影响的文献并不多见。廖士光、杨朝军（2006）通过研究卖空机制对价格发现功能内在机理的影响，并对比境外市场，建议引入融资融券机制发挥其价格发现功能，促进中国股票市场健康发展。随后，杨德勇、吴琼（2011）等使用事件研究法，发现引入卖空机制能够降低股票的波动性。李志生、陈晨（2015）运用面板模型发现融资融券业务地开展提高了市场的定价效率。然而部分学者持有不同意见。廖士光（2011）、许红伟、陈欣（2012）等基于我国融资融券的实践，认为融资融券规模过小以及结构不匹配等因素都限制了融资融券的定价效率地提高。

三、研究设计

（一）指标与模型

1、股价信息含量指标

在股价信息反应程度方面，本文借鉴Bris（2007）的模型和指标。以指标R2+i（R2-i）是表示在市场指数上涨（下跌）行情下，个股i的日收益率与市场日收益率的可决系数R2。R2+i（R2-i）代表了吸收正面（负面）信息的反应程度。

在卖空约束存在时，个股股价变动与市场指数有高度联动性，导致负面信息无法充分融入价格，股价信息含量较少，定价效率较低，R2-较高。由于一般股票不存在买入限制，相对应的R2+往往比较低。

在股价信息反应速度方面，本文借鉴Bris（2007）的模型和指标。以指标ρ+i（ρ-i）表示在市场指数上涨（下跌）行情下，个股i的日收益率与市场周收益率的相关系数。ρ+i（ρ-i）分别代表了吸收正面（负面）信息的反应速度。

当卖空约束存在时，个股股价不能及时对市场的向下波动做出迅速的反应，从而ρ-i较高，资产定价效率较低。然而个股基本无买入限制，ρ+i往往较低。

根据上述分析，本文将股价信息含量指标R2+i，R2-i，ρ+i，ρ-i作为衡量定价效率的指标。同时认为引入融资融券机制能够提高标的股票的信息反应程度以及反应速度R2-，ρ-i即下降。

2、收益率分布指标

本文选取了样本标准差（Std）、偏度（Skew）、峰度（Kurt）、正端极值频度Pout=N[Ri，t>μ+2σ]T、样本负端极值频度Nout=N[Ri，t>μ+2σ]T五个指标对股票收益率分布特征进行了深层次的研究。

3、DID模型

为了研究融资融券这一业务的政策效果，本文采用DID模型进行研究。模型设定如下：

yi，t=β0+β1Dt+β2Dg+β3Dt*Dg+∑βxi，t+i，t

其中，yi，t为指标值，这里用度量定价效率的指标代替。Dt为时间虚拟变量，Dt=1表示融资融券推出后，Dt=0表示融资融券推出前。Dg表示组别虚拟变量，Dg=1表示可以进行融资融券的股票，Dg=0表示不能进行融资融券的股票。Dt*Dg为虚拟变量Dt与Dg的乘积。xi，t是一组相关控制变量，包括个股换手率、个股流通市值、个股市盈率、个股市净率、个股平均收益率。i，t为随机干扰项。

4、平衡面板模型

为了进一步从交易规模的角度分析融资融券本身对标的股票定价效率的影响。本文使用融资融券交易规模占比作为解释变量，分析融资融券交易规模占比对标的股票定价效率的影响。面板模型设定如下：

Ei，t=α+β*turnoveri，t+γcontroli，t+vi+et+i，t

其中Ei，t为月度定价效率指标，解释变量turnoveri，t表示月度融券交易规模占比，controli，t表示控制变量，其中包括月度平均个股换手率、市盈率、市净率、流通市值、收益率，vi表示个体效应，et表示时间效应，i，t为随机误差项。

（二）数据来源与处理

首先定义时间窗口。融资融券事件前窗口：2013年12月19日至2014年9月21日。融资融券事件后窗口：2014年9月22日至2015年6月30日。由于中证800收盘指数涵盖了大部分融资融券标的股票，对照组也从中证800指数中获取，因此选取其为样本指数。以上原始数据均由同花順IFind数据库获得。两市的融资融券标的股票名单是从上海证券交易所以及深圳证券交易所获得。

实验组与对照组处理如下：1、剔除2013年12月19日之后上市的股票。2、剔除整个样本期间中证800指数成分股中调整的股票。3、剔除2014年9月22日被调出融资融券列表的标的股票。4、剔除在整个样本期间总计停牌天数多于20个交易日的股票。5、剔除在整个样本期间有过特殊处理的股票。经过以上处理，得到实验组共119只股票，对照组共96只股票。其中剔除整个样本期累计停牌天数多于20个交易日的股票是为了减轻股票上市、停牌、复牌、特殊处理等特殊事件对于相关股票收益率分布的影响。

四、实证结果与分析

（一）融资融券交易对标的股票定价效率的影响

由表1可以发现，R2-显著下降0.0107。这说明融资融券交易地实施能够增加股价信息含量，特别是对负面信息的吸收程度较大，缓解了市场同涨共跌现象。R2+下降但不显著。从信息反应速度指标上看，ρ+、ρ-均不显著，说明融资融券交易并没有加快股票向上波动和向下波动的反应调整速。从收益率分布方面看，标准差以及正端极值频度显著为正，分别为0.0049，0.00885。表明融资融券交易提高了个股波动性和暴涨的风险。负端极值频度为-0.00509，显著为负。意味着融资融券交易降低了暴跌的风险。偏度与峰度有所下降，但并不显著。这表明融资融券交易并没有起到显著改善收益率分布的作用。总体来看，股价信息含量有所提升而收益率分布并没有的到有效改善，股票定价效率有一定程度地提高。

（二）融资融券交易规模占比对标的股票定价效率的影响

由表2可以发现，表示股价信息含量的四个指标中只有R2-的融资融券交易规模占比系数显著为负，为-0.0915，意味着随着融资融券交易规模占比的提高，负面信息能够有效的融入股票价格中，标的股票的股价信息含量提高，定价效率也相应提高。表示收益率分布的六个指标中，标准差以及正端极值频度的融资融券交易规模占比系数显著为正，分别为0.00438、0.0106。说明随着融资融券交易规模的增加，个股波动性加剧，暴涨风险显著提升。负端极值频度的融资融券交易规模占比系数为-0.0690，显著为负，说明融资融券交易规模占比越大，对暴跌风险能够进行有效地抑制。然而，融资融券交易规模占比对收益率分布的偏度和峰度并未起到显著作用，即标的股票的价格高估和尖峰厚尾现象并未得到改善。整体上看，融资融券交易提高了股价的信息含量，却无助于改善收益率分布。这与DID模型实证结论一致。

五、结论与政策建议

（一）结论

融资融券业务开展完善了我国市场卖空机制，改变了我国单边做多市场的格局，同时还能够提高股票价格信息含量，改善收益率分布。本文使用DID模型和平衡面板模型研究融资融券交易对标的股票定价效率的影响，主要有以下结论。

第一，从股价信息含量方面看，融资融券交易对于标的股票总体在信息反应程度方面确实提高了我国股价的信息含量，尤其是对负面信息的吸收更为明显，而对信息反应速度却无显著影响。

第二，从收益率分布方面看，融资融券交易使得个股的波动性加剧，暴涨风险概率提升，尖峰厚尾现象并未受到影响，但是有效地控制了暴跌风险，最终起到了单向助推、单向缓冲的作用。

第三，总体来说融资融券交易提高了股价信息含量，股票收益率分布并未得到显著改善。

（二）政策建议

第一，在风险可控的原则下，继续扩大转融资融券规模以及标的范围。转融通机制可以增加资金和证券的来源，促进融资融券业务规模的扩大，提高市场的人气以及活跃程度。

第二，加强市场监管力度。在融资融券业务开展的同时，要防范监管不到位造成投资者融资融券杠杆过度放大，以至于股价暴涨暴跌，要加强投资者交易行为和市场风险的管理，从而使融资融券能够更好地降低市场、个股波动性，稳定市场。

第三、对进行融资融券交易的市场参与者进行优化。一方面，个人投资者应该普及融资融券业务的知识，加强风险意识，改变单边买多的传统投资思维，引导他们的卖空思维意识。另一方面，有必要加强培育优秀的机构投资者进行融资融券业务提高股票的定价效率。

第四，制定股票的不同交易标准。借鉴国外，我们可以对于高收益率、高市盈率等股票加强融券头寸以降低估值泡沫；也可以对高波动性的股票降低融资融券头寸、提高融资融券费用等以抑制其大幅波动；对于裸卖空等行为应该实行更为严格的控制措施。（作者单位：浙江工商大学金融学院）

参考文献：

[1] 李志生，陈晨.卖空机制与资产定价效率：来自中国融资融券市場的自然实验[J].经济研究，2015，33（4）：18-20.

[2] Eeic C.Chang，Yan Luo，Jinjuan Ren.Short-Selling，margin-trading，and price efficiency：Evidence from the Chinese market[J].Journal of Banking &Finance，2014，48：411-424.

[3] Saffi and Sigurdsson.Price Efficiency and Short Selling[J].Oxford Journals，2011，24（3）：851-852.