论上市公司的股利政策

曾红

摘 要：股利政策关系着上市公司日后筹措资金的能力，股东能获得多少的经济利益、企业将实现多少经营业绩都与股利政策息息相关。所以，企业在进行财务决策的过程中，股利政策选择有着举足轻重的地位。上市公司越来越注重股利决策，因此，一直是业界和学术界讨论的一个热点问题。本文将对如何制定一个适当的股利政策来合理分配企业的收益进行讨论比较，同时，将对中国现在股利政策的现状进行阐述，并对比美国的股利政策现状，对于这些差异进行原因分析，并提出具体的建议。

关键词：上市公司；股利理论；股利政策

上市公司在经营过程中，该如何分配经营利润？这一过程就是我们所说的股利政策。股利政策关系着上市公司日后筹措资金的能力，股东能获得多少的经济利益、企业将实现多少经营业绩都与股利政策息息相关。所以，企业在进行财务决策的过程中，股利政策选择有着举足轻重的地位。现金股利和股票股利是股利政策的两个主要表现形式。众所周知，派发股票股利定会引起股票总股数的变化，公司的价值=股票总股数*股价。根据以上两条信息，我们不难看出，上市公司所选择的股利政策是否适合于本公司，这将直接影响公司的价值。

正是因为股利政策对上市公司的重要性，所以本文也将拟对我国上市公司股利政策选择的特征、现状以及成因进行分析，并探讨在不同情况下上市公司该如何选择股利政策。

一、我国上市公司股利政策现状及成因

1.现状

（1）中国上市公司股利政策的现状

我国证券市场发展较晚，1992—1999年随着市场的不断发展、成熟，中国上市公司的总体股利分配意愿呈下降趋势，不仅总体股利支付意愿呈下降趋势，而且上市公司中盈利公司的股利支付意愿也在同时下降。这其中不乏许多年度盈余十分巨大、现金流量也很充足、业务增长机会极为有限的公司。

而到了2000年末，我国上市公司的分红热情达到了空前的高涨状态，这主要还是归功于中国证监会提出“把现金分红作为上市公司在筹资的必要条件”。这也就表明了证监会开始关注股利政策的重要性，要强化上市公司的分红意识。

虽然说中国证监会出台了一系列的相关政策来促进上市公司的分红，上市公司分红的热情开始了上涨，但是不分配的现象还是存在并且相对很严重。到2003年不分配的公司比例又出现了大幅上升，数量达636家之多，2004年在股市丰收的情况下仍有624家上市公司不分配。

（2）我国目前股利政策的特征

第一，股息率偏低。我国上市公司股息率较境外水平偏低。仅2001年至2010年十年间的分红来看，投资者获得股息率平均为0.907%，而境外一般都接近或是超过2%。股票估值偏高是导致这些股票的股息率偏低的直接原因。

第二，一些上市公司异常分红。一些上市公司通过大规模原始股设置，通过异常分红，向特定人群输送利益，使这些群体无本万利。

第三，股利政策不稳定。我国上市公司频繁变动股利支付率或者股利支付方式。据统计，从2001年至2010年期间，这十年内连续支付股利的只有132家公司，占比仅为13%。

2.我国股利政策现状的成因

企业在制定其股利支付政策的时候通常考虑到多个方面的因素，主要包括法律、契约、企业发展的需求和股东的意愿等几个方面的因素。目前，我国股市的市盈率大约为40倍左右，也就是说，企业筹集的资金或企业未付给股东的股利只相当于2.5%的利率。由于我国《公司法》确定了企业应向股东支付股利的合法性，但是并不强制一定要分派股利，这就导致了现阶段我国上市公司很少分配股息，这也是证券市场本身的结构性缺陷、公司股权结构缺陷、理性投资行为缺陷所导致的必然结果。从另一方面分析，比起现金股利，中国股民更偏爱送红股。

二、上市公司股利政策的影响因素

对于股利政策的影响因素当然不只一点，包括有很多方面的动因，如公司的盈利能力、股票价格、融资能力等都是可以影响股利政策的因素。前文介绍到我国上市公司存在着信息不对称和代理的问题，所以就导致我国上市公司在进行股利分配的时候要考虑的动因更加复杂。在这个经济和知识全球化的大环境下，我国很多学者也借鉴了国外学者的研究成果，在此基础上进行了大量股利政策选择动因方面的研究，也获得了丰富的成果。

1.法律法规对于股利政策选择的影响

为了维护有关各方的利益，各国的法律法规都会对公司的利润分配顺序、资本的充足性、现金积累、留存盈利、债务偿付能力等方面都有规范，而我们说的股利政策都必须要首先符合这些法律法规。举例说明，我国的法律法规对公司股利政策的影响主要体现为以下两种情况：①新《公司法》第127条规定：股份的发行要实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等的权利。第169条规定：法定盈余公积金转为资本时，所留存的该项公积金不得少于转增前公司注册资本的25%；②《关于规范上市公司若干问题的通知》中规定：上市公司配股方案与分红方案同时制定的，此时配股不可作為分红的先决条件；上市公司是以利润送红股还是以公积金转为股本是必须明确区分的，同时要在股东大会上分别做出决议，分项披露，不得混淆二者概念。

2.企业内部因素

其中可以大概包括以下几种情况：

第一，公司的变现能力，这是影响上市公司股利政策选择的一个十分重要的因素。企业的资产整体流动性越好，它支付现金股利的能力就必然越强。相反，企业如果将大部分资金投在固定资产和永久性营运资金上，这时候他们就自然不愿意支付现金股利；

第二，投资机会给股利政策选择带来的制约，公司首先要考虑的是股东财富最大化，公司用于内部积累的这部分利润必须是属于股东的净收益，这样可以使股东获得高于投资必要报酬率的收益。因此，股利政策在很大程度上其实是不受投资机会左右的；

第三，留存收益成本与再融资成本的比例，在最优资本结构情况下，公司价值呈最大状态，而资金成本处于最低情况。股利政策的选择在这个时候会左右筹集资金过程中产生的成本大小，此时财务人员是否能根据公司情况经过对比研究以后准确的制定出最适合的股利政策就显得尤为重要；

第四，再融资能力及环境，我们不难推理，一个公司如果有较强的筹资能力，它就可以考虑发放较高的股利，并以再筹资来满足企业经营对货币资金的需求，反之，则要考虑保留资金以便内部周转或者偿还要到期的债务。

3.宏观经济环境因素

我们都知道，经济的发展是具有周期性特点的，所以公司在制定股利政策时是受到经济大环境的影响的。举例说明，在我国，上市公司在股利政策上就由前些年的大比例送配股转变为近些年在逐年增加的派发现金股利的股利政策。这些都是收到了宏观经济环境的影响而导致的，所以说，经济环境对于上市公司股利政策的选择还是具有一定的影响的。

4.其他因素

首先是通货膨胀因素。当发生通货膨胀时，重置资产的需要已经不能靠折旧储配的资金来满足了，但公司仍要维持原有生产能力，这就需要从留存利润中来补足，在这样的情况下，管理当局可能就会调整其以往的股利政策，直接导致股利支付水平下降；

其次是股利政策的惯性，一般而言，股利政策如果发生重大调整，投资者会认为目前企业经营状况不稳定，这就导致股票价格下跌。另外，很多股东生产和消费资金的来源就是股利收入，所以他们不愿意持有股利大幅波动的股票，因此，公司的股利政策最好保持一定的稳定性和连续性；

最后是市场的成熟程度，根据调查研究显示，如果资本市场比较成熟，现金股利是最受欢迎的一种股利形式，这时候股票股利相对来说会呈现下降趋势。

三、上市公司该如何选择股利政策

从证券市场的成长发展我们不难看到，上市公司股利政策的过程其实就是公司经营者、股东和政府在博弈的过程。这样看来，很显然的，股东和政府就是公司股利政策选择指定过程中两个非常重要的制约因素。目前，我国上市公司的不合理甚至扭曲的股利政策其实就是因为缺少了股东、政府对公司股利政策的制约。在这样的情形下，就需要政府应加强对于证券市场的监督和管理，让市场真正做到公开、公平、公正，这就要求有关当事人充分地披露信息，严格禁止拥有内幕信息的内部人进行交易，以确保确证券市场的健康运行和稳定发展。而就管理层而言，健全市场机制、尽快出台相关法律法规对上市公司分配问题进行引导和规范等措施都会使上市公司在股利分配方面做到有章可循、有法可依。我们相信，长此以来，一定可以培养更广大的投资者的长期投资理念，把握正确的投资行为。

那么，上市公司到底该如何选择股利政策？根据上面的分析，这需要监管部门和上市公司本身来共同努力，下面就从这两个角度出发给出一些建议。

1.监管部门的措施

与西方证券市场的监管力度相比，我国市场监管仍然不够成熟，但上市公司的股利分配中仍然发挥着积极的作用。我国相关部门也在不断地出台政策法规来控制股利分配时派现的现象。监管部门也应积极采用法律手段和经济手段来维护上市公司和各方利益相关者，尤其是中小投资者的合法权益。

2.上市公司的措施

（1）股利政策长期化和稳定化

我国上市公司目前的股利政策的两大特征就是不稳定而且十分盲目，这也是为什么股利政策不够规范，并且具有较大的波动性和随意性的原因。②前文我们分析过，股利政策稳定与否直接关系到上市公司股利分配行为，因此，让股利政策具有稳定性，股利分配变得持续尤為重要。

（2）强化经营管理

股利分配是以盈利水平为基础条件的。投资项目是否可行是上市公司在投资前必须要考察清楚的，上市公司要通过努力的提高自身的盈利水平，加强企业管理机制，最多的获取利润，回报投资者。只有这样，才能实现股东权益最大化。