湖南省社会融资规模与经济增长的关系研究——基于向量误差修正模型的分析

黄河

湖南省社会融资规模与经济增长的关系研究
——基于向量误差修正模型的分析

黄河

本文运用向量误差修正等计量模型，对2006年至2013年间湖南省社会融资规模与经济增长季度数据进行实证研究后发现：短期中，存在从GDP到融资规模的单向格兰杰因果关系，但在长期中二者存在双向格兰杰因果关系和强因果关系，当二者关系短期偏离均衡时，融资规模将发挥调整作用而使二者关系恢复到长期均衡。就此结论，笔者提出了相关对策建议。

社会融资规模 经济增长 向量误差修正模型

一、湖南省社会融资规模现状

自2013年一季度以来，经济增长与社会融资规模出现一定程度的背离，呈现“金融强、经济弱”的运行格局。从GDP与社会融资规模的比值来看，2013年一季度，全国国内生产总值11.85万亿元，同期社会融资规模为6.16万亿元，每1亿元社会融资规模带动1.93亿元产出，同比下降30.8%。湖南省也呈现出同样趋势，同期全省1亿元社会融资规模带动4.11亿元产出，比去年同期也下降29.3%。因此，从数据上来看，全国和湖南省社会融资规模的快速增加，并未带动经济的同步快速增长。

2013年末，湖南省社会融资规模4164.8亿元，占全国的2.4%，与上月基本持平，同比多增891.7亿元。总量与中部六省比较来看，社会融资规模总量排位比上年前进1位，高于江西和山西居中部六省第4位，分别比湖北、河南和安徽少增1949.1亿元、1526.4亿元和804.0亿元，比山西和江西分别多增464.0亿元和266.9亿元。各分项与中部六省比较来看，银行业贷款排位与上年不变，居中部第4位，分别比河南、安徽和湖北少增696.4亿元、416.9亿元和408.1亿元；银行业表外融资仍居中部第6位，分别比湖北、江西、安徽、河南和山西少增1490.2亿元、531.7亿元、519.2亿元、442.6亿元和111.4亿元；直接融资由上年的第5位前移至第3位，分别比河南和山西少增289.5亿元和64.5亿元；其他融资居中部第6位，排位没有发生变化，主要是小额贷款公司发展缓慢所致。

从各月社会融资规模变化来看，社会融资融资呈“前高后低”态势，月度波动区间相对较窄，总体变化相对平缓。12月当月社会融资规模环比继续下降。一方面是与金融机构年初放年尾收的信贷模式息息相关，年末各机构信贷规模已基本用完，信贷投放处于维稳和回收态势；另一方面是受年终结算影响，企业债券发行速度明显减缓。12月，湖南省社会融资规模302.1亿元，比上月少增99.4亿元，比去年同期少增24.6亿元，当月新增在中部六省排位下降，由上月的第2位落至第3位，分别比江西和湖北少增117.3亿元和97.4亿元。主要是银行表外融资大幅少增所致。

图1 湖南与全国社会融资规模各月变化图

与此同时，当月社会融资规模结构变化明显，银行业贷款和直接融资占比下降，银行业表外融资占比提升。当月银行业贷款占比从上月的50.9%下降至22.9%，下降28.0个百分点，银行业表外融资比重大幅提升，由上月的16.2%提高至50.9%；直接融资占社会融资规模比重继续下降，跌至21.7%，比上月下降7.4个百分点。

本文试图从定量角度分析湖南省经济增长与社会融资规模之间的长短期关系，并分析二者短期出现背离的原因，探讨如何更好的提高金融支持实体经济的效率。

二、现有研究文献回顾

自社会融资规模概念被提出以来，其越来越多地受到各界关注，许多文献均对该问题进行了研究。概括起来，研究成果主要集中在三个方面：一是社会融资规模的内涵及与其他货币政策中介目标的对比。盛松成（2011）介绍了社会融资规模的理论基础与国际惯例，并指出现有的信贷规模、货币供应量等货币政策中介目标已不能完全满足央行货币政策操作和宏观审慎管理的要求，需要从包括银行和非银行金融机构在内的整个金融体系活动和整体经济体系运行的角度来制定货币政策和完善宏观审慎管理体系。张嘉为（2012）运用DSGE模型，分析了社会融资规模与货币政策传导关系，得出社会融资规模更能反映货币政策调控对资金供给的影响，其比银行信贷指标更能全面反映出货币政策传导过程。尹继志（2013）分析表明，存款准备金政策、利率政策和公开市场操作，能够较好地影响社会融资规模，符合可控性要求。张春生与蒋海（2013）运用向量自回归模型对比分析得出社会融资规模并不适合作为货币政策中介目标，但可以将其作为重要的监测指标。二是社会融资规模与宏观经济的关系。盛松成（2012，2013）研究表明，相比货币供应量和贷款，社会融资规模与经济增长、投资、消费和物价等经济指标相关性更强，对实体经济的支持力度更大。盛松成（2014）研究表明，地区社会融资规模能够较好地反映出金融机构对本地区的资金支持力度及其资金配置状况，地区社会融资规模与经济发达程度成正比。社会融资规模对经济增长的影响的区域性差别较为明显，落后地区社会融资规模对经济增长的贡献程度高于发达地区。王振兴与郑其敏（2014）运用2006-2012年数据实证研究分析得出海南省社会融资规模与经济增长二者长期中存在协整关系，短期中，直接融资对经济增长的正向影响效果明显高于贷款。曾省晖（2014）运用结构向量自回归模型等方法对2006-2013年江西省季度数据实证分析得出：江西省社会融资规模与经济增长之间互为因果关系，二者相互影响大约滞后3个季度，当社会融资规模占GDP比重保持在26%—35%之间时，对经济增长的贡献度最高。张宏亮（2014）研究表明，我国社会融资规模增长与城镇化之间存在长期均衡关系，社会融资规模每提高1个百分点，城镇化率相应上升0.01个百分点。樊元与龙飞（2014）运用因子向量自回归模型（FAVAR）研究得出：短期中我国社会融资规模对实体经济产生负面影响，在1年以后才产生正向影响，对实体经济的长期影响逐步衰减，从而表明长期中货币对实体经济的影响是中性的。郭丽虹等（2014）研究表明，社会融资规模整体扩张有利于经济增长，但扩张到一定程度后存在边际效用递减，同时不同的社会融资结构对经济增长的影响有所不同，股票融资与银行贷款对经济增长的有显著的正向效应，而企业票据融资对经济增长存在负面效应，企业债券融资则对经济增长的影响在统计上不显著。周宗安与王显晖（2014）从定性和定量两方面分析了社会融资规模与产业结构之间的关系，结果表明短期中社会融资规模及其组成部分对产业结构的影响不明显，但在长期中社会融资规模及其组成对产业结构存在正效应，并且企业直接融资和表外业务融资对产业结构的正效应大于企业贷款产生的影响。蒋鹏飞（2012）研究发现社会融资规模对东莞经济增长的支持作用要大于贷款对经济增长的贡献。三是社会融资规模与经济增长二者背离的原因。主要是从定性角度展开的，何海鹰（2013）认为，由于从直接融资和间接融资获取的利率都相对较低，在部分行业如政府融资平台、房地产和“两高一剩”贷款受限的情况下，部分大型企业将从银行融入的资金，以表外融资如委托贷款、信托贷款转贷给那些受限制的行业，资金脱实向虚，是社会融资规模与经济增长相背离的主要原因之一。另有一些文献认为，由于部分投资意愿不强的企业资金沉淀银行，或用于弥补亏损和债务偿还等，资金对经济的拉动作用有所下降。

三、实证研究过程及结论

（一）变量和数据

根据数据的可获取性，本文选取2006-2013年间湖南省社会融资规模和国内生产总值季度数据进行分析，为减少数据波动性和异方差，模型中数据均为对数形式，分别以LNGDP和LNRZGM表示。

（二）单位根检验

为避免“伪回归”问题，需对各变量进行平稳性检验。本文选取最为常见的两种单位根检验：ADF检验（Dickey and Fuller，1997）和KPSS（Kwiatkowski et.al.，1992）检验。前者原假设为数据不存在单位根，后者原假设是数据存在单位根，有关研究表明（Sabuhoro and Larue，1997），传统的单位根检验（ADF等）在小样本中功效要差于KPSS，故本文以其作为变量平稳性的主要判断标准。表1为湖南GDP和社会融资规模对数水平变量及一阶差分的ADF和KPSS结果。

表1 LNGDP和LNRZGM的单位根检验结果

从表1看出，LNGDP和LNRZGM水平变量均是非平稳的，但一阶差分变量在5%显著性水平下都是平稳的。

（三）协整检验及系数估计

在确定变量平稳后，接着可以检验变量之间是否具有协整关系，本文运用Johansen和Juselius （1990）协整检验，相应地选择VAR（2）为最优模型。瓦茨信息准则）；6.HQ（哈南和库恩准则）。

表2 VAR模型最优滞后期数选择

Johansen和Juselius（1990）研究表明，VAR最优滞后阶数要比协整检验多1阶，表2显示VAR（2）模型为最优，故协整检验的最佳滞后1期，协整检验结果如表2。

表3 湖南省社会融资规模与GDP之间协整关系检验结果

协整检验结果表明：在5%的显著性水平拒绝了LNGDP和LNRZGM没有协整关系的原假设，但不能拒绝二者存在1个协整关系的假设，从而说明在5%的显著性水平下，湖南省经济增长与社会融资规模存在长期稳定的均衡关系。

表4分别运用四类方法估算湖南省社会融资规模与GDP之间的长期均衡关系：最小二乘法OLS估计出的结果与其他三种方法估计出的结果相差都较大，这说明不考虑变量的内生性的OLS参数估计会低估经济增长与社会融资规模之间的关系。

表4 湖南省社会融资规模和经济增长之间协整关系估计结果

（四）Granger因果关系检验、脉冲响应及方差分解

在检验出变量存在协整关系后，可以在误差修正模型（VECM）基础上检验出变量之间的短期和长期Granger因果关系，湖南经济增长和社会融资规模之间的格兰杰因果关系误差修正模型如下：

模型（1）和（2）式中，Δ代表差分算子，β’s是待估参数，ut’s为序列不相关的误差项，k是滞后阶数，εt-1为协整方程误差项1期滞后。LNGDP和LNRZGM分别表示湖南省GDP和融资规模对数。二者之间的短期格兰杰因果关系，通过检验模型（1）中H0∶β12k=0来判断是否存在从社会融资规模到经济增长的格兰杰因果关系，或模型（2）中H0∶β22k=0来确定是否存在从经济增长到社会融资规模的格兰杰因果关系。长期格兰杰因果关系可通过检验模型（1）H0∶β13k=0或模型（2）H0∶β23k=0的统计显著性来确定。此外，本文对模型（1）H0∶β12k=0，β13=0或模型 （2）H0∶β22k=0，β23=0进行Wald检验（确定出当面临外部冲击时，由什么变量承担短期调整，从而使各变量能在长期中恢复均衡关系）来判断变量之间的强因果关系。

表5 基于VECM的Granger因果关系检验结果

从表5看出：短期中，存在从GDP到融资规模的单向格兰杰因果关系，但在长期中二者存在双向格兰杰因果关系和强因果关系，当二者短期偏离均衡时，融资规模承担调整从而使二者关系恢复到长期均衡。进一步地，在误差修正模型原理基础上可计算出相应的长短期调整速度，具体如下：

即期调整速度为：S%＝（短期系数/长期均衡系数）×100%＝39.7%

长期调整速度（半衰期）为：HL＝ln（0.5）/θ＝1.012

结合前文协整估计结果，长期中，湖南省社会融资规模每提高1%，经济增长相应提高0.605%，但在短期中，当社会融资规模与经济增长偏离长期稳定关系时，主要由社会融资规模承担短期调整，其即期调整速度约为39.7%，余下调整到长期均衡关系需约1个季度。数据表明，2013年一季度湖南省社会融资规模与经济增长出现短期偏离，但此后社会融资规模通过自身调整，截止2013年底二者关系已基本恢复至长期均衡状态。

在建立VEC模型后，接着分析湖南省经济增长与社会融资规模之间响应。图2显示，社会融资规模对GDP的冲击在第1季度达到最大，之后逐步下降，在大约1年后影响趋于稳定GDP对社会融资规模的冲击类似。从中得出，社会融资规模对GDP的冲击力度要大于GDP对社会融资规模的冲击，社会融资规模变化1个标准差，1季度后GDP相应变化0.327个标准差，而当GDP变化1个标准差时，1季度融资规模变化0.220个标准差。

在得出湖南省社会融资规模与经济增长二者之间的脉冲响应后，可接着通过方差分解来判断出变量之间的波动来源，二者之间的方差分解结果如图3所示，结果显示：社会融资规模对GDP变化的贡献程度不断提高，在第9季度后趋于稳定，而GDP对社会融资规模变化的贡献在初期达到最大，之后不断下降，到第9季度后达到稳定状态。整体而言，融资规模对GDP的影响要大于GDP对社会融资规模的影响。

图2 湖南省GDP和社会融资规模的脉冲响应

图3 湖南省GDP和社会融资规模的方差分解

（五）研究结论

本文通过实证分析，主要得出如下结论：

1、社会融资规模与经济增长存在协整关系，社会融资规模对经济发展起正向推动作用。具体来看，社会融资规模每提高1%，湖南经济增长相应提高0.605%。

2、格兰杰因果关系表明，长期中，二者存在双向格兰杰因果关系，但在短期中，只存在从社会融资规模到经济增长的短期格兰杰因果关系，当二者偏离均衡时，融资规模将发挥调整作用从而使二者关系恢复到长期均衡。当二者在短期偏离长期均衡关系时，社会融资规模的即期调整速度约为39.7%，余下调整到长期均衡要花约1个季度。脉冲响应结果显示，社会融资规模对经济增长存在一定的滞后，同时方差分解结果表明，当二者发生波动时，社会融资规模对经济增长的影响更大。

3、长期因果关系表明社会融资规模具有内生性，宏观经济政策对其调控可能会在短期内加剧经济波动。

四、对策建议

总的来看，长期中社会融资规模有利于促进地区经济发展，而经济发展在一定程度上能为地区金融发展创造良好的宏观环境，使社会融资规模指标成为经济发展的主要金融表现。为进一步提高金融支持实体经济的效率，需从以下几方面努力：

1、进一步加强对地区社会融资规模的关注，不断完善其统计、监测和发布频率，增强央行对区域宏观调控的针对性和有效性，保持合理的社会融资规模，从而促进地区和全国经济平稳、健康发展。

2、宏观调控应尽量保持社会融资规模稳定，减少其波动，使其与宏观经济协调，充分发挥其对实体经济的促进作用。

3、要保持地区社会融资规模与GDP总量相匹配，加强对地区社会融资结构与产业结构的关联度的研究，当它们之间偏离长期均衡关系时，要根据本地区特点来实施差异化的区域货币政策，及时调整社会融资规模结构，提高金融支持实例经济的效率，通过调整金融结构来优化地区产业结构，保持地区经济平稳发展。

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［3］盛松成.社会融资规模与货币政策传导.金融研究. 2012（10）1-14

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The Research on the Relationship between Total Social Financing and Economic Growth in Hunan Province——Analysis Based on Vector Error Correction Model

HUANG He
Changsha Central Branch of People's Bank of China,Changsha 410005

This paper analyzes the relationship between total social financing and economic growth of Hunan Province in 2006-2013 by vector error correction model.The empirical results shows that there exists uni-directional granger causality from GDP to total social financing in the short run,while there are bi-directional and strong granger causality between total social financing and economic growth,therefore it is the total social financing that bears the adjustment in which the relationship between them resort to long-run equilibrium.We address to some advices according to empirical results.

Total Social Financing;Economic Growth;Vector Error Correction Model

F832

A

黄河，男，湖南长沙人，硕士，中国人民银行长沙中心支行经济师，研究方向：金融经济；湖南长沙，410005