证监会监管下的资产证券化发展趋势研究

李彦之

证监会监管下的资产证券化发展趋势研究

李彦之

随着金融体制改革的不断深入，中国证监会于2014年11月推出了新版资产证券化规定。本文通过对比近几年来相关监管规定的变化，从框架结构、监管与制度体系以及销售发行与持续督导等三个方面详细分析了此次新规的变化，从中大致可以看出未来中国证监会管理下的资产证券化的发展趋势是取消行政审批，并全面加强事中、事后监管，强化重点监管和信息披露的真实性，最终实现按照市场化、法制化原则发展中国证监会管理下的资产证券化产品。

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资产证券化作为全球资本市场中与债券融资和股权融资所并列的三大主流融资工具，在近30年来取得了迅猛的发展。然而在我国资产证券化尚属于起步阶段，同时受金融业分业经营和监管的影响，资产证券化业务主要分为了由中国证监会主管的证券公司资产证券化、由中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据以及由中国银监会审批资质人民银行主管发行的信贷资产证券化三大类。根据基础资产的性质不同，同时为了便于区分，前述三类产品在业界被广泛以企业资产证券化、资产支持票据和信贷资产证券化而区分。2013年3月中国证监会正式颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“13版规定”），标志着由中国证监会监管的企业资产证券化业务从试点业务转为了常规业务。

为适应国务院和中国证监会大力推行金融体制改革尤其是券商创新业务的背景，中国证监会于2014年2月公告取消了证券公司专项投资业务，以证券公司专项计划为特殊目的载体（SPV）的资产证券化业务行政审批相应取消。经过半年多的分析论证，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（下称《14版规定》）及配套规则终于发布。《14版规定》与之前《13版规定》的区别主要在框架结构、监管与制度体系以及销售发行与持续督导等三个方面，从中大致可以看出未来中国证监会管理下的资产证券化的发展趋势是取消行政审批，并全面加强事中、事后监管，强化重点监管和信息披露的真实性，最终实现按照市场化、法制化原则发展中国证监会管理下的资产证券化产品。

一、整体变化思路

由中国证监会监管的企业资产证券化从2004年试点以来经过十年发展，无论是其概念理论还是参与各方的作用与权责都已经较为清晰，所以《14版规定》在《13版规定》8章46条的基础上变化为7 章51条。其中将原来分别独立的第二至五章内容进行了统一合并，形成了新的“第二章，原始权益人、管理人及托管人职责”与“第三章，专项计划的设立及备案”。同时为了实现通过增强产品流动性来扩大产品规模，从而提升产品的吸引力的目的，此次变化中专门对挂牌与转让的内容进行了整理并独立成章，即“第四章，资产支持证券的挂牌、转让”，具体变化如表所示（见25页）。

二、监管与制度体系的变化与发展趋势

（一）机构调整，简政放权重新定位

《13版规定》第一章 总则第一至八条第二章专项计划 第九至二十二条第三章 管理人及托管人第一至七条第八至十九条第二十至二十九条《14版规定》第一章 总则第二章 原始权益人、管理人及托管人职责第四章 原始权益人 第三十至三十二条 第三章 专项计划的设立及备案第五章 设立申请 第三十三至三十五条第四章 资产支持证券的挂牌、转让 第三十八至四十条第六章 信息披露 第三十六至三十九条 第五章 资产支持证券信息披露 第四十一至四十五条第二十三至三十七条第七章 监督管理 第四十一至四十三条第八章 附则 第四十四至四十六条第六章 监督管理第七章 附则第四十六至四十七条第四十八至五十一条

2014年上半年中国证监会按照十八届三中全会部署的资本市场深化改革的任务要求完成了内部机构设置调整，资产证券化业务的监管权限由原先的机构部划归到新成立的公司债券监管部（以下简称“债券部”）。其中债券部的职能之一就是“拟订资产证券化产品发行上市交易的监管规则、实施细则并监管其发行上市活动”。另一方面，为贯彻落实中央关于进一步简政放权的要求，资产证券化业务的实际管理权限则由中国证监会向中国证券投资基金业协会（以下简称“中国基金业协会”）以及中国证券业协会等自律组织移交。

通过一系列的重新定位于调整，未来中国证监会管理下的资产证券化业务一方面在制度政策层面债券部可以充分借鉴中国证监会过往丰富的监管经验，并发挥不同创新业务间的触类旁通从而制定相关的规章制度，另一方面在管理层面由协会等自律组织发挥其专业、灵活、市场化的优势，实施有效的监督与管理，利用简政放权让不同层次的机构能够各尽其责，打破资产证券化业务的制度束缚，充分发挥其创新业务的活力。

（二）上位法不断增加，业务主体相应扩大

《14版规定》明确以《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“《私募办法》”）为上位法，并为区别于传统私募基金，对ABS业务所需设立的SPV名称进行了特别规定，统一以资产支持专项计划（SPV）作为特殊目的载体开展资产证券化业务。

在增加上位法的同时，《14版规定》将资产证券化业务开展主体范围由证券公司扩展至基金管理公司子公司，并将《证券公司资产证券化业务管理规定》更名为《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。将基金子公司作为ABS业务开展主体之一并纳入监管序列，意味ABS业务将不再是从属证券公司的专营业务。与此同时《14版规定》更进一步说明，经中国证监会认可，期货公司、证券金融公司和中国证监会负责监管的其他公司，以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构可参照适用本规定开展资产证券化业务。

增加上位法为资产证券化的未来业务监管提供了法律保证，业务主体的扩大则带来了市场化的效应，不同业务主体利用不同的客户资源优势和产品设计能力将可以迅速的扩展资产证券化业务类型，提高市场产品的供给，加速市场的流动性，将助力我国资产证券化业务的市场化发展推上一个新的台阶。

（三）备案制实现重大突破，负面清单强化事后监管

作为此次改革的核心内容，中国证监会取消了事前的行政审批，实行市场化的证券自律组织事后备案和基础资产负面清单管理制度，即“证券公司、基金公司子公司应当在专项计划设立后5个工作日内将设立情况报基金业协会备案，并提交备案文件。”前述的重新定位简政放权以及相应增加业务主体，其实都是为了配合备案制而推出的辅助性措施。通过取消行政审批放开了“看得见的手”，通过加强事中事后监管和执法建立了负面清单管理制度则用好了“看不见的手”，提高了监管的效率。

十八届三中全会对资本市场改革提出了新的更高的要求，其中最大的亮点是推进股票发行注册制改革。与已经实行十年之久的保荐制相比，注册制并不是简单的发行环节的改革，而是需要整体改革的推进，需要各项配套先行并最终以市场化、法制化为保障。此次资产证券化业务备案制的推出，将成为一次十分有益的尝试和突破，为日后的股票发行制度改革打下结实的制度基础。未来重视业务过程与强调清单化管理，将不仅是资产证券化业务，更是中国证监会管辖范围内各主要业务的一个重要监管思路与发展方向，此次改革的历史意义十分重大。

三、销售发行与持续督导的变化及发展趋势

（一）增强流动性，突破人数限制

流动性是衡量一个金融产品市场化程度高低的主要标准，并且直接限制了该产品的最终市场接纳程度与规模。中国证监会为了彻底解决以往试点期间资产证券化产品流动性差、规模小的诟病，在此次改革方案中不仅单列一章对产品的销售做出了明确规定，而且在内容上也有很多创新与突破。

受美国次贷危机的影响，我国资产证券化业务长期处于摸索阶段，即使在新规定下，在发行方式上依然延续了较为保守可控的非公开发行方式。依据《证券法》对非公开发行的规定，在《14版规定》中明确规定了“资产支持证券的投资者应当为合格投资者，合格投资者合计不得超过二百人”。然而为了破解投资者渠道难题，吸引更为广泛的资金来源，《14版规定》中包含了很多创新点。首先将《私募办法》作为上位法从而顺利引入私募基金投资者；然后对金融机构所管理的投资计划等做出了特别安排，即“依法设立并受国务院金融监督管理机构监管，并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数”，从而使银行等大额资金投资资产证券化成为了可能。

通过引入私募基金和突破人数限制的创新举措最终将极大的促进中国证监会管理下资产证券化业务的成交量与活跃度，为其可以与资产支持票据、信贷资产证券化一起真正成为资本市场的主流融资工具打下良好的市场基础。

（二）全市场销售，打开天量资金渠道

为进一步增强产品流动性，在投资者类型与数量增加的基础上交易渠道的拓展势在必行。根据《14版规定》，新资产证券化的交易渠道几乎覆盖了中国证监会监管下的所有交易平台，即允许资产证券化产品在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场等交易场所挂牌和转让。

交易渠道的拓展也同时打开了新的投资资金来源渠道。根据中国银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（“简称《8号文》”）的规定，资产证券化将有可能被认定为标准化资产，这将使资产证券化产品成为十万亿规模的银行理财“非标转标”的一个重要突破口。一方面，银行可以通过资产证券化产品为已经授信且具有可证券化资产的企业放款；另一方面还可将银行表内外的存量非标资产（如信托受益权、资管计划等）作为基础资产打包然后证券化，从而腾出非标额度。银行的理财资金具有成本低、资金量大、持续且稳定等特点，未来将有可能成为资产证券化产品的主要投资方，从而彻底改变资产证券化的市场规模与流动性。

（三）借鉴成功经验，强化信息披露制度

信息披露制度是我国证券法律制度的重要组成部分，也是证券监管的重要方式，更是保证证券交易安全，维护投资者信心和证券市场稳定的重要基石。为了保证资产证券化备案制和基础资产负面清单管理制度的顺利运行，《14版规定》借鉴了很多其他证券产品的成功经验完善信息披露制度。

首先，制定《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》作为配套规则一并发布，在事前事中和事后三个环节对信息披露的基本原则、发行及存续环节信息披露要求等做了明确规定。然后在事前监管环节强化中介机构的责任，借鉴IPO市场的经验专门起草了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》，提高尽职调查工作质量，确保信息披露的真实、准确和完整。最后在事后监管环节借鉴债券市场的经验，在资产证券化中引入资产支持证券持有人会议制度，以市场化的方式完善对持有人权益保护。

完善的信息披露制度和健全的持有人会议制度增强了资产证券化业务的透明度，提供了更为全面的监管措施，并提升了投资者利益保护的层次与内容，为资产证券化业务未来的持续稳定发展奠定坚实的制度基础。

四、多头管理的潜在风险与对策

虽然新版规定在汲取众多经验的基础上已经对框架结构、监管与制度体系以及销售发行与持续督导等多个方面做出了诸多创新与完善，然而由于资产证券化业务具有产品结构复杂、交易参与者众多等特点，因此其未来的发展依然会受到一定的限制，尤其是存在不可避免的多头管理问题。

根据《14版规定》，中国证监会及其派出机构依法对资产证券化业务实行监督管理，其中新成立的债券部负责拟定相关的监管规则、实施细则等，证券基金机构监管部（以下简称“机构部”）负责基金管理公司子公司的监管。同时中国证券业协会、中国基金业协会等证券自律组织根据规定及所附指引对证券公司、基金管理公司子公司开展资产证券化业务过程中的尽职调查、风险控制等环节实施自律管理。具体的分工为：在备案方面，管理人应当向中国基金业协会备案，同时由中国基金业协会对可证券化的基础资产范围实施负面清单管理；在挂牌、转让方面，则由证券交易所、中国证券业协会制定挂牌、转让规则，并对资产支持证券在各个市场的挂牌、转让进行自律管理；在信息披露方面，则由证券交易所、中国证券业协会、中国基金业协会根据《14版规定》和《信息披露指引》制定相应的信息披露规则。由此资产证券化产品在政策制定、日常监管和销售发行三个层面上将实际处于“二部（债券部、机构部）二会（基金业协会、证券业协会）二所（上交所、深交所）”六个部门共同管理之下，在不同阶段的多头管理所引发的监管尺度不一、监管效率较低和监管真空断层等问题将在所难免。

为了有效解决这一问题，笔者认为首先应该认清资产证券化产品的业务现状，即基金公司主要专注二级市场，具有销售渠道和资金优势，而长期在一级市场精耕细作的证券公司无论在技术方案、人才储备还是客户资源等方面均具有较大优势。因此在现阶段资产证券化产品的监管需要坚持政策制定与日常监管相一致的原则，政策制定层面更多的由债券部负责，由此日常监管则主要以中国证券业协会为主而中国基金业协会为辅，在销售发行层面则根据最终上市地点的不同而分别受两个交易所的不同监管。

五、结束语

从2004年正式启动以证券公司专项资产管理计划为载体的资产证券化业务的研究论证至今，由中国证监会监管的企业资产证券化已经整整走过了十个年头。在多年的试点和总结以及一定数量市场实践的基础上，中国证监会此次推出的《14版规定》在监管机构、业务主体、审批与监管方式、销售对象和信息披露等五个方面均有较大的突破与创新，未来我国在中国证监会管理下的资产证券化将依托以备案制为核心的发行制度，以负面清单和信息披露为保障的监管手段，以证券公司和基金公司子公司为主体，全面融合商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，成为金融体制改革中具有市场化和法制化特色的金融创新产品。

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［3］史晨昱.中国信贷资产证券化市场发展现状及展望.金融论坛.2009（4）5-9

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［5］安德鲁·戴维森等.资产证券化：构建和投资分析.中国人民大学出版社.2006

［6］黄嵩，魏恩遒，刘勇.资产证券化理论与案例.中国发展出版社.2007

［7］中国证券监督管理委员会.证券公司资产证券化业务管理规定.2013

［8］中国证券监督管理委员会.证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定.2014

［9］中国证券监督管理委员会.证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）.北京.2009（5）

［10］中国证券监督管理委员会.中国证监会.Available:http: //www.csrc.gov.cn/pub/newsite/

［11］国务院研究室编写组.十二届全国人大二次会议.政府工作报告.辅导读本.北京.人民出版社.2014

［12］孟艳.金融危机、资产证券化与中国的选择.经济研究参考.2009（7）31-35

［13］中国银行业监督管理委员会.关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知.2013

［14］中国证券监督管理委员会.证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引.2014

［15］中国证券监督管理委员会.证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引.2014

［16］中国证券监督管理委员会.证券发行上市审核工作手册.北京.中国财政经济出版社.2014

Study on the Development Trend of ABS Supervised by China Security Regulatory Commission（CSRC）

LI Yan-zhi
Jianghai Securities,Beijing 100022

Due to the accelerating of the financial system reform,CSRC issued a new regulation for ABS in Nov.2014.The paper compares the different versions in recent years,from regulation structure,supervision system to sales and continued regulation.It concludes that the development trend of ABS is terminating the administrative approval gradually,and strengthen the supervision in-and-after the process,especially focus on the point of the authenticity of information disclosure.It hopes to find a market-oriented and legal way finally.

Asset-Backed Securities（ABS）;Enterprise ABS;Trend of Development;China Securities Regulatory Commission （CSRC）

F830

A

李彦之，男，北京市人，工学博士，江海证券有限公司投资银行部高级副总裁，研究方向：资本市场与投资银行学，金融融资理论与实践研究；北京，100022