机构持股促进了资本结构的动态调整吗？

李冬

摘 要：企业资本结构动态调整是公司金融领域的一个研究热点。本文利用我国上市公司2009-2013年的数据，分析了机构投资者对资本结构动态调整的影响。研究发现，机构投资者持股比例越高，资本结构向目标资本结构调整的速度越快；与非独立机构投资者相比，独立机构投资者对资本结构调整的促进作用更加显著。

关键词：机构投资者；资本结构；动态调整

一、引言

近年来的一些研究表明，企业一般都有一个最优资本结构，但在现实条件下，由于交易成本、代理问题、信息不对称、融资约束等限制，企业不可避免会偏离其最优资本结构。尽管这样，一个以价值最大化为目标的企业在其发展过程中，必然会不断调整其资本结构以使其尽量接近最优目标。企业向目标资本结构的调整是怎样一个动态过程近年来在公司金融研究领域备受关注。目前，虽然关于机构投资者与公司治理的研究有很多，但研究机构投资者与公司资本结构动态调整的关系的文献却很少。因此，探究机构投资者对公司资本结构调整的影响具有重要意义。一方面，有助于加深对机构投资者参与公司治理效应的理解；另一方面，上市公司资本结构优化以及公司治理绩效的改善提供了新的思路。

二、文献综述及理论假设

无论在发达资本市场还是我国资本市场，机构投资者已成为市场重要的参与者。Michaely 等研究发现，机构投资者持股是影响企业资本结构的重要因素。与个人投资者相比，机构持股能够减少代理成本、缓解信息不对称以及享受更多的税收优惠（Michaely， Vincent， 2013）。但机构投资者具体如何影响被投资公司的资本结构却是比较复杂的：一方面，机构投资者持股对公司负债具有替代作用，机构投资者持股在一定程度上起到负债的监督作用，缓解组织无效率；同时，机构投资者在信息收集和处理方面的优势能够减少信息不对称和逆向选择问题，降低股权代理成本，从而导致公司倾向于股权融资，降低了杠杆率。另一方面，机构持股对公司负债具有补充作用。La Porta 等的研究表明，机构投资者倾向于提高被投资公司的负债比率，从而来限制企业管理层的自由裁量权、缓和股东与管理层之间的利益冲突。Chang等（2011）将机构投资者分为长期机构投资者和短期机构投资者，研究发现，长期机构投资者倾向于促使被投资公司进行债务融资，特别是短期负债；而短期机构投资者倾向于促使被投资公司进行股权融资而不是债务融资，与短期负债融资相比更倾向于长期负债融资。该结论与Chen，Edmans等研究结果是一致的。Chen认为，长期机构投资者倾向于对被投资企业进行监督来影响企业管理决策，长期机构投资者倾向于债务融资，特别是短期债务，他们希望通过债务来约束公司管理层的行为。Edmans认为短期投资者由于投资期限较短，注重快速获取投资收益，故其会通过较频繁的交易创造较透明的信息环境。同时，大量的交易也为股票提供了更大的流动性，带来市场更好的预期，致使股价攀升，从而为公司股票融资提供时机。在国内，关于机构投资者与公司资本结构之间关系的研究并不多。汪忠等（2006）的研究表明，机构投资者通过参与公司治理有助于被投资公司的资本结构优化。以上文献只是从静态选择的角度研究了机构持股与资本结构的关系，但长期来看，企业存在一个最优的资本结构目标，并在经营过程中不断向该目标调整。既然机构投资者持股可以减少代理成本、缓解信息不对称，那么机构投资者应该有助于企业资本结构朝着目标水平快速调整。因此，本文提出第一个假设：

H1：机构投资者持股比例与被投资公司资本结构的调整速度正相关，即机构持股比例越高，被投资公司的资本结构更快速地向目标资本结构调整。

在我国资本市场上，机构投资者主要包括证券投资基金、证券公司、保险公司、信托公司、QFII、社保基金、企业年金等。由于资金来源、资产性质、债务特点、委托要求、投资限制、行为方式、目标偏好、持股周期等方面的差异，不同的机构投资者能够发挥的公司治理效应也不相同。根据已有的研究，本文将机构投资者分为独立机构投资者和非独立机构投资者，分别讨论二者对资本结构调整的影响。独立机构投资者与被投资公司之间不存在投资以外的商业关系，能够对被投资公司的经营决策发表独立意见，监督管理层行为；反之，非独立机构投资者出于自身利益的考虑，可能倾向于支持或通过管理层的某些决议，不能有效地履行其监督职能。一般而言，证券投资基金对投资者负有委托责任，而且基金经理薪酬与其投资业绩挂钩，因此证券投资基金能够积极参与监督；社保基金和企业年金注重目标公司价值的长期保值和增值，因此也有积极的监督动机；QFII更为看重被投资公司的经营业绩，是积极的股东；而证券公司、保险公司、信托公司等与被投资公司易发生业务往来，往往不能有效发挥监督职责。因此，本文将证券投资基金、社保基金、企业年金和QFII视为独立机构投资者，把其他机构投资者视为非独立机构投资者。如前所述，独立的机构投资者比非独立机构投资者能够更好地发挥公司治理作用。因此，本文提出第二个假设：

H2：相对于非独立机构投资者，独立机构投资者持股比例与公司资本结构调整速度的正相关性更强，即独立机构投资者更有助于公司资本结构的快速调整。

三、研究设计

（一）数据来源

本文选取2009-2013年在沪深两市上市公司为研究样本，其中，剔除了（1）金融类公司；（2）被ST的公司；（3）财务数据异常的公司；（4）数据不健全的公司。财务数据和机构投资者数据来源于国泰安CSMAR数据库。

（二）变量定义

解释变量

机构持股总比率Ins全部机构投资者持股数/当年公司流通普通股股数独立机构持股比率Iins独立机构投资者持股数/当年公司流通普通股股数非独立机构持股比率Dins非独立机构投资者持股数/当年公司流通普通股股数

控制变量

盈余水平PROFEBIT/总资产公司规模SIZElog（总资产）成长能力GROWM/B折旧水平DEPR折旧费用/总资产资产担保水平TANG固定资产/总资产行业中为数MEDI同一行业某年的资产负债率的中位数（注：采用证监会行业分类标准）

（三）研究模型

本文基于Flannery的资本结构部分调整模型（a）进行分析：

MDRi，t-MDRi，t-1=λ（MDR*i，t-MDRi，t-1）+εi，t（a）

其中，MDR表示实际资本结构，其中，MDRi，t为公司在t期的资产负债率，MDRi，t-1为公司在t-1期的资产负债率；MDR*i，t为目标资产负债率，即目标资本结构；λ表示公司在t期和t-1期之间的资本结构调整速度，值越大，资本结构的调整速度越快。

目标资产负债率是权衡成本和收益之后的最优负债率，与公司自身特征相关，因此可被视为公司特征变量的函数，用下列形式表达：

MDR*i，t=βXi，t+αi+ui（b）

其中， Xi，t表示t期时变公司特征向量，αi表示不随时间变化的公司特征变量，ui代表时间效应。将（b）式代入（a）式，可得模型（1）：

MDRi，t=（1-λ）MDRi，t-1+λβXi，t+λαi+λui+εi，t（1）

其中， λ的大小反映了资本结构调整的快慢。

将反映机构投资者持股的3个比率Insi，t、Iinsi，t 、Dinsi，t 及其与滞后一期的资产负债率的交互项Insi，t*MDRi，t-1 、Iinsi，t*MDRi，t-1 和Dinsi，t*MDRi，t-1加入模型（1）得到模型（2）和模型（3）：

MDRi，t=（1-λ）MDRi，t-1+δInsi，t+φIns*MDRi，t-1+λβXi，t+λαi+λui+εi，t（2）

MDRi，t=（1-λ）MDRi，t-1+γIinsi，t+ηIins*MDRi，t-1+ωDinsi，t+ξDins*MDRi，t-1+βλXi，t+λαi+λui+εi，t（3）

此时，模型（2）和模型（3）中资本结构的调整速度分别为λ-φIns和λ-ηIins-ξDins 。当φ小于零时，机构持股将加快资本结构的调整；同样，η 、ξ 都小于零时，独立机构持股和非独立机构持股都将加快资本结构的调整。

四、实证分析

（一）描述性统计

（由于篇幅限制，描述性统计结果略去。）

从描述性统计来看，资产负债率的均值为0.467，标准差为0.4，极差为16.54，说明企业资产负债率总体分布不均衡，企业之间的差异较大。机构投资者持股比例均值为0.0737，标准差为0.102，最大值和最小值分别为0.879和0，说明机构投资者持股比例总体分布还算合理，只是不同公司之间存在较大差异。区别机构投资者的异质性来看，独立机构投资者持股比例的均值为0.0356，标准差为0.0440，最大值和最小值分别为0.525和0；非独立机构投资者持股比例的均值为0.0393，标准差为0.0932，最大值和最小值分别为0.835和0。可见，二者的分布都较为均衡，但不同公司之间的差异较大，而且相对于非独立机构持股，独立机构的持股比例相对偏低。另外，不同企业在盈利能力、公司规模、资产担保和成长性方面也存在较大差异。

（二） 回归分析

利用模型（1）和模型（2）检验H1。首先，将选取的样本按机构投资者持股比例的高低分为高、中、低三组；然后，利用模型（1）对持股最高组和最低组进行回归，利用模型（2）对全样本进行回归。

回归结果显示，机构持股最高组和最低组的滞后一期资产负债率的系数分别为0.0712和0.325，且都在0.1%的水平上显著，那么这两组企业的资本结构调整速度分别为1-0.0712和1-0.325，即09288和0.675。说明机构持股比例越高，越有助于公司资本结构的调整，H1得到了检验。从模型（2）的回归结果来看，机构持股比例与滞后一期资产负债率的交互项的系数φ为-0.122，滞后一期资产负债率的系数1-λ等于0.136，此时λ-φIn为资本结构的调整速度，φ小于零，所以机构持股加快了资本结构调整，从而也验证了H1。

利用模型（2）和模型（3）对H2进行检验，回归结果显示，独立机构持股比例与滞后资产负债率的交互项系数为-3.482，相应的非独立机构持股比例与滞后资产负债率的交互项系数为-0.318，二者相差近十倍。由于资本结构的调整速度为λ-ηIin-ξDin ，显然，相比于非独立机构投资者，独立机构投资者对资本机构调整的快慢具有决定性的影响，该结果与H2的预期一致。另外，独立机构投资者持股比例的系数为1.664，远大于非独立机构投资者持股比例的系数0.0865，这也说明独立机构投资者在资本结构决策中发挥着更显著的作用。

（由于篇幅限制，回归分析结果略去。）

五、结论

本文研究了机构投资者通过参与公司治理对上市公司资本结构动态调整的影响，研究发现，机构投资者持股比例与被投资公司资本结构的调整速度正相关。考虑不同类型机构投资者之间的差异，发现独立机构投资者比非独立机构投资者更加显著地促进了资本结构的快速调整，说明独立机构投资者的公司治理效应优于非独立机构投资者。

机构投资者特别是独立机构投资者通过参与公司治理，对被投资公司的管理活动进行监督，在一定程度上减少了管理层和外部股东之间的利益冲突，从而降低代理成本；同时，机构投资者在信息收集和处理方面的优势有助于减少信息不对称。这些都有利于被投资公司资本结构的优化选择。鉴于机构投资者在公司治理中起到了积极的作用，整体上有利于上市公司资本结构的优化调整，我国应在未来继续大力发展机构投资者。同时，由于独立机构投资者对公司资本结构决策的影响更为显著，大力发展独立机构投资者对于提高公司治理绩效、优化资本结构可能具有积极意义。（作者单位：上海对外经贸大学）

参考文献：

[1] LEMMON M L，ROBERTS M R，ZENDER J F. Back to the Beginning： Persistence and the Cross-section of Corporate Capital Structure [J]. Journal of Finance，2008（63）：1575-1608.

[2] HUANG R，RITTER J R. Testing Theories of Capital Structure and Estimating the Speed of Adjustment[J]. Journal of Financial Quantitative Analysis，2009（44）：237-271.

[3] ILIEV P，WELCH I. Reconciling Estimates of the Speed of Adjustment of Leverage Ratios [R]. Pennsylvania State University and Brown University， Working paper， 2010.

[4] 麦勇，胡文博，于东升.上市公司资本结构调整速度的区域差异及其影响因素分析[J].金融研究，2011（7）：196-205.

[5] 于蔚，金祥荣，钱彦敏.宏观冲击、融资约束与资本结构动态调整[J]世界经济，2012（3）：24-47.

[6] SHLEIFER A，VISHNY R W. Large Shareholders and Corporate Control [J]. Journal of Political Economy，1986（94）：461-488.

[7] LEVIT D. Soft Shareholder Activism [R].University of Pennsylvania，Working paper，2012.

[8] 李维安，李滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究——基于CCGINK的经验研究[J].南开管理评论，2008，11（1）：4-14.

[9] MICHAELY R， VINCENT C. Do Institutional Investors Influence Capital Structure Decisions[R].Cornell University， Working Paper， 2012.

[10] CHANG X， CHEN Y Y， DASGUPTA S. Institutional Investor Horizons， Information Environment， and Firm Financing Decisions [R]. Nanyang Technological University， Working Paper， 2012.

[11] MYERS S C， MAJLUF N S. Corporate financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have [J]. Journal of Financial Edonomics， 1984（13）：187-221.

[12] 汪忠，曾德明，龙淼.机构投资者优化企业资本结构选择研究[J]. 南开管理评论，2006（1）：28-32.