新三板主要问题及展望研究

王飞

摘要：全国股份转让系统（即新三板）的定位主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。对未来经济会发生重要作用的互联网和高科技企业在我国尚处于起步阶段，普遍规模较小，尚未形成稳定的盈利模式，并且属于前期投入较多，盈利在后的发展模式，急需资金，而主板上市又有严苛的条件限制，由此新三板成为国内新兴产业的摇篮。但是由于发展时间比较短，新三板也存在一些问题。

关键词：新三板；流动性；估值

一、新三板运作中的问题

（一）信息披露机制不完善

相对于上市公司来说，新三板的信息披露程度较低。由于没有对挂牌公司的信息披露做强制性要求，所以挂牌企业有可能在关键信息上推迟披露时间，那么投资者就很难对挂牌公司形成系统的风险评估，难以及时应对可能的风险。

7月2日，股转系统发布了《非上市公众公司监管问答—定向发行（一）》的文件，对申报材料中“申请人最近2年及1期的财务报告及其审计报告”做了较为具体的规定。这个规定对新三板有具体的指导作用，有利于信息披露制度的完善。但新三板本身的特点决定了信息披露的程度仍然是有限的。

（二）流动性不足

2015年以来，新三板交易额和换手率相比2014年有较大涨幅，但2015年上半年新三板总成交总金额 106233亿元，成交股数11642亿股，仅为主板的1%-2%，近一个月来，其日均成交额仅505亿元，其中，做市日均成交额为324亿元，协议转让日均成交额为181亿元，交投仍均较为冷清。

截至6月26日，新三板的做市商有75家，平均每只做市股票的做市商数量不到4家，这与美国纳斯达克市场形成鲜明对比。目前，纳斯达克做市商有600家，平均每个挂牌股票有20家做市商做市，像微软、苹果等规模较大的明星公司做市商数量超过了60个。

新三板挂牌企业同做市券商比例严重不配套，同时券商自有资金规模有限，因此券商在选择标的时非常谨慎，使很多好企业不能找到做市商，也制约了新三板的流动性。

（三）做市政策红利被滥用

在做市交易制度下，做市商的主要盈利本应为双向报价价差带来的交易收入，但是实际中往往演变成来自存量股权升值带来的资本利得，所以其做市動机将产生一定程度的变形，更倾向于抬升股价。这从新三板挂牌股票动辄上百倍的每日涨幅和90%以上的每日跌幅中就可见一斑。暴涨暴跌不利于市场的稳定，也加大了投资者的风险。

（四）估值体系紊乱

新三板众多公司处于发展的不同阶段，其融资估值的阶段差异也很明显，有的类似于天使轮、A轮，也有类似于上市后融资。与之对应的不同类型的投资者随之汇聚到这个市场。这些投资者们习惯的投资理念、时间周期、预期回报率之间存在着很大的差异，而市场的流动性并不足以平滑市场参与方估值判断上的巨大分歧。

此外，市场化的准入条件吸引了大量不符合主板和创业板上市条件的公司前来挂牌，因此，对于很多新三板的公司而言，不仅仅是缺少足够的历史估值表现，甚至在A股市场也缺乏同类可比公司，在研究和估值时也存在一定难度。

同时，目前新三板投资者在分析操作中还是以相对估值为主，但新三板企业主要是小微企业，其中不少处于微利或亏损状态，未来成长性难以判断及折现，导致了常用估值操作的难度上升。

二、新三板展望

（一）新三板分层机制

全国股转系统将会在年内推出分层机制。分层的核心便是提供流动性。目前的两种说法分别是：一种说法是风险管理，不同企业在不同风险下管理；一种说法是现在要投资新三板，收集信息的成本高，进行分层之后收集信息更容易，投资更容易。

根据目前公开资料，可以预测新三板交易机制将实施3层分类，即协议转让层、做市转让层和集中竞价层。

分层制度有助于增加新三板的流动性，便于投资者对企业进行更为准确的估值和定价。但分层亦可能进一步放大不同层级企业之间的流动性差异，相关标准将可能使低流动性层级的企业受到歧视或更不易获关注，并使企业流动性固化在相应的层级，即在达到进入其他层级的标准之前，企业流动性很难会有变化。

（二）非券商做市商

中国证监会新闻发言人邓舸7月公开采访表示，证监会将在交易制度方面，协调新三板完善做市转让业务规则，引入非券商机构参与做市业务。非券商机构参与做市业务会打破券商一家独大的局面。

基金子公司、期货子公司等非券商机构如果成为新三板市场的做市商，能够打破券商对新三板挂牌公司做市的垄断，有利于新三板市场更好发挥价格发现功能和提高市场的流动性。

不过，由于监管层对放开新三板做市商主体的时间和数量并未明晰，相关业务细则也并未出台，非券商机构进入尚有待时日，但总体来看，未来新三板做市商格局将会发生显著变化。

（三）自然人开户门槛

监管部门有可能改变目前自然人投资者进入新三板市场的准入标准。即将“名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上”，调整为考察自然人投资者“日均账户余额”。

根据股转公司最新披露的数据，截至5月中旬，新三板开户量增长至76000户。同期，持有已上市A股流通市值超过500万元的自然人数量，为238万人，占全部自然人投资者数量的052%。5月15日至5月22日一周内，新三板开户数甚至超过3500户，即单周增长超过46%，增量十分惊人。

在针对新三板的监管上，到底是松还是紧，股转公司明显处于各方力量博弈中，不放开市场流动性得不到扩展，放开市场风险又会加大，中长期来看股转公司不可能放开甚至会提高自然人投资者参与新三板市场门槛。

（四）转板机制

在搞活金融市场，实现便捷融资部分，要优化资本市场，支持符合条件的创业企业上市或发行票据融资，并鼓励创业企业通过债券市场筹集资金。积极研究尚未盈利的互联网+和高新技术企业到创业板发行上市制度，推动在上海证券交易所建立战略新兴产业板。加快推进全国中小企业股份转让系统向创业板转板试点。

今年以来，因双杰电气、康斯特、合众科技3家原新三板挂牌企业完成IPO，在创业板上市，但这仅仅是“伪转板”，还没有企业直接从三板市场直接转到其他市场。不过不妨碍市场对于新三板企业转板创业板预期升温。但转板制度仍需要关键前提，即《证券法》完成修订。我国，股份公司公开发行与上市是捆绑在一起的，因此，新三板互联网与高新技术企业要实现到创业板上市，必须股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行。但实现注册制发行以后，转板的概念可能将会被淡化，因为企业可以自由选择上市的交易所。

（五）战略新兴板

上海即将建立战略新兴板，其设立初期，将以“十二五”国家战略性产业发展规划为依据，重点支持七大战略新兴产业（即节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料），“中国制造2025”十大重大发展领域企业，以及科技创新型企业。战略新兴板与新三板和创业板的重合很多，战略新兴板降低了上市门槛，可以容纳更多的新兴企业，既降低了标准，又不影响其融资功能的发挥。战略新兴板目标定位准确，很像老三板设立之初，低门槛和专业性将会吸引新兴企业去挂牌融资，同时将会导致新三板投资资金的分流，限制新三板的未来发展。

总体来看，目前制约新三板发展的是流动性不足，未来发展的方向主要是增加新三板的流动性，分层、转板、非券商做市商加入、公募基金的加入都是增加流动性的举措，但是各项举措的具体安排及实施效果还有待观察。另一方面，从现有的信息来看，即将推出的战略新兴板可能对新三板形成有力的竞争和分流，后续还应关注战略新兴板的相关政策及推出进度。（作者单位：北京工商大学）