机构持股与中小投资者权益保护研究

杨育

摘 要：本文主要基于现金股利视角，来考察机构投资者能否发挥相应的监督治理效应来维护中小投资者的股东权益。机构投资者在一定程度上通过积极参与公司治理，不仅能够提高公司业绩，间接保护中小投资者的权益，而且能够促使公司发放现金股利，同时限制现金股利的发水平，防止大股东利用派现侵害中小投资者的股东权益，使中小投资者共享成果，直接保护中小投资者的权益。

关键词：机构投资者；现金股利；中小投资者保护

一、引言

随着我国证券市场的不断发展，中小投资者的股东权益保护已是证券市场健康发展不可忽视的一个重要因素。在现代两权分离的企业制度下，由于信息不对称，代理冲突问题日益严重。大股东与管理层出于自身利益，往往会通过某种手段对处于劣势的中小投资者进行掠夺。中小投资者股少且分散，缺乏足够的能力与动力积极治理与监督公司的事务活动，其股东权益更容易受到侵害，同时不合理的股权结构会加重这种代理冲突。机构投资者在参与公司治理过程中会遇到与其他股东一样的问题，即“道德风险”与“逆向选择”。作为权益资本的投入者，机构投资者凭借自身能力与资源积极介入到公司的治理中，约束经营者的行为，改善公司管理水平。回顾机构投资者的发展阶段，最初机构投资者主要采取“用脚投票”的方式来表达对公司治理的不满，股票价格高低直接影响大股东的利益。机构投资者正是凭借自身所具备的能力与信息优势，一旦发现上市公司业绩不佳或治理状况出现问题，为避免利益受损会选择短时间内大量抛售所持股份，势必造成股价下跌，股价下跌使得中小投资者尾随其后做出抛售股票的选择，避免自己出现更大的损失。另一方面，股价的下跌导致公司在资本市场中的投资价值有所降低，对公司的后续决策与发展产生消极影响。这就促使公司大股东努力改善公司治理，从而间接保护了中小投资者权益。随着机构投资者队伍的不断壮大，“用脚投票”的方式对于机构投资者而言交易成本太高，自身利益也容易受损，这就促使理性的投资者不再作为证券价格的接受者，而是充分利用自身的信息优势与市场优势，加之制度环境越来越完善，转而采取“用手投票”的方式去表达自身的持股意愿，即开始积极主动地参与公司治理，期望通过直接影响内部股东及管理层来保护自身的合法权益。

二、机构持股与公司治理

机构投资者作为强大的外部投资者，有能力与动力参与公司治理，发挥自己的监督者角色。Shleifer&Vishny认为，机构投资者的持股比例较高，出于自身利益，他们会主动去搜集有关公司的重要信息，并监督内部管理层的兴起，从而减轻内部管理人员及投资者基于信息不对称侵害其他投资者。Demsetz&Lehn认为机构投资者可以被看成是公司代理问题的潜在控制者，因为他们持续增加的股份使他们有很强的动力去监控公司的表现和管理层的行为。国内学者对机构投资者的研究也发现机构投资者具有一定的公司治理效应。肖星与王琨（2005）选择证券投资基金为研究对象发现，机构投资者能提升公司业绩。李维安与李滨（2008）研究发现，机构投资者能改善公司的治理水平，并能缓解不同主体间的委托代理冲突，降低代理成本。薄仙慧和吴联生（2009）认为，机构投资者有动力发挥积极的监督作用，从而获得更多的监督收益。

随着不同类型机构投资者的不断发展，他们的规模优势、信息优势、人员优势愈加突显，足以在掌握充分的信息基础上进行决策，进而通过影响公司内部的治理机构来保护自身的股东权益。机构投资者有着企业法人和个人股东这样的中小股东所不具备的规模优势，同时又能在一定程度上与大股东制衡，在公司治理中拥有一定的话语权。机构投资者将中小股东直接持股变为间接持股能实现股东之间的权利制衡，有效的提高了公司管理绩效，从而降低了代理成本。机构投资者正是通过自己的积极行为参与公司治理，使得中小股东的权益也因此得到保护。因此，本文认为机构持股越高，公司业绩越好，中小投资者的权益更加有保障。

三、机构持股与现金股利政策

机构投资者作为制衡公司大股东权利的重要一方，必然会对公司的现金股利政策产生一定的影响，因为现金股利作为公司的一项重要财务决策，关系到控股股东、机构投资者、中小投资者三方利益的一个重要环节。La Porta et al（2000）指出，代理理论的一个关键问题就是外部股东如何真正地避免公司将所获得现金转移或浪费，避免外部股东的利益因公司不吐现金而受損。在我国上市公司股权分置改革前，有研究表明，控股股东利用关联交易、资金占用和担保等手段“掏空”上市公司的行为相当普遍。

控股股股东由于在公司持股比例较高，对公司的控制力较强，导致控股股东与中小股东之间的代理冲突更大，基于减少两者之间的冲突，派发现金股利是一种有效的手段。派发现金股利可以使股东按比例获得公司财富，实现自己的收益，避免控股股东掌握更多的现金流而侵害自身利益，因此公司应在一定程度上进行现金股利的发放。一直以来，我国上市公司派发现金股利政策的主动性不高，存在大量的“铁公鸡”，况且由于再融资与派现相挂钩。机构投资者作为减少代理成本的控制因素，应充分发挥自身优势，积极参与公司现金股利政策的制定与实施。因此本文认为机构持股越多，上市公司的现金股利支付意愿越高。

现金股利政策虽然在一定程度上能缓解上市公司的委托代理冲突，但它也是一把双刃剑。按照理性经济人假说，控股股东具有从自身利益最大化出发制定现金股利政策的倾向。国内研究文献我国上市公司股利政策很大程度上与大股东套取现金和转移资金的企图有关。目前，控股股东利用现金股利的派发攫取私利，恶意派现的问题也越来越也严重。过高的现金股利不仅成为大股东套取现金与转移资产的一种手段，而且会减少上市公司内部的可活动资产，导致其由于缺乏资金而错过良好的投机会。而机构投资者作为一种理性的外部投资者，出于自身利益，在督促公司内部派发现金股的同时，又要监督派发现金股的水平，使其控制在一个合理的范围内。在此，提出机构投资者持有比例越高，现金股利作为减少代理成本，进行监督的需求就越小，派发水平会降低。

四、结语

本文在现有文献研读基础上认为机构持股较多的上市公司既能帮助中小投资者共享被投资公司更多的利益成果，又能防止大股东利用利用现金股利套现的行为，过高利润而侵害中小投资者的合法权益。虽然，机构持股能发挥公司治理的积极效应，保护中小投资者的合法权益，但是，由于目前我国机构投资者的规模还不够大，加上资本市场的运行还不够成熟，监管还不够完善，与国外成熟资本市场机构投资者相比，我国机构投资者所处的法制条件、参与公司治理的市场环境以及其自身条件都存在较大差距，对公司绩效与现金股利政策影响相当有限，因此我们仍要大力发展机构持股，借助机构投资者的优势，理性维护中小投资者的合法权益。（作者单位：山东财经大学会计学院）

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