货币政策、融资约束与企业投资

喻坤　邹楚沅

摘要：已有文献对宏观经济政策与微观企业行为相结合的研究较少，文章则探讨了货币政策对微观企业投资的作用机制和传导渠道。分析发现，货币政策会通过影响企业外部融资约束，从而对企业投资产生冲击。进一步，货币政策对民营企业投资的冲击显著大于对国有企业的冲击，反映民营企业更容易受到外部融资约束。因此，纠正信贷市场扭曲，缓解民营企业融资约束对于推进民营经济平稳发展具有重要意义。

關键词：货币政策冲击；所有权性质；信贷融资约束；企业投资

一、 引言

随着我国经济改革的深入和全球经济金融一体化程度的提高，经济波动的频率和幅度都在不断增加，货币政策逐渐成为政府平抑经济短期波动的重要政策工具。同时，我国经济的高速增长比较依赖持续的高投资拉动，而除了政府投资之外，投资行为的另一个重要主体便是企业，因此，研究微观企业投资行为应该是理解宏观投资特征的基础。而对于企业自身来讲，投资行为也是决定企业未来增长和企业价值的重要决策之一。

然而，以往文献对企业投资行为的研究主要集中在对企业内部影响因素的分析方面，而较少有文献直接分析宏观经济政策的影响，如Fazzari等（1988）等均指出了企业内部现金流对投资具有显著的作用，而Abel和Blanchard（1986）则探讨了销售收入对企业投资行为的具体作用机制。Lang等（1996）考察了企业的负债水平对投资的影响效果。国内方面，姜国华、饶品贵（2011）基于对国内财务和会计领域研究的回顾，也指出国内对宏观经济政策的研究和对微观企业行为的研究存在一定程度的割裂，而对于宏观经济政策与微观企业行为的之间关系的研究仍然非常缺乏。

关于货币政策对实体经济和企业行为的作用机制和传导渠道，早期的利率传导渠道或新古典传导渠道（Neoclassical Transmission Channel）认为，利率的变动会影响企业的资本成本，从而对企业投资行为产生影响（Jorgensen，1963）。需要注意的是，新古典渠道下，利率一方面会影响企业外部借贷成本，同时也会影响内部资本的机会成本，因此，该渠道没有区分企业内部资金和外部资金的差异。Bernanke和Gertler（1995）则进一步指出由于信息不对称的存在，资本市场往往是不完美的，从而企业的内部资金与外部资金往往存在成本上的差异，即存在外部融资溢价。而货币政策会通过影响企业的外部融资溢价，进而对不同企业和部门产生不同的作用，他们将这一作用机制称为货币政策的信贷传导渠道（Credit Channel）。

国内文献对于货币政策对实体经济传导机制的研究主要集中在宏观和中观层面，而基于微观层面的研究仍然较为缺乏。刘金全（2002），王立勇、张代强和刘文革（2010）等分析了货币政策对宏观产出和价格水平的冲击效果。闫红波和王国林（2008）则从行业层面探讨了货币政策冲击的行业异质性效果。王先柱、毛中根和刘洪玉（2011）则分析了我国货币政策的区域效应。

通过以上分析可以发现，国内文献对于货币政策对微观企业行为的研究仍然处于起步阶段，大部分文献并没有进一步探讨货币政策对微观企业的具体作用机制和传导渠道。因此，本章将重点从微观层面分析我国货币政策对企业投资行为的冲击和异质性作用效果。

二、 理论分析和假说

1. 货币政策传导渠道。货币政策通过企业正式融资影响企业投资的渠道包括了新古典传导渠道和信贷渠道。在新古典传导渠道下，利率的变动会影响企业的资本成本（包括机会成本），从而对企业投资产生影响。但是新古典传导渠道并没有区分企业内部融资和外部融资的差异。然而，考虑资本市场并非完美，企业内部管理者与外部投资者的信息不对称的存在，导致企业内部资金和外部资金的成本存在明显差异，即存在外部融资溢价，基于此，信贷渠道则认为货币政策会通过影响企业的外部融资溢价而对不同类型的企业产生异质性的作用，这就使得货币政策对企业投资的冲击存在着一种放大效应。

为了检验货币政策的信贷传导机制，本文借鉴Rajan 和Zingales（1998）的方法，构建衡量外部融资依赖度（FD）的指标，其具体计算方法如（1）式所示：

FD=■（1）

其中，调整后的现金流=经营性现金流+存货的减少+应收账款的减少+应付账款的增加，资本支出采用企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金度量。同时，为了消除企业层面内生性因素的影响，进一步定义行业层面的外部融资依赖度，即根据每一年每个行业内所有企业的外部融资依赖度的中位数作为当年该行业的外部融资依赖度的度量。此外，考虑到FD指标数值规模较大，本文进一步将其标准化到[0，1]的区间。

Rajan和Zingales（1998）指出，行业的外部融资依赖度（EFD）实际上反映了该行业对外部资金的需求状况。而企业所在行业的外部融资依赖度越高，也表明企业对外部融资溢价变动的风险敞口越大。同时，在货币政策的信贷传导渠道机制下，货币政策变动会对企业的外部融资溢价产生影响，从而，如果货币政策的信贷渠道存在，那么，货币政策对于外部融资依赖度较高行业内的企业的冲击应该更加明显：货币政策紧缩时，企业投资降低幅度应该更大，而货币政策宽松时，企业投资行为增加幅度也更大。基于此，得出假说1：

H1：货币政策冲击对外部融资依赖度越高的企业的投资行为影响越大。

2. 融资约束与货币政策异质性作用。同时，以往研究表明，在我国资本市场上，民营上市企业比国有上市企业面临更为严重的信贷融资约束，并且当货币政策紧缩时，民营企业的融资约束问题会进一步加重（叶康涛、祝继高，2009）。基于此，本章也进一步区分企业的所有权性质，考虑到民营企业的外部融资溢价对货币政策的变动会更加敏感，因此，如果货币政策信贷渠道存在，那么货币政策变动对民营企业投资的冲击应该比对国有企业的冲击更为明显：即货币政策紧缩时，外部融资依赖度越高的民营企业的投资下降的越明显，相反，货币政策宽松时，外部融资依赖度越高的民营企业的投资上升的也越明显。然而，货币政策对于不同外部融资依赖度的国有企业的投资的作用应该无显著差异。基于以上分析，可以得到假说2：

H2：基于货币政策信贷传导渠道，货币政策冲击对民营企业投资的作用显著大于国有企业。

三、 模型、变量及样本

基于以往文献对企业投资决策的影响因素的研究（Hubbard et al.，1993；Lang et al.，1996），本文使用的企业投资的基本实证模型如（2）式所示，

Investit=？琢0+？茁1Stateit-1+？茁2Cashflowit-1+？茁3Tobinqit-1+？茁4Sizeit-1+？茁5Leverit-1+？茁6SEOit-1+？滋j+？酌t+？着it（2）

其中，下标i，j，t分别表示企业、行业、年份，α和β为估计参数，具体的变量定义如表1所示。

为了检验本文的假说，在实证模型（2）式的基础上，我们进一步引入货币政策与外部融资依赖度的交互作用，得到（3）式：

Investit=？琢0+？籽1FDjt-1*MPt+？籽2FDjt-1+？茁1Stateit-1+？茁2Cashflowit-1+？茁3Tobinqit-1+？茁4Sizeit-1+？茁5Leverit-1+？茁6SEOit-1+？滋j+？酌t+？着it（3）

其中，MP和FD分别表示货币政策和外部融资依赖度的度量，本文使用的货币政策度量主要为加权贷款利率的变动（DRate）。为本文主要关注的估计参数，反映了货币政策通过外部融资依赖度对企业投资行为的作用的大小。其他变量含义与（2）式相同。需要注意的是，（3）式中没有直接引入货币政策的单独项，这主要是因为货币政策单独项的信息涵盖在了时间固定效应中。

本文采用的样本为2003年～2013年我国全部A股上市企业数据，数据来源于CSMAR数据库，剔除了金融类和ST的上市企业。同时，由于公司上市前后企业可能存在盈余操纵行为，并且企业获取IPO融资也会对其投融资行为产生较大影响，因此同样剔除企业上市后前两年的观测。宏观层面货币政策变量的数据主要来自于人民银行。此外，对于所有企业层面的连续变量，采用Winsorize的方法对首尾1%的数据进行处理，以消除极端值的影响。

四、 实证结果分析

表2给出了企业投资行为以及货币政策的作用效果估计。列（1）给出了实证模型（2）式的估计结果，可以看出，State的系数显著为负，表明国有企业的投资率水平整体上要低于民营企业，Cashflow的系数显著为正，表明企业现金流的增加会促进企业投资的增加，同时Tobinq的作用同样为正且显著，反映投资机会越好，企业投资也越多。Size的系数显著为正，这说明企业的投资具有一定的规模效应，而Lever的作用显著为负，与Lang等（1999）的结果一致。高负债率一方面可能通过强制企业还本付息，可以抑制过度投资行为，另一方面也可能造成了投资不足，因为大部分投资回报会由债权人获取。此外，企业增发配股（SEO）对投资也有正向的促进作用。

表2的列（2）基于加权贷款利率变动（DRate）度量了货币政策，并检验了货币政策冲击对企业投资作用的信贷传导渠道（实证模型（3）式）。结果表明，货币政策度量（MP）与外部融资依赖度（FD）的交互项系数在5%显著性水平下显著，表明外部融资依赖度越高的企业的投资受到货币政策变动的冲击的确越大。具体而言，货币政策紧缩时（贷款利率上升），外部融资依赖度越高的企业投资下降的越明显，相反，货币政策宽松时（贷款利率下降），外部融资依赖度越高的企业的投资上升的越明显。因此，假说1得到验证。

为了检验假说2，表2中列（3）和列（4）进一步区分了不同所有权性质的企业。比较货币政策对国有和民营企业投资行为的作用差异可以发现，货币政策冲击对民营企业的投资具有显著的影响：外部融资依赖度越高的民营企业受到货币政策的冲击也越严重。而国有企业投资对货币政策冲击并不敏感。这一结果表明货币政策的信贷传导渠道对民营企业的作用更加显著，而对国有企业冲击则较小，支持了假说2。

五、 结论及政策建议

货币政策对微观企业投资行为的作用机制在以往文献（尤其是国内文献）中鲜有讨论，基于此，本文探讨了货币政策对企业投资行为的作用和传导渠道。货币政策的新古典作用渠道认为利率变动会通过影响企业的资本成本，而信贷渠道进一步考虑了企业内外部融资成本的差异，并指出货币政策变动会影响企业的外部融资溢价，从而对企业投资的作用存在放大效应。实证结果表明，货币政策对外部融资依赖度越高的企业的投资冲击越大，这表明我国货币政策对微观企业投资行为作用的信贷渠道的确存在。而考虑到民营企业融资约束在货币政策紧缩时更为严重，即民营企业的外部融资溢价对货币政策冲击更加敏感，货币政策通过信贷渠道对民营企业投资行为的冲击比国有企业也更大。

近年来，我国货币政策调控日益频繁，然而，信贷市场结构的扭曲导致民营企业受到货币政策的冲击更严重，这显然不利于民营经济的平稳健康发展。因此，政府应该大力减少对信贷资源配置的干预，缓解民营企业和中小企业的融资约束问题。十八届三中全会也指出全面深化改革的关键在于要让市场在资源配置过程中发挥决定性的作用，在当前以国有企业为主导的工业行业产能普遍过剩，经济增速不断下滑的背景下，理顺市场扭曲，推进民营经济发展的意义更加重大。

参考文献：

[1] 姜国华，饶品贵.宏观经济政策与微观企业行为——拓展会计与财务研究新领域[J].会计研究，2011，（3）：9-18.

[2] 刘金全.货币政策作用的有效性和非对称性研究[J].管理世界，2002，（3）：43-51.

[3] 王立勇，张代强，刘文革.开放经济下我国非线性货币政策的非對称效应研究[J].经济研究，2010，（9）：4- 16.

[4] 王先柱，毛中根，刘洪玉.货币政策区域效应——来自房地产市场的证据[J].金融研究，2011，（9）：42-53.

[5] 闫红波，王国林.我国货币政策产业效应的非对称性研究——来自制造业的实证[J].数量经济技术经济研究，2008，（5）：17-30.

[6] 叶康涛，祝继高.银根紧缩与信贷资源配置[J].管理世界，2009，（1）：22-28.

[7] Abel， A.， Blanchard， O.Investment and sal- es： Some empirical evidence[R].NBER Working papers，1986.

[8] Bernanke， B.，Gertler， M.Inside the black box： The credit channel of monetary policy transmission[J].Journal of Economic Perspectives，1995，9（4）：27-48.

[9] Lang， L.Ofek， E.and Stulz， R.Leverage， investment and firm growth[J].Journal of Financial Economics，1996，40（1）：3-29.

[10] Rajan， R.Zingales， L.Financial dependence and growth[J].American Economic Review，1998，88（3）：559-586.

基金项目：中央高校基本科研业务费专项资金项目（项目号：201122G008）；复旦大学2013年研究生创新基金项目。

作者简介：喻坤（1986-），男，汉族，湖北省襄阳市人，复旦大学管理学院财务金融系管理学博士生，研究方向为货币政策、企业投资；邹楚沅（1987-），男，汉族，湖南省岳阳市人，厦门大学经济学院中国能源经济研究中心经济学博士生，研究方向为产业经济学。

收稿日期：2015-05-10。