行业景气度、内部控制与非效率投资

于雪彦　牛盼强

摘要：文章以2010年～2012年沪深A板上市公司为样本，实证检验行业景气度与非效率投资之间的关系及非效率投资对内部控制的影响。结果表明：行业景气度水平越高时，过度投资水平越高，但是行业因素对投资不足没有显著影响；景气度较高行业中，过度投资水平越高，内部控制水平越高，但是对于景气度较低行业，过度投资与内部控制不存在显著关系；投资不足与内部控制无显著关系。

关键词：行业景气度；非效率投资；内部控制

一、 引言

2008年5月，我国财政部、证监会、审计署、银监会和保监会五部委颁布了《企业内部控制基本规范》，为我国内部控制的全面实施拉开了序幕。内部控制旨在提高企业经营管理水平和风险防范能力，促进企业可持续发展。那么，过度投资水平较高的企业，尤其对于处于景气度较高行业中的企业会否通过加强内部控制，旨在有效遏制过度投资，提高资源配置效率，提高企业绩效？本文旨在研究行业景气度、非效率投资与内部控制与的关系。

二、 文献综述及研究假设

1. 非效率投资动因。非效率投资包括过度投资与投资不足两种情况。从公司价值层面角度出发，过度投资指接受对公司而言并非最佳的投资机会，尤其是NPV<0的项目，其危害在于降低资金配置效率，损害股东利益。投资不足时指企业放弃NPV>0的项目，损害债权人利益，从而降低企业价值。

理论界对过度投资的动因进行了深入的研究，主要归于代理成本和经理人过度自信。

由于代理问题的存在，经理人和股东对于项目风险偏好存在差异。Jensen和Meckling（1976）指出所有权和经营权分离情形下，经理人员并不会将多余现金流返还给股东，而是根据自身效用最大化进行投资。为了获取更多的私人利益，经理人倾向于扩大企业投资规模以增加其可控制的资源，因此他们宁愿将企业内部的自由现金流投向净现值为负的项目而不是使企业价值最大化的项目，从而导致过度投资（Jensen，1986）。Grossman和Hart（1986）认为没经理人可通过增加资本控制权获得更多私人收益，且该私人收益与投资产出成正比。Hart 和 Moore（1995）证实了经理人帝国建造倾向（Empire-building Tendency），且这种倾向与企业的投资成正比。由此可见，在委托代理假设下，经理人-股东利益冲突易导致过度投资。

行为金融学认为投资决策是一个心理过程。Heaton（2002）在其模型中指出，当面临NPV<0的项目时，假若仍然利用自由现金流模型进行投资决策，过度乐观的管理者可能会高估现金流，从而导致过度投资。该论断得到许多实证研究的证实（Malmendier & Tate，2005；Ben-David， Graham & Harvey，2006；Glaser、Schers & Weber，2007）。

近年来，过度投资成为国内学者研究的热点问题。一部分学者从代理成本角度出发，如魏明海等（2007）证实了国有企业的低现金股利政策促进过度投资，内外部治理的改善制约过度投资。楊华军等（2007）结合我国特殊的制度背景，发现地方政府控制和干预加剧过度投资，而金融发展可降低过度投资。另有学者从管理层本身出发，如姜付秀等（2009）指出管理层的教育水平、平均年龄与过度投资存在相关性。马润平等（2012）的研究表面管理层过度自信与过度投资正相关关系在中国同样存在，但现有治理机制尚不能对此进行有效约束。

经笔者文献检索，目前尚没有文章专门研究投资不足现象，多为跟过度投资放在一起进行研究。投资不足动因主要为信息不对称导致的融资约束。Bergstresse（2006）指出信息不对称导致投资不足。徐晓东（2009）指出投资不足与自由现金流负相关，外部融资缺口越大，企业越容易出现投资不足现象。

综上可见，目前研究过度投资及投资不足的文献较少直接考虑行业因素。行业提供了企业运行的中观环境，行业受到宏观经济政策的影响，从而影响企业微观决策，尤其是投资决策。行业景气程度较高时，业界投资机会较多，经理人的可选投资集增大，为了达到自己的帝国建造目的，经理人更可能选择对公司而言并非最佳的投资机会，尤其是净现值为负的项目。同时，置身于景气行业，由于对未来预期更加乐观，管理层更容易过度自信。对于投资不足现象，行业景气度较高时，容易吸引资金进入该行业，因此能有效缓解因融资约束导致的投资不足。

由上，提出本文假设1：

假设1_a：其他条件即定时，行业景气度越高，过度投资水平越高；

假设1_b：其他条件即定时，行业景气度越高，投资不足水平越低。

2. 内部控制。内部控制是在一定环境下，为了提高经营效率，充分有效的获得和使用各种资源，达到既定管理目标，而在单位内部实施的各种制约和调节的组织、计划、程序和方法（美国准则委员会，1972）。

国内关于内部控制的研究起步较晚。前期主要集中在内部控制框架体系的研究（崔志娟，2011；樊行健等，2011）。近几年，研究者开始对内部控制的经济后果开始关注。本质上，内部控制是内部公司治理的重要部分，是由治理层、管理层和其他人员设计和执行的一系列相互制约、相互监督的制度安排，旨在提高企业经营效率。完善的内部控制包括五要素：内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通和内部监督。内部控制能有效约束过度投资的原因在于：首先，内部控制将管理层权利关进“笼子”。完善的内部控制通过合理的权责分配及权利的相互制衡可以有效约束管理层权利，减少过度投资。其次，内部控制优化治理环境。完善的治理环境可以有效抑制过度投资。最后，内部控制可减少投资决策偏误。健全的风险评估可以有效防止因经理人员过度自信导致的过度投资。同时，控制活动可根据风险评估结果采取相应的措施，将风险控制在可企业可承受的范围。信息与沟通有助于管理层全方位了解所投项目的真实信息，最大限度的降低因信息不对称导致的过度投资。

过度投资水平较高企业会否通过建立严格的内部控制体系来遏制过度投资？投资不足企业会否通过建立严格的内部控制体系来向市场传递信号从而吸引更多资金？由此，我们提出本文的研究假说2：

假设2_a：其他条件既定时，过度投资水平越高，内部控制水平越高；

假设2_b：其他条件既定时，投资不足水平越高，内部控制水平越高。

同时本文还检验过度投资水平（投资不足）与内部控制关系是否收行业景气度影响，本文假设3：

假设3_a：其他条件既定时，行业景气度能够加强过度投资与内部控制的正向关系；

假设3_b：其他条件既定时，行业景气度能够加强投资不足与内部控制的正向关系。

三、 研究设计、样本选取与描述性统计

1. 主要变量衡量。

（1）行业景气度、内部控制。对于行业景气度测量，本文参照薛爽（2008）的方法。本文内部控制指数来自“迪博 中国上市公司内部控制指数”。该指标结合内部控制五大要素进行打分得出基本指标，并结合内部控制重大缺陷对基本指标进行修正。本文对其进行指数处理。

（2）非效率投资。本文参照Richardson（2006）过度投资模型来检验相关假设。该模型虽然遭到一些研究者的质疑，但相比Tobin-Q模型，能直接度量特定年份特定企业的投资状况。

Invt=？琢0+？琢1Gtowt-1+？琢2Levt-1+？琢3Casht-1+？琢4Aget-1+？琢5Sizet-1+？琢6Rett-1+？琢7Invt-1+？琢iIndustry+？琢jYear+？着t

其中Inv为当年新增投资，分为预期投资与非预期投资。其中预期投资与企业的成长机会（Grow）、资产负债率（Lev）、货币资金（Cash）、上市时间（Age）、企业规模（Size）、上年投资支出（Inv）及股票回报（Ret）相关。？着为非预期投资，？着>0代表过度投资，？着<0代表投资不足。其他变量定义见表1。

2. 研究设计。为检验假设1，本文设立如下模型：

X_invt=？茁0+？茁1Boomt+？茁2Ict+？茁3Boomt×Ict+？茁4Financet-1+？茁5Dualt+？茁6MI+？茁7State+？茁iIndustry+？着t（a）

其中X_invt取值分为Abs_invt（残差绝对值），Over_invt和Under_invt。参照同类文献，我们控制筹资活动现金流（Finance）、董事长与总经理是否两职合一（Dual）和管理费用占收入比例（MI），同时对产权性质（State）和行业效应（Industry）加以控制。根据假设1，我们预期？茁1为正。

为检验假设2与假设3，本文设定如下模型：

ICt=？酌0+？酌1X_invt+？酌2Boomt+？酌3X_invt×Boomt+？酌4Casht+？酌5Levt+？酌6Sizet+？酌7Rett+？酌8Grovt+？酌9Dual+？酌10State+？酌11Aget+？酌12Financet+？酌13MIT+？酌iIndrstry+？着t（b）

其中IC为中国上市公司内部控制指数取对数。其他变量同模型a和Richardson模型。

3. 樣本选取与描述性统计。为了保持政策的一致性，本文采用了沪深二市主板市场A股上市公司2010年～2012年的数据作为初始研究样本。由于模型1用到前一年度数据，我们采用了2009年～2012年度的数据。在剔除ST公司、当年IPO公司、金融类公司、净资产为负，共得到4543个观测值。其中，财务类数据来自国泰安数据库（CSMAR），内部控制数据来自胡为民的《中国上市公司内部控制报告（2012）》。

经统计分析发现，过度投资均值为0.091 8，投资不足均值的绝对值为0.045 8，明显低于过度投资均值，表明虽然过度投资样本（1 514）低于投资不足样本（3 092），但就研究样本而言，过度投资程度高于投资不足程度。过度投资企业内部控制均值（6.549 9）略高于投资不足企业（6.523 0），行业景气度均值（0.500 7）略高于投资不足企业（0.446 7）。这在一定程度上证实本文假设，行业越景气，过度投资越严重，更需要严格的内部控制来抑制过度投资。限于版面，具体表格有需要者可以向笔者索取，不再列出。

四、 实证结果分析

1. 行业景气度对非效率投资的影响。表1给出了模型a的实证结果。当因变量为非效率投资时，Boom的系数在1%水平下显著为正，表明行业越景气，非效率投资现象越明显。当因变量为过度投资时，Boom系数在5%水平下显著为正，这表明行业越景气，过度投资水平越高。假设1_a得到支持。当因变量为投资不足时，Boom系数不显著，表明行业对投资不足类的非效率投资没有显著影响。假设1_b没有得到支持。可见，在非效率投资模型中，Boom系数的显著性主要由过度投资类样本贡献的。有学者进行非效率投资分析时将过度投资与投资不足进行同样处理，此种处理方式存在不妥，应分过度投资和投资不足两种情况分别进行讨论。

2. 非效率投资对内部控制的影响。表2给出了非效率投资对内部控制影响的回归结果。限于版面仅列示有交乘项的模型结果。当X_inv为Over_inv时，解释变量仅为Over_inv时，其系数在1%水平下显著为正，说明过度投资水平越高，内部控制水平越高。假设2_a得到证实。解释变量仅为Boom时，其系数在1%水平下显著为正，说明行业景气度越高，内部控制水平越高。加入交乘项后，Over_inv*Boom的系数在5%水平下显著为正，Over_inv不显著，说明过度投资对内部控制的正向影响仅存在于景气指数较高行业中。假设3_a得到证实。

当X_inv为Under_inv时，解释变量仅为Under_inv时，其系数在10%水平下显著为正，说明投资不足水平越低，内部控制水平越高。这与本文假设2_b相反。解释变量仅为Boom时，其系数在5%水平下显著为负，说明行业越景气，内部控制质量越低。加入交乘项后，Over_inv*Boom的系数不显著。假设3_b也没有得到支持。可能的原因是，对于投资不足企业，内部控制质量受行业因素和企业本身财务状况因素影响较大。

当X_inv为Abs_inv时，解释变量仅为Abs_inv时，其系数在1%水平下显著为正，说明非效率投资水平越高，内部控制水平越高。解释变量仅为Boom时，其系数不显著，表明全样本来看行业景气度对内部控制没有显著影响。加入交乘项后，Abs_inv*Boom的系数在5%水平下显著为正，说明对于景气指数比较高的行业，非效率投资水平越高，内部控制水平越高。对于景气指数较低行业，非效率投资水平与内部控制不存在显著的正向关系。

综合对比表2的结果，可以看出全樣本模型结果主要由过度投资模型贡献，这说明虽然过度投资样本少于投资不足样本，但是企业过度投资水平要高于投资不足水平。

五、 结论

以沪深两市主板市场A股上市公司2010年～2012年的数据为样本，本文实证检验了行业景气度对非效率投资的影响及非效率投资对内部控制的影响。结果显示：我国上市公司中非效率投资还是以过度投资为主，虽然投资不足样本多于过度投资样本；行业景气度水平越高时，过度投资水平越高，但是行业因素对投资不足没有显著影响；景气度较高行业中，过度投资水平越高，内部控制水平越高，但是对于景气度较低行业，过度投资与内部控制不存在显著关系；投资不足与内部控制无显著关系。

参考文献：

[1] Richardson， S.Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，（11）：159-189.

[2] Jensen M.，Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance， and Takeovers[J]， Ameri- can Economic Review，1986，76（2）：323-329.

[3] Bergstresser， Daniel.Discussion of Overinves- tment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2-3）：191-202.

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[6] 任泽平，陈昌盛.经济周期波动与行业景气变动：因果联系、传导机制与政策含义[J].经济学动态，2012，（1）：19-27.

[7] 姜付秀，伊志宏，苏飞，黄磊.管理者背景特征与企业过度投资行为[J].管理世界，2009，（1）：130-139.

基金项目：教育部人文社会科学基金青年项目“制度嵌入的区域创新体系中产业只是基础配置研究”（项目号：12YJC630145）。

作者简介：于雪彦（1983-），女，汉族，山东省滨州市人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生，研究方向为投资效率、会计政策；牛盼强，（1978-），男，汉族，河北省晋州市人，上海大学影视艺术技术学院硕士生导师，上海会展研究院院长助理、特约研究员，上海交通大学管理学博士，研究方向为科技传播与创新管理、会展经济与管理。

收稿日期：2015-05-11。