互联网金融对传统货币政策影响的实证研究——基于第三方支付视域

张文庆，李明选，孟 赞

(上海社会科学院部门经济研究所，上海 200025)

一、互联网金融对货币供需的冲击

互联网金融对货币需求的冲击主要指互联网金融中货币的滞留效应和电子货币影响。

互联网金融中货币的滞留效应是指由于互联网交易的需求而必要的滞留在互联网金融机构中的货币资金。由于互联网金融已经发展到了相当大的规模，因此其货币的滞留效应，以及由此带来的问题及风险，应该得到我们充分的重视。

互联网金融中的滞留货币(沉淀资金)主要来源于第三方支付交易。由于我国在信用制度上存在着发展缺陷，导致我国基于互联网的线上交易发展非常缓慢，第三方支付机构的出现极大促进了我国第三方支付的交易量，使我国的电子商务得到迅速的发展。在此过程中，第三方支付形成了大量的沉淀资金，以我国支付机构之一支付宝为例，截至2013年底，支付宝的实名注册用户突破3亿，日交易额超过25亿元人民币，日交易笔数超过3400万笔。按照一笔支付交易周期为7天计算，由此产生的沉淀资金为175亿人民币。截至2013年底，我国第三方支付机构已经超过50家，沉淀资金的数目巨大，由此会带来很多潜在的风险。而目前我国的监管法律条文中还没有完全针对第三方沉淀资金管理的规定。

电子货币的出现是货币发展形态的一次跃变，根据巴塞尔协议将电子货币定义为在零售支付机制中，通过销售终端、不同电子设备、公开网络执行支付的储值产品和预付机制。①陈翔:《电子货币的特性及其对货币供给体系的影响》，《温州大学学报》2003年第3期。目前我国国内对电子货币的定义中主要将电子货币作为一种新的支付方式，是计算机及互联网技术应用于金融领域的产物，它既包括基于金融专用网络，以卡基为形式的电子货币，也包括通过互联网，具有其他交易支付方式的电子货币，强调其支付流程和支付手段的功能。

我国电子货币的发展相对较落后，从1993年开始银行卡业务逐渐起步。2013年全年，全国累计发行银行卡42.14亿张，较上年增长19.23%。根据央行公布的2013年支付体系运行总体情况，2013年，全国共办理非现金支付业务501.58亿笔，金额1607.56万亿，同比分别增长21.92%和24.97%;移动支付业务16.74亿笔，金额9.64万亿，同比分别增长212.86%和317.56%②数据来源:《2013年支付体系运行总体情况》。。从数据中，我们可以看出我国电子货币支付业务在数量和总交易量上已经达到了很高的规模。

电子货币的迅速发展也会对我国货币的需求产生影响，根据西方经典的货币需求理论，我们可以从以下几个方面进行分析。

第一，基于费雪方程的分析，mv=pq，由于电子货币的出现大大减少了人们转账和交易支付的时间，同时人们在交易中也减少了对现金支付的需求，因此，货币流通速度v增加，在价格水平和生产总量均保持不变的情况下，货币需求m减少。

第二，基于凯恩斯的流动性偏好理论，人们持有货币需求分为交易性需求、预防性需求和投机需求。③贯生龙:《浅论网络货币对传统金融理论的影响》，《广西金融研究》2005年第6期。由于电子货币交易具有即时、高效的特点，部分交易性需求由电子货币代替，因此这部分持币需求将减少;④王倩，纪玉山:《电子货币对货币供应量的冲击及应对策略》，《经济社会体制比较》2005年第4期。货币的投机性需求对利率是很敏感的，当电子货币的高流动性使得资本市场的资金不断的往高收益市场进入，这将增大市场利率敏感性，即电子货币交易同时会增加货币投机性需求。

由于电子货币具有一定的内生性，会加大央行对其控制力度，同时传统的货币供给也具有一定的内生性即需求创造供给，那么我国目前以货币供给量为中介目标的调控方式，应充分考虑目前电子货币的发展及其影响。

二、第三方支付对于货币供需影响的理论依据及途径

准确地说，第三方支付电子货币其实是用户在第三方支付平台开立虚拟账户，交易双方从网络银行账户向虚拟账户充值形成电子货币，在买卖过程中，交易双方可以跨越银行账户，直接借助虚拟账户中的电子货币完成资金支付，电子货币仅仅在虚拟账户之间流通，必要时也可以兑换电子货币为传统货币。⑤贾丽平:《网络虚拟货币对货币供求的影响及效应分析》，《货币理论与政策》2009年第8期。第三方支付电子货币具有高流动性和现金替代性，这两个性质决定了其对于货币需求的影响，主要从替代效应和乘数效应两个方面进行分析。⑥周光友:《电子货币视角下货币流通速度下降原因的实证分析》，《财经理论与实践》2007年第1期。

第一，替代效应。电子货币在支付交易过程中具有低成本和便捷性，可以替代传统货币的存取，大大加快了货币的流通速度。伴随着网上购物的迅速发展，第三方支付电子货币对现金替代性越来越明显，降低货币需求。如图1所示。

从图1中我们可以看出从2003年到2012年，我国社会中流通的通货保持稳定，总量变化不大，而我国的社会总支出却一直在迅速增加，M0与GDP的比值保持相对稳定，说明了我国电子货币的发展对流通中现金的替代作用较为明显。

图2显示基础货币的主要组成比例变化。

图1 流通货币与GDP的比值

图2 流通中货币、金融机构存款占比

从图2可以看出流通中的货币与金融机构的存款随着基础货币增发增长程度不一样，其中金融机构的存款增长幅度明显远大于流通中货币的增长幅度，流通中的货币与基础货币的比例从2006年以后逐年下降。随着货币电子化程度越来越高，基础货币结构中流通中的货币所占比例逐年下降。而且随着电子商务的不断发展，支付宝、虚拟货币等第三方多媒体支付手段的出现，加速了货币电子化进程。

第二，货币乘数效应。货币乘数理论是货币政策的重要理论依据。第三方支付电子货币会增加货币乘数①章晶:《论电子货币对中央银行货币乘数的影响》，《中南民族大学学报》2005年第1期。，促进货币内生性增长，可以从三个方面进行分析。②周光友:《电子货币视角下货币流通速度下降原因的实证分析》，《财经理论与实践》2007年第1期。

1.电子货币的特点是流通性高。商业银行在资金相对短缺的时候能够快速进行融资，这样银行可以适当减少超额准备金的提取，使货币供给增加。

2.电子货币的使用可以减少人们持有现金的需求，降低现金漏损率，增加货币供给。

3.电子货币增加了资金支付结算的效率，现金和活期存款所占的比重同时下降，而收益率相对较高的定期存款所占比重则上升，货币乘数增大。

三、第三方支付的发展现状

我国的第三方支付的概念最早是由马云在达沃斯经济论坛上首先提出来的，强调其对交易过程中建立信任的重要作用，第三方支付平台可以很好的解决电子商务过程中的信息不对称和交易安全问题。可以说第三方支付平台为我国电子商务的发展带来了契机。目前一般将第三方支付定义为以非银行机构的第三方支付机构为信用中介，借助互联网平台，与银行签订协议，最终实现在消费者和商家之间建立交易支持的平台。

2013年底我国获得第三方支付牌照的企业达到200多家，其中互联网支付牌照80个，地域以北上广为主。现在国内处于领先的第三方支付平台有支付宝、财付通、快钱、银联在线、汇付天下等，以2013年第二季度第三方互联网市场交易规模为例，支付宝在第三方互联网支付市场份额中占据了主导地位，达到了48.7%，财付通也占到了20%。从2012年到2013年我国第三方互联网支付得到了快速发展，2013年第三方互联网支付交易额占第三方总交易额的29.4%。

在第三方支付行业中，银联体系仍然占据主导地位，市场份额达到39.8%，互联网巨头派达到28.9%，独立支付派达到17%。其他支付派占据了接近15%的份额。我们从数据中看出，2013年互联网巨头派第三方支付迅速发展，其市场份额已与银联派较为接近。

第三方支付可以分为线下收单交易、互联网支付和移动支付。从2005年开始第三方支付经历了一个快速发展的过程，增速平均都在90%以上。2013年之所以成为中国互联网金融发展元年，主要源于以“宝宝集团”为代表的互联网理财产品带动互联网和移动支付迅速发展。从第三方支付交易总量来看，2013年我国第三方支付达到172000亿元。2013年我国第三方支付还呈现出了一些新的特点:2013年第三方互联网支付继续快速发展，增速有所放缓，移动支付领跑支付行业。整体第三方支付发展逐渐成熟，移动支付取得突破，由线上逐渐向线下渗透。①艾瑞咨询网:2013互联网金融盘点。

四、第三方支付工具交易量对货币供应量影响的实证分析

(一)变量选择及模型建立

根据对我国第三方支付的发展现状和第三方支付对货币供给影响的理论分析，我们选择基于货币乘数理论的货币乘数M1和货币乘数M2作为被解释变量，以第三方支付总额与货币供给M2的比值作为解释变量，定义为第三方支付货币电子化(EM)。②唐平:《电子货币对M1和M2的货币乘数影响及比较分析》，《重庆工商大学学报》2004年第6期。

货币乘数M1表示为狭义货币供给与基础货币MB的比值;货币乘数M2表示为广义货币供给与基础货币MB的比值，其中基础货币为社会流通的通货与银行准备金之和。我国货币供给、准备金和第三方交易额原始数据(季度)如表1所示。

表1 货币供给、准备金和第三方交易额

数据来源:wind资讯

整理得到变量 M1、M2和 EM，如表2所示。

为了分析货币乘数M1与EM以及M2与EM的关系，M1、M2为了使数据更具有平稳性分别取对数，分别建立回归方程:

方程1:lnM1=α0+α1lnEM

方程2:lnM2=β0+β1lnEM

(二)模型检验及结果

首先对各变量进行ADF平稳性检验，以确定是否会出现伪回归问题。货币乘数M2的变量检验结果，如表3所示。

表2 变量M1、M2和EM数据

表3 M2平稳性检验

ADF的检验结果表明在1%的显著水平下变量为平稳序列。同理对M1和EM进行ADF检验，拒绝存在单位根，表明原序列为平稳序列。最后根据模型分别进行回归，结果如表4所示。

表4 M2影响的回归结果

从回归结果可以看出，EM系数的t检验值较小，没有通过显著性检验，即EM(第三方支付货币电子化)对货币乘数M2影响不显著。同理对M1的回归分析，如表5所示。

表5 M1影响的回归结果

由表5可以看出:M1的回归结果中变量EM的t值较大，通过了显著性检验，即EM对货币乘数M1的影响是显著的。

从以上两个模型的回归结果中可以看出，第三方支付货币电子化与货币乘数呈负相关关系，说明第三方支付电子货币对于传统货币具有替代作用，同时检验结果表明第三方支付对货币供给M2的影响不明显，对货币供给乘数M1的影响是显著的。这表明目前我国第三方支付替代的主要是流通中的现金和活期存款，对储蓄和单位定期存款的影响较小。从另一个方面说明了广义的货币供给(M2)相对稳定的特性。从检验结果来看，第三方支付使货币创造变少，但目前整体影响不大，因此对我国货币层次的划分基本不会改变太多。

随着第三方支付对传统支付方式的不断渗透，对我国目前的经济发展和金融货币市场的影响会越来越强，不仅对流通中的现金和活期存款，同时还会进一步对单位活期存款产生影响，进而使得M1从M2更多的流动，进而对目前的货币层次产生影响。

五、政策建议

随着互联网金融的日益升温，以余额宝、财付通为代表的第三方支付已经成为电子商务发展的重要力量，是对传统金融体系的进一步创新，推动了社会信用体系建设，为经济发展做出了巨大的贡献。以支付宝为代表的第三方支付机构的出现，有效地解决了制约电子商务发展的诚信和支付难题，把中国电子商务发展推向了新的高潮。本文以第三方支付工具为研究对象，分析了余额宝为代表的互联网理财对传统银行市场的影响、p2p网贷对于资本市场成本的影响，最后从实证的角度分析了第三方工具交易量对我国货币市场的影响，得到以下两点结论及建议。

第一，第三方支付平台的职能为互联网带来了便利，同时也给传统的金融体系带来了影响和冲击，会造成金融市场的不稳定性加剧。一方面，第三方支付电子货币的高速流通和对现金的高替代性会对货币市场产生很大的影响，从实证结果也可以看出，第三方支付工具交易量对于M2的影响是显著的;另一方面，由第三方网络信用所引发的道德风险、沉淀资金、套现、洗钱问题也给金融监管带来了挑战。

第二，应尽快完善对第三方支付监管的法律、法规，促使第三方支付机构健康发展，一方面要从法律上确认第三方支付机构支付清算组织的合法性，要在准入、经营、退出、监管主体、资金监管等方面给予有效的监管;另一方面第三方支付机构也要从自身做起，塑造核心竞争力，提高盈利能力。尽管发展过程中还存在身份不确定、监管不完善等诸多问题，但应当将第三方支付清算组织的牌照确定下来，并予以适当的监管，使其能为我国经济发展做出更大的贡献。