企业并购重组中的买壳与卖壳分析

摘 要：企业并购重组已成为资本市场配置资源的重要手段，由于直接上市耗费时间较长，很多企业选择借壳上市，因此买壳与卖壳频现于企业的并购重组中。本文将主要针对万好万家的并购重组活动，从多角度对其“买壳”和“卖壳”过程进行分析，探究其并购重组的动机、各利益主体得失及资产重组结果。

关键词：并购重组；资产置换；买壳；卖壳

作为资本市场配置资源的重要手段，企业并购重组层出不穷并日益复杂化和巨额化。由于直接上市耗时较长，很多企业选择借壳上市，因此买壳与卖壳频现于企业的并购重组中。从2006年到2011年这短短的几年中，代码为600576这只股票多次因公司筹划重大资产重组的事宜而停牌、复牌。在它的身上，资本运营被运用的淋漓尽致。这只股票的名字叫做“浙江万好万家实业股份有限公司”。在万好万家身上，最引人注目的就是2006年的“买壳”和2009年的“卖壳”过程。这两次的并购重组，旗下的核心资产置入又置出，计划买进又卖出，使得股价也随之波动。本文将主要针对万好万家“买壳”和“卖壳”的过程进行分析，从多角度研究其并购重组的动机，分析各相关利益主体的得失，并通过财务报表及相关公告对资产重组结果进行研究。

一、案例概况

万好万家是通过借壳*ST庆丰登陆资本市场的。零六年，无锡的国联纺织集团和浙江的万好万家集团之间签订《股权转让协议》，这其中规定，孔德永持大部分高达百分之八十多的股权的万好万家在无锡国联纺织集团以每股分2.497元的价格收购114471193股的ST庆丰，价格为二十八万元多人民币，收购的114471193股的股份占股约百分之五十九，因此，万好万家集团占其控股权。在同一年的两个月之后，浙江的万好万家集团又签署了《资产置换协议》，*ST庆丰以全部资产（短期投资除外）和负债，将和所属万好万家集团的浙江新宇之星的全部股权、万家房地产开发有限公司股权的百分之九十九和白马大厦第12层写字楼的产权的资产进行相互置换并在2006年12月25日完成。本次资产置换完成后，浙江万好万家集团有限公司的核心资产成功借*ST庆丰这个上市公司的壳上市。之后*ST庆丰由主营棉纺织品加工变为开发房地产以及投资和经营连锁酒店等。之后一年，无锡庆丰股份有限公司（即*ST庆丰）正式将名称更换为所属万好万家集团的公司名称。

2009年12月12日，万好万家和天宝矿业双方共同签订了《发行股份购买资产协议》与《资产置换协议》，这代表着天宝矿业将置入其持有的一家钼加工企业股权和七家矿业公司的股权与万好万家置出的除用于交易的金融资产外的所有资产和负债进行资产的置换。其中天宝矿业置入的资产为：五夫天宝的全部股权、古田天宝的全部股权、陈旗天宝的全部股权、天宝钼业的全部股权以及江西天宝和武夷天宝的大部分股权、三道湾子的少部分股权和马坑矿业的极少部分股权；万好万家置出的资产为：万家连锁酒店、万家房产与万家商务酒店的全部股权、白马大厦12楼的产权和诚意装饰的大部分股权等。这次交易之后，天宝矿业的全部生产性资产和负债将踏进上市公司的门槛同时，万好万家以7.0元的发行价格向天宝矿业发行股份，总共发行了274742688人民币普通股，用以购买天宝矿业置入资产与万好万家置出资产之间的差额。本次交易之后，天宝矿业凭藉其持有万好万家集团的55.75%的股份获得控股权。万好万家的主营业务也将转变为钼、黄金等金属矿产资源开发业务。

不久之后的2011年，万好万家生存于矿产业的日子只经历了两年便结。万好家集团曾发布过公告：因外在环境的变化因素，原来对于重大资产的方案中的各项报告已到达有效期，到2011年，重组方案不得不自动失去其有效性，因此，重组方案中的各项协议也随之无法旅行。在双方意见一致的前提下，对资产重组中的协议进行解除，“卖壳”过程宣告失败。

二、案例分析

1.买壳分析

（1）动因分析

随着我国并购出现的大浪潮，很多企业不断通过并购重组实现企业经济实力的增长和企业规模的扩大。由于直接上市耗费时间较长，很多企业选择买壳上市。2006年，万好万家收购庆丰。此次收购是希望实现间接上市的目的，并通过上市公司的平台，借助资本市场的制度创新力量，实现产业转型与扩张，做大做强连锁酒店产业。

（2）相关利益主体分析

买壳过程中得利的相关主体主要包括了无锡国联纺织、万好万家集团这两大股东。作为第一大股东的无锡国联纺织集团有限公司在“买壳”过程中获利并且全身而退。庆丰股份从2004年到2006均亏损，被戴上警示的帽子，2006年国联纺织以溢价10%的价格卖出庆丰是只赚不亏的，而且国联纺织可以专心致志地打造自己的纺织产业。对于第二任大股东的浙江万好万家集团有限公司而言，通过“买壳”获得了一个资本运作的平台，将其所拥有的优质资产注入上市公司并实现增值，提高公司盈利能力及资产质量，实现公司可持续发展。

2.“卖壳”分析

（1）动因分析

截止到2009年，上市公司万好万家当年作出的业绩承诺已经全部履行完毕时，却选择离开上市公司的壳。其实万好万家集团在当时已经萌生退意。瑞安国际是整个上市公司里面盈利能力最强的公司之一，但大股东却决定卖掉这块优质资产。其实早在2008年下半年万好万家大股东就开始积极寻求“卖壳”，与北京九州天昱投资开发有限公司的重组最终搁浅。而当时据万好万家集团真正入主上市公司尚不足两年。2009年5月20日，万好万家再次因为筹划重组事宜停牌。6月19日，公司复牌并发布公告称，将与福建天宝矿业集团股份有限公司（下称天宝矿业）进行资产置换。

（2）相关利益主体分析

主要包括三大主体，福建天宝矿业集团有限公司、万好万家集团以及上市公司万好万家实业股份有限公司。对于天宝矿业而言，解决了其发展瓶颈的问题。天宝矿业旗下注入公司大都资金短缺，五座矿山中有四座的采矿权处于银行抵押状态，而且还有五家公司财务处于亏损状态，负债水平高。因此如果完成资产置换成功上市的话，将能够有效解决其资金短缺的问题。

对于上市公司万好万家而言，此次与福建天宝矿业集团股份有限公司重组完成后，公司原有的房地产、连锁酒店业务将从上市公司置出，从而转型成为以钼、黄金、锌、铁四大产出为主的有色金属资源类的矿业企业，改变业绩下滑的状况。其次，万好万家集团在此次“卖壳”后，将成为公司第二大股东。这意味着重组一旦成功，重大资产重组置入的资产，相对于置出资产而言，能为本公司带来较大的营业收入和净利润，具有较高的综合毛利率和净资产收益率水平，万好万家将从中获得巨大收益。其财务状况有望得到改善，盈利能力有望得到较大的提升。短短几年时间，万好万家集团俨然成了一名“贩壳”商人，一进一出间便是高达15.95亿元的收益。

3.财务分析

从相关年报资料可以看出，上市公司万好万家在2006年年底重组完成后，其营业利润基本呈逐年下降之势，其它主要利润指标则在重组第二年大幅上涨。通过计算可知，其利润总额、归属于上市公司股东的净利润、归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别上涨303.11%、456.26%、920.77%，之后各年均处于逐年下降的趋势。其每股收益、净资产收益率均在2007年实现大涨，之后各年基本处于下降趋势，只有2009年的基本每股收益和加权平均净资产收益率分别增长了55.56%、2.16%。现金流量额除2008年减少外，其余年份增长较为迅速。总资产与股东权益则基本呈一减一增之势，每股净资产等指标的增减趋势则不是很明显。可知并购后一年各项财务绩效明显提高，基本每股收益和扣除非经常性损益后的基本每股收益比重组当年分别增加了466.67%和900%，加权平均净资产收益率和扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率大幅提高到434.48%和875%。指标上升说明并购重组比较显著的改善了上市公司重组后一年的财务业绩，但是绩效的改善并没有持续到重组后的第二年。说明重组短期绩效明显，但没能看到持续性。

三、几点启示

万好万家的资本运作路径并非个案，而是A股市场上最为经典的“淘金术”。类似的运作模式实际上就是利用市场的漏洞，人为的制造合法化的内幕交易。那么，通过万好万家历时几年一系列资产重组的运作，我们能从中得到哪些启示呢？

1.资产重组可以实现多赢

通过案例分析部分对“买壳”“卖壳”过程进行分析，可以看到各利益主体在“买壳”和“卖壳”的过程中实现多赢。在本案例中，万好万家集团是操纵者，也是最大的受益者。通过两次资产重组，实现了15.95亿收入。在“买壳”过程中，将优质资产的上市，实现资产增值，有利于流动性和套现；而在“卖壳”中，扭转经营不力的状况，转向潜力较大的能源资产的运作，从而使股价大涨，集团获利。另外，两次资产置换对交易的另一方主体也都有好处。使国联纺织卖掉了呆滞资产，也使天宝矿业解决了资金短缺问题。对于中小股东也是有利的，通过资产置换，资产质量不断提升，业绩不断改善，使上市公司股价不断上涨，实现小股东的盈利。

2.“壳”资源具有巨大价值

要进行上市的企业，“买壳”是一个好的选择。买壳上市比自主上市快，而且简单、重组时间短，可以使企业快速筹集到资金，实现跨越式的发展。浙江万好万家集团有限公司2006年将核心资产成功借*ST庆丰这个上市公司的壳上市。较短时间内获得了融资平台，有利于筹集权益资金，提升品牌形象。“卖壳”过程同样有价值，将盈利能力较弱的资产置出上市公司，转而将核心业务变成盈利能力较强的能源业，短时期内将上市公司资产质量提升，使缺乏资金的能源企业筹集到资金。在“买壳”和“卖壳”的过程中“壳”资源体现出巨大的价值。

3.实质性的资产重组是关键

一般上市公司的业务与“卖壳”方主营的业务不一致的情况成为非产业并购，在这过程中，禁止企业违法和套利性的不正当重组以达到炒作“壳”资源的目的，进行资产重组时，要保证上市公司的质量并且保持公司可持续发展。套利性的并购虽说可以在短期为“卖壳”方赚取利益，但不具备长远的效力，若长此以往将会带给上市公司诸多危害，如：投资者利益遭到损害、企业的竞争力下降、社会资源遭到浪费等等。

4、从非产业并购向产业并购发展

买壳方的主营业务与上市公司的主营业务一致时就成为产业并购，产业并购又包括横向和纵向两种并购方式。对上市公司的收购工作完成之后，要密切关注上市公司中原来的业务和产业，并将其效益维持下去，才会有利于并购的协同。在未来的重组方案中，还要在“卖壳”上市的同时还应该关注上市公司中那些跟产业链相关的企业或同行业的企业，把握住兼并他人、发展自己的机会，通过产业并购进行产业整合，提高企业的竞争力。

参考文献：

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作者简介：高玉衡（1988.8- ），女，汉族，甘肃省白银市人，研究生，研究方向：企业管理，作者单位：首都经贸大学工商管理学院