农村金融机构的资本结构协同效应及其优化

冉晓东　帅旭

[内容摘要]本文理论和实证研究了资本结构对农村信用社风险行为及经营绩效的影响。研究结果表明：资本充足率对农村信用社风险行为和经营绩效的影响取决于股权集中度与资本充足率的协同性效应。对于经济发展相对滞后的农村地区，资本充足率提升可有效抑制农村信用社的风险行为，而随着农村经济发展和市场化程度的提升，股金的风险溢价明显为正值的地区，资本充足率对风险的抑制作用需以优化股权结构为前提。为此，随着我国农村经济发展水平的提升，我国农村金融的改革与监管应在注重资本充足程度的基础上，逐步过度到注重对股权结构的优化。

[关键词]农村信用社；资本结构；协同效应；风险行为

一、引言

资本结构是指所有者权益和债权人权益的比例关系，包括权益资本在资产总额中的比例（即总量资本结构）以及股东权益资本的内部构成和分布（股权结构）。不同的总量资本结构和股权结构对金融机构的经营风险行为产生不同的激励和约束效应，进而影响其经营绩效。作为农村金融机构改革的重要方面，2003年开始的以商业化改革、充实资本为主要内容的农村信用社改革取得了积极成效，农村信用社长期积累的沉重历史包袱逐步有效化解，经营绩效得到大幅提升，但整个改革推进中不同农村信用社间并不均衡，大部分农村信用社总量资本结构与股权结构间的改革也不协调，资本不实、资本不足和法人治理的缺失仍然是农村信用社面临的较为普遍性问题。2012年全国金融工作会议把“进一步深化农村信用社改革，推进产权制度改革，增强资本实力”作为下一步深化农村信用社改革的主要方向。在此背景下，本文拟从资本结构对农村信用社经营绩效的影响视角，分别用资本充足率和股权集中度代表总量资本结构和股权结构，对农村信用社资本结构与其风险行为和经营绩效关系进行理论和实证分析，以期为农村信用社及农村金融机构下一步深化改革过程中的充实资本、优化资本结构提供一些可资借鉴的经验。

二、文献综述

现代资本结构理论研究始于莫迪利亚尼和米勒提出的MM理论。该理论认为，在完善的市场中，企业的资本结构与企业价值无关。此后一些学者逐步放松了MM理论的严格假设，引入所得税、破产成本、信息不对称等因素后，发现资本结构的变化对于企业融资成本、管理层行为偏好、风险回避度等很多方面产生影响，进而影响企业的经营绩效。但从现有文献看，资本结构对金融机构经营风险行为及经营绩效的影响不管在理论层面还是在实证层面，都尚未达成共识。

从资本总量结构对风险行为及经营绩效的影响情况看，传统理论认为，股东通过提供自身的股权资金，与债权人（存款人）共同承担经营风险，从而有助于降低银行追求风险的激励，提升经营绩效。如Furlong和Keeley、Dewatripont和Tirole等研究认为，如果股东投入的股金足够多，能够降低道德风险与银行破产的概率，金融机构倾向于追求审慎的经营项目。但同时，资本相对存款等债务而言成本更高。另外，当资本增加过度“稀释”现有股东股权时，提高资本充足率将增加银行的风险行为，从而降低银行的经营绩效。如Koehn和Santomero、Kim和Santomero以及Rochet的研究认为，由于资本成本相对存款等债务成本更高，提高资本充足水平，将导致银行所有者选择更高的预期收益项目而激励其风险行为。

从股权结构对风险行为及经营绩效的影响情况看，同样存在截然不同的结论。如Grossman和Hart、Shleifer和Vishny认为，在股权结构较为分散的情况下，单个股东的监督成本将远高于其预期从企业治理中所获得的收益，从而出现监管的搭便车行为，导致金融机构风险行为增加。Iannotta等、Shehzad等的研究发现，股权集中度提升有利于大股东财富集中，降低机会主义行为，从而使经营行为更趋谨慎。但同时，Burkart等、Kim等的研究认为，在股权集中过程中，大股东通过操纵董事会降低了管理者的积极性和其他专用资产的投资，给公司经营带来不利影响。而Magalhaes等（2008）的研究表明，当股权较为分散时，提高股权集中度可以减轻股东与管理者之间的代理问题，从而降低股东的冒险行为；而当股权集中到一定程度时，大股东往往转而获取私人收益而欺诈外部小散股东，从而导致冒险动机的增强。

由上可见，目前已有大量关于资本结构对金融机构经营风险行为及经营绩效影响的文献，但学者对此尚未取得一致的研究结论。究其主要原因：一是由于各国经济制度背景、经济环境和监管实践等方面的差异，在相当程度上决定了资本结构对金融机构风险行为及经营绩效影响的不确定性。二是资本结构对金融机构经营风险行为及经营绩效的影响存在多种渠道。归纳起来看，资本总量结构通过风险分担效应、资本成本效应、资本稀释效应等渠道从激励与抑制其风险行为两方面影响了金融机构经营风险行为，进而影响经营绩效；股权结构通过影响公司内部治理结构影响了金融机构的风险行为，使得资本结构对经营绩效的最终影响结果表现出不确定性。三是在不同的经济金融环境、市场结构下，资本结构对金融机构经营风险行为及经营绩效影响的主要传递渠道不同。与此同时，不同研究文献也存在不同的研究视角及指标取舍，从而研究结论也表现出较大差异。

三、理论模型

与一般银行类金融机构相比，由于历史沿革、职能差异等原因，农村信用社的资本结构表现出较为明显的特殊性，这成为分析资本结构对农村信用社风险行为及经营绩效影响的基本前提。

（一）前提条件：农村信用社资本结构的特征

作为我国当前县域农村地区的主要银行业金融机构，农村信用社的资本结构及其约束条件具有其特殊性。主要表现在：一是存在“存款化股金”现象。当前，我国县域农村地区，尤其是中西部农村地区经济发展相对滞后，投资渠道缺乏，银行存款成为农户金融资产的主要形式。同时，大部分农户金融知识缺乏，即使部分资金以资本金形式“被”入股农村信用社，农村信用社也大都参照银行同期存款利率支付“股息”，农村信用社股金与存款在收益上具有趋同性。正因如此，在2003年的央行票据支持农村信用社改革中，普遍存在存款化股金的现象，甚至一些农村信用社“存款化股金”占比高达60%以上。二是股权分散导致所有者缺位与内部人控制，削弱了农村信用社的资本积累能力。从股权结构来看，农村信用社当前存在显著的股权分散化特征，从而导致所有者缺位和内部人控制严重。以四川为例，目前，全省62.2%的农村信用社前十大股东占比低于10%，38%的农村信用社前十大股东占比低于5%，股权集中度明显偏低，如即使是股权分散化程度较高的美国，前5大股东持有股份占比也在20%左右，德国则在30%-40%之间。

（二）模型设立：基于农村信用社资产负债的分析

四、实证检验

（一）样本选取与数据来源

本文以四川省域内农村信用社为样本，包括农村商业银行2家、农村合作银行1家及156家农村信用社，以2007-2011年为考察期，就资本结构对其经营绩效的影响进行实证考察。四川是我国较早进行农村信用社改革试点的省份之一，我国农村金融体系改革的各项措施和成果在此得到了较为全面的反映，并且四川省农村区域经济发展水平和经济结构与全国平均水平大致相当。以四川省为例，考察资本结构对农村信用社经营绩效的影响，结论具有一定的客观性和代表性。

（二）资本结构对风险行为的影响

基于前面农村信用社资本结构对其风险行为的影响机理，本文选用不良率衡量农村信用社的风险行为偏好，构建面板数据回归分析方程如下：

从如上实证检验结果可见，（1）资本充足率对农村信用社风险行为和经营绩效的影响取决于股权集中度与资本充足率的协同性效应。通过对四川农村信用社资本结构对其经营绩效影响的分析表明，当前十大股东占比大于0.6%（约为1%）时，提高资本充足水平能抑制农村信用社风险行为；前十大股东占比大于1%时，资本充足水平的提高对农村信用社提升经营绩效具有促进作用。（2）当前四川农村的金融市场化程度仍然不高，资本成本与存款利率大致相当（p→r_d），使得股权集中度分界值A较小。此时，即使农村信用社的真实股权集中度（a）较小，也易于落在A点右边区间，从而使资本充足率的提高对农村信用社风险行为起抑制作用，并对提升经营绩效发挥正向激励效应。（3）四川理论上的股权集中度分界值A较低，也反映出当前四川农村信用社资本结构改革仍有待深化。实际上，前十大股东占比仅大于1%，是难以构造出一个真正发挥作用的法人治理结构的。

五、结论与启示

1 股权集中度是影响农村信用社风险行为和经营绩效的重要因素。研究表明，股权集中度的提高对农村信用社风险行为具有抑制作用，进而对经营绩效具有正向激励效应。特别是针对当前农村信用社股金普遍偏小、股权分散的现实，适当提高股权集中度对抑制农村信用社风险行为、改善其经营绩效具有积极的意义。

2 资本充足率对农村信用社风险行为和经营绩效的影响取决于股权集中度与资本充足率的协同性效应。即资本充足率对农村信用社风险行为和经营绩效影响存在理论上的股权集中度分界值。农村信用社真实股权集中度落在不同的区间，资本充足率的提高对农村信用社风险行为和经营绩效具有不同的激励或削弱效应。当股权集中度高于该理论分界值时，资本充足率的提高将抑制农村信用社的风险行为偏好，从而选择审慎稳健的信贷项目，提高投资的成功率，促进经营绩效提升；当股权集中度低于该理论分界值时，资本充足率的提高将对农村信用社产生风险激励效应，降低投资成功率，进而导致经营绩效下降。

3 资本充足率对农村信用社风险行为和经营绩效激励或削弱效应的区间大小取决于股金成本和存款机会成本的差异程度。当农村信用社股金回报率与存款利率接近时，导致资本充足率对农村信用社风险行为和经营绩效具有不同影响的理论股权集中度分界值较小。因该理论分界值较小，此时，农村信用社的真实股权集中度比较易于超过该理论分界值，使得资本充足率易于落在风险抑制和对经营绩效发挥激励效应的区间。同时，当股金成本与存款成本存在较大差异时，需进一步提高股权集中度，健全法人治理结构，才能发挥资本充足率对农村信用社的风险抑制作用和经营绩效的正向激励效应。

4 在农村金融机构资本结构改革的总体机制设计上，应选取股权结构改善优先于资本充足水平提高的路径，即在改革方向上不能仅仅着眼于资本充足程度的提高，还必须以股权结构优化为前提。当资本收益存在较大正的风险溢价时，若股权集中度过低，资本充足率的提高反而可能无助于抑制农村金融机构的风险行为。针对目前我国大部分县域经济快速发展、市场化程度不断提高、投资者金融意识逐步增强的现实，在农村金融机构股金偏小、股权集中度偏低的情况下，仅仅提升资本充足水平难以起到抑制风险、提升经营绩效的效果。为此，在下一步深化农村金融机构改革，总体方向上应抓住优化资本结构这一重要环节，在明晰产权关系的基础上适当提高股权集中度，优化股权结构，建立起股东有效行使权利的机制，真正发挥好董事会在法人治理结构的核心作用，以有效约束经营层行为，推动农村金融机构真正成长为“自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束”的现代金融企业。

5 在推进农村金融机构资本结构改革的具体操作模式上，应坚持因地制宜、分类指导的原则，并注重股权集中度与资本充足率的协调提升。一是对于经济发展相对滞后、市场化程度不高和投资者金融意识相对薄弱的农村地区，因农村金融机构股金回报率与存款利率接近，此时，资本充足程度对农村金融机构经营绩效主要发挥着正向激励作用，对于该类地区农村金融机构的资本结构改革，可适当优先选择以“做足”资本为重点，充分利用市场机制，吸引各类社会资本入股，做实和充实农村金融机构资本，从而发挥资本充足率的风险抑制功能，提升农村金融机构的经营绩效。二是随着农村经济发展和市场化程度的提升，股金的风险溢价明显为正值的地区，在农村金融机构的资本结构改革进程中应优先选择以优化股权结构为前提，适当提高股权集中度，健全法人治理结构，提高资本充足率，以形成对农村金融机构风险行为的抑制效应，从而促进农村金融机构经营绩效的持续改善。

6 在农村金融机构的资本监管策略上，应采取加强资本监管的取向，以促进农村金融机构持续稳健发展。随着我国农村经济发展水平的提升，结合如上结论，我国农村金融的监管应在不断强化资本充足程度监管的基础上，逐步过度到注重对股权结构的监管，以抓住优化资本结构这一重要环节，健全法人治理结构，推进农村金融机构改革的不断深化。

责任编辑：单丽莎