货币政策立场度量的演进和发展

邹文理

(广州大学经济与统计学院，广东广州 510006)

货币政策是中央银行为实现其特定的经济目标(如稳定物价、促进经济增长、实现充分就业和平衡国际收支)而运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和。货币当局制定政策的最终目的是通过一系列的货币政策传导机制以达到影响实体经济中的各种宏观经济变量，如产出、就业和通货膨胀等。因此，准确度量当前的货币政策立场(monetary policy stance)对于评价不同的货币政策传导机制，定量分析货币政策对产出和通货膨胀的影响效果非常重要。

实际上，要完美地回答这个问题却是一件相当困难的事，量化和规范研究货币政策的前提是寻找到货币政策立场的合意度量指标(indicate)，但问题的关键又是只有找到某种准确刻画或度量当前货币当局政策立场的指标才能进行一系列的理论与实证研究。关于如何度量货币政策立场就成为了金融经济学研究中从理论上容易理解，但是从实证分析上却一直没有解决的问题。为了研究的需要，学者们做了大量探索，度量当前货币政策立场的指标经历了从定量的单一金融变量到综合金融变量，再到定量和定性相结合的叙述性度量指标的发展过程。本文将主要围绕这个发展过程，对货币政策立场的度量问题进行一个详细总结和简要评述。

一、单变量度量指标法

对货币政策立场传统的度量指标是单变量(single variable)指标，单变量度量指标是指采用某一个具体的金融变量作为政策立场的度量指标，这些单一指标包括有货币供应总量、某种利率、贴现率等。弗里德曼和斯瓦茨(1963)认为货币供应总量是代表货币政策冲击的合适指标，因此在他们最为著名的《美国货币史:1867～1960》以货币存量为主线，研究了美国1867～1960年近一个世纪的货币发展历程，及其对美国一系列重大历史事件的影响。Sims(1972)［1］、Christiano 和 Ljungqvist(1988)［2］也采用货币总量度量货币政策，考察货币政策与GNP和工业生产总值之间的关系。

但是，随着经济的发展，研究发现以货币供应总量作为货币政策立场的度量指标有着诸多不足:一是采用货币总量的变化表示货币政策立场改变难以区别这种政策变化是需求因素导致的，还是供给因素导致的;二是随着金融创新的不断出现，金融管制的不断放松，货币总量的定义也在不断变化，货币增长速度的变化仅仅能够体现政策变动的方向，很难真正体现货币当局的政策意图。而且，在接下来的实证研究中，人们发现当以货币总量代表货币政策时，很多在实证结果中将很难解释，其中最有名的就是“流动性之谜(liquidity puzzle)”。“流动性之谜”较早出现在 Melvin(1983)［3］、Christiano(1991)［4］、Leeper和 Gordon(1992)［5］的研究中，指的是在实证研究中，货币供应总量与名义利率之间不存在短期的负向关系，而是存在正向关系。

意识到货币总量作为货币政策立场度量指标存在这些缺陷之后，经济学家开始寻求其他的金融变量来 代 替 货 币 总 量。Sims(1980)［6］、McCallum(1983)［7］、Litterman 和 Weiss(1985)［8］以及 Laurent(1988)［9］发现与货币总量相比，短期利率对于实体经济的预测能力更强，因而利率更加适合度量货币政策。他们主张采用利率的变化表示货币政策立场的改变。但是随后的实证研究又发现，采用利率作为货币政策立场的度量指标将产生所谓的“价格之谜(price puzzle)”。“价格之谜”是指在一段时间的紧缩性货币政策之后，总体价格水平会上升。关于“价格之谜”的讨论可以参考 Balke和 Emery(1994)［10］、Giordani(2004)［11］、Hanson(2004)［12］等的研究。此外，以利率变化作为货币政策立场的度量指标还会产生“汇率之谜(exchange rate puzzle)”。“汇率之谜”指当一国提高利率，实行紧缩性的货币政策时，本国货币将贬值而不是升值，这与利率平价理论相悖。关于“汇率之谜”的详细讨论参见Grilli和 Roubini(1995)［13］、Philippe 和 Eric(2006)［14］等的研究。

在单变量指标中，除了货币总量和利率意外，还有一些金融变量被认为是度量货币政策立场的良好指标。Bernanke和 Blinder(1992)［15］的研究有着最大的影响力，他们通过详细的向量自回归(vector autoregression，VAR)分析，比较联邦基金利率、货币供应量M1、M2，以及3个月和10年期国库券利率对宏观经济的预测能力，证明联邦基金利率更加适合作为中央银行货币政策的度量指标。Balke和Emery(1994)［16］等支持了 Bernanke 和 Blinder(1992)的观点。此后一段时间，美联储的联邦基金目标利率变化就成为度量美国货币当局政策立场最主流的度量指 标。 但 是 Thornton(1988)［17］和 Strongin(1995)［18］等人却有不同看法，Thornton(1988)、Christiano 和 Eichenbaum(1992)［19］、Strongin(1995)考察了多个金融变量与宏观经济变量之间的关系，发现非借入准备金(non-borrowed reserves)是度量货币政策立场的最优指标。由于联邦基金目标利率和自有储备与美联储所处的时期有很大程度关系，比如在沃伯格任美联储主席期间，其调节经济的主要工具是自有储备，而在格林斯潘时期，美联储调节经济的主要工具则为联邦基金目标利率，因此，这些度量货币政策立场的单变量指标均体现了非常强烈的时代特征，与当时的货币政策操作程序有密切的联系。Armour等(1996)［20］认为隔夜拆借利率的变化是度量加拿大货币政策立场的良好指标。Laurent(1988)［21］、Goodfriend(1991)［22］、Oliner 和 Rudebusch(1996)［23］的实证研究发现，利率展期(term spread)可以作为度量货币政策立场的指标，因为中央银行的一般工具是改变短期利率，公众会对利率的改变做出相应预期。比如，公众预期短期利率在短暂改变之后会慢慢回到初始水平，那么长期利率的改变将比短期利率的改变要小一些。反过来，如果公众预期到当前短期利率的改变仅仅是长期改变的开始，那么人们将预期长期利率会比短期利率的变化更大。因此，利率展期(长期利率与短期利率的差异)对于分析货币政策立场将非常重要。

二、多变量复合度量指标法

上述所有研究都假设某一单变量是度量货币政策立场的良好指标，但是，对于任何经济体来说，由于实际研究中问题的复杂性以及研究时期的局限性，各个研究结果却是各不相同，难以找到一个准确度量货币当局政策立场的最优指标。因此，度量货币政策立场的多变量指标由此产生。

货币政策立场的多变量复合度量指标是指不事先设定某单个变量为货币政策立场指标，而是假设能够代表货币政策立场的变量有多个;通过将代表货币政策立场的各个变量赋予一定的权重，然后在此基础上进行各种加权求和计算，得到一套指标序列，这套指标序列就代表了货币政策立场的变化。

最早采用多变量复合指标度量货币政策立场的是加拿大银行(Bank of Canada)，他们创造了一套货币条件指数(Monetary Condition Index，MCI)。MCI是通过计算利率和汇率变化的加权求和得到的。其计算公式为:

式中，MCIt表示t时期代表货币政策立场的货币政策条件指数，λ1和λ2分别表示汇率和利率的权重，下标0表示基期，且λ1+λ2=1。

MCI方法也遭到了诸多批评［24-25］:一是 MCI体现了利率和汇率的变化，但是有可能这些变量与货币政策是没有太大关系的;二是MCI仅仅考虑了利率和汇率两个变量，而没有考虑与货币政策传导非常密切的其他金融变量，包含的变量有可能是不全面的;三是存在模型缺乏动态性，权重设定的随意性和不一致，解释变量不是外生变量等问题。对于这些批评，Gauthier等(2004)［26］提出了一些修正的方法:第一种方法是从IS-PC框架中计算得到权数。MCI式中的权数将通过加总所有滞后变量系数得到，由于增加了MCI的滞后项，也就解决了模型缺乏动态性的问题;第二种方法是通过广义脉冲响应函数得到权数;第三种方法是通过因子分析得到权数，解决权重设定的随意性问题。在这三种解决方案中，第一种方法最为流行。

另外一种基于多变量度量货币政策立场的方法是 Bernanke 和 Mihov(1998)［27］创建的，简称 BM法。他们在Bernanke和Blinder(1992)的基础上，假定不存在某单个变量能够准确度量货币政策立场，而考虑美国经济结构的变化以及联储在1965年以后不同时期的货币政策操作程序的演变，通过“半结构VAR(semi-structural VAR)”方法，对不同样本时期的操作程序进行参数设定，然后通过对模型施加识别约束的条件得到了模型的参数估计，并最终确定了对应于不同时期和不同操作程序情况下的货币政策立场指标。Bernanke和Mihov(1998)的研究结果表明，对于1965～1996年这段时间，没有一个单一的变量能够准确度量货币政策立场，随着货币当局领导人和货币政策操作程序的变化，货币政策立场度量指标也在不断变化。1979年之前，联邦基金利率(federal funds rate)是度量货币政策立场的较好指标;1979～1982年间，非借入准备金是较好指标;1982年之后，基金利率和非借入准备金是较好指标。

BM的具体做法如下。

首先，假设“真实”的经济结构可以表示为无约束线性动态模型的形式:

式中，A，B，C，D和G为系数矩阵，Y是非政策向量，P是政策向量。非政策向量中包含有实际产出、价格水平等变量，政策向量中包含货币增长率、利率、汇率和利率展期等变量。

为了识别式(2)和(3)，需要对模型施加一定的约束条件，假设货币政策有一定滞后性，货币政策变化对同期非政策向量没有影响，也就是C0=0。经过简单的数学运算，式(2)和(3)可以被表示为:

将式(2)、(3)与(4)、(5)对比:

式(6)就是标准的结构VAR模型，假设货币政策的备选度量指标包括:货币增长率m，利率i，利率展期ts，汇率ex，我们可以写出其矩阵形式:

V表示VAR模型(2)和(3)的残差。因此，货币政策立场指标可以表示为:

相对于MCI，BM的优点更为明显:首先，BM考虑了在货币政策传导机制中所有重要的金融变量;其次，包含了货币政策的定量指标;再者，这种方法很容易推广到各个国家、各个时期，应用相当广泛。

Fung 和 Yuan(2001)［28］按照 Bernanke 和 Mihov(1998)的做法，假设货币政策立场是不可观察的，但是能够通过一些金融变量的变化行为来反映，因此通过分析四类金融变量(M1、利率展期、隔夜利率和汇率)来度量加拿大的货币政策立场。

Sajawal和 Abdul(2007)［29］采用了 MCI 和 BM两种方法构建了巴基斯坦的货币政策立场度量指标，并在此基础上通过比较分析了MCI和BM两类指标的表现，结果发现，对巴基斯坦而言，以MCI作为货币政策立场的度量指标更为合适。

由此可见，相对于单变量指标而言，多变量复合指标考虑的变量更多，也可以更加全面地对货币政策立场进行度量，但是在确定各个变量的权重时依然存在譬如主观性和时变性等问题。

三、叙述性度量方法

度量货币政策立场的第三种方法是叙述性方法(narrative approach)。叙述性方法这种称谓是Romer和 Romer(1989)［30］提出的，这种方法的核心思想是在分析货币政策时不是从统计的角度进行分析，而是通过阅读分析各种有关货币当局政策制定和未来政策趋势的信息，进而判断当前货币政策立场及其效果。也就是说，叙述性方法是通过参阅有关货币政策的历史记录(如货币政策决策过程)，分析当前的货币政策变化是否由实体经济引起，进而判断当前的货币政策立场。由此可见，叙述性方法更多是一种定性分析的工具，结论是判断当前货币政策是趋于扩张还是紧趋于缩性。

Friedman 和 Schwartz(1963)［31］是叙述性分析方法的先驱，他们在《美国货币史》中曾运用此方法分析了美国货币政策历史事件与实体经济之间的关系。此后的25年里，叙述性方法一直被规范的经济学研究所忽视。直到 1989年，Romer和 Romer(1989)的研究才使叙述性方法重新焕发光芒。Romer和Romer认为将某些单变量指标度量货币政策分析货币政策与产出之间的关系不能识别是货币政策的改变影响产出还是产出的改变引起了政策变化，即他们之间的因果关系难以确定。但是，叙述性方法则能较好地解决这个问题。Romer和Romer(1989)利用联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee，FOMC)的各种文件(主要是会谈纪要)，查阅是否政策更加倾向于反通货膨胀，如果在某一天，货币政策确实表现为反通货膨胀，那么他们就记录下货币政策变为紧缩的日期。通过将1920年之后所有货币政策改变为紧缩的时间点记录下来，就形成了一个紧缩性货币政策的时间序列，通常我们将这个序列称之为“Romer序列(Romer Dates)”。

Romer和Romer方法有两个显著的优点:第一，它探索了标准统计分析没有包含的内容，即货币政策的意图;第二，也是更为重要的是，从计量经济学的角度来看，这种分析对经济结构不敏感，在不同的经济背景和不同的货币政策操作程序中都具有相当的稳健性。当然，Romer和Romer方法也存一些不足:第一，没有区别政策变化到底是内生的还是外生的，这就使得从理论的角度来看，这种方法就没有吸引力;第二，Romer序列中包含的信息是较为有限的，既没有考虑货币政策的持续紧缩，也没有考虑货币政策的扩张;第三，在构建Romer序列时多少会有主观判断的成分，存在固有的主观性问题。

为了弥补这些不足，在Romer和Romer(1989)的基础上进行了修改，Boschen 和 Mills(1991)［32］也根据FOMC的文件记录，同时考虑了货币政策的松紧变化，按照货币政策紧松程度，他们设计了一份月度的货币政策立场指标体系，将“严重紧缩”“中度紧缩”“中性”“中度扩张”“严重扩张”分别赋值为-2、-1、0、1、2。相比 Romer和 Romer(1989)的研究，由于其同时考虑了货币政策的紧缩和扩张，Boschen和Mills(1991)所构建的货币政策叙述性指标体系包含了更多信息。

作为一种定性度量方法，叙述法在一定程度上解决了货币政策立场的识别问题，促进了货币政策效应的研究。［33］但是叙述性方法还是受到了诸多批判，Leeper(1993)［34］和 Shapiro(1994)［35］认为叙述性方法所度量的货币政策立场具有极大的内生性，而不是一种外生的货币政策变化，因此不适合用于计量经济分析。此外，货币政策的定性判断完全是主观设定的，特别是对于区分“严重紧缩”和“中度紧缩”则更为困难。因此，固有的主观性缺陷也是叙述性方法时常受到攻击的原因。

尽管度量货币政策立场的叙述性方法存在或多或少的缺陷，但叙述性方法已经得到了越来越多的关注。Romer和Romer(1994)同样利用来自FOMC的会谈纪要和公开市场操作的管理周报(Weekly Report of the Manager of Open Market Operations)的文字记录，采用实际联邦基金利率的变化减去联邦基金目标利率的变化，构建了一组度量货币政策立场的新指标，这组新的度量指标能够很好地解决叙述性方法的内生性缺陷。Skimmer和 Zettelmeyer(1996)［36］采用3个月利率变化来代替 Romer和Romer(1989)所使用的虚拟变量表示货币政策立场。Bagliano等(1999)将叙述性方法扩展到开放经济中，但是由于在开放经济中识别货币政策变化不但要考虑利率变化还要考虑汇率变化，货币政策立场的识别将变得更为困难。

四、中国货币政策立场度量指标

1995年3月18日，《中华人民共和国中国人民银行法》正式颁布，标志中国货币政策制定的执行有了法律依据，学术界对中国货币政策的研究也进入了一个新的历史阶段。

货币政策的实施过程，就是通过使用货币政策工具作用于操作目标，进而通过操作目标影响中介目标，以实现最终目标。若要实现货币政策最终目标，央行的政策工具必须通过操作目标和中介目标来实现。那么，作为连接货币政策工具和最终目标的中间指标，操作目标和中介目标应该能够充分体现出货币当局的政策意图，即通过货币政策操作目标和中介目标以便能衡量或度量当前的货币政策立场。因此，有关我国的中央银行货币政策的度量指标，大部分研究者是从货币政策的中介目标或操作目标这个角度寻找中国货币政策立场的度量指标。

对于货币政策中介目标的选择，国内的研究主要分为三派:一派认为应以货币供应总量作为货币政策的中介目标;一派认为应以利率作为货币政策中介目标;还有一派是可以称之为综合派，其认为货币政策的中介目标应该包含更多的内容，不能仅仅只考虑单一指标。其中货币供应总量派又可以分为三类:一类认为狭义货币供应量M1适合作为货币政策的中介目标:如蒋瑛琨、刘艳武、赵振全(2005)［37］，耿中原、惠晓锋(2009)［38］等;一类认为广义货币供应量M2适合作为货币政策中介目标，如陆昂(1998)［39］等;还有一类认为M1和M2都适合作为货币政策的中介目标，应该同时关注M1和M2，如王大用(1996)［40］、董承章(1999)［41］等。

孙华妤(2007)［42］考虑到中国现阶段实行的是钉住汇率制度，通过实证分析发现，利率比货币供应量更加适合作为货币政策工具。徐亚平(2009)［43］认为，虽然我国尚未实现利率的市场化，但利率政策在我国宏观调控中十分重要，从某种意义上说，利率变动是我国货币政策变化的信号。张屹山、张代强(2007)［44］认为同业拆借利率、存贷款利率和两者利差的具体走势，能够为我国货币政策的制定提供一个参考尺度，以衡量货币政策的松紧。

夏斌、廖强(2001)［45］认为货币供应量已经不适宜作为当前我国的货币政策中介目标，但是他们也没有提出一个具体的中介目标应该是什么，而一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。秦宛顺、靳云汇、卜永祥(2002)［46］通过分析中央银行的福利损失情况，发现以短期利率作为货币政策的中介目标和以货币供应量作为中介目标是无差异的，货币当局可以从金融运行的实际情况出发，灵活选择应用这两种工具。陈利平(2006)［47］在一个引入时滞和货币政策传导扰动的货币政策模型中，分析了货币存量中介目标制下的货币政策效率问题。发现我国当前中央银行不必承诺要达到某个中介目标，而应将中介目标定为一个综合目标，重点看M2和贷款量，同时参考货币市场利率。刘金全、刘兆波(2008)［48］认为以货币供给量为中介目标的同时考虑提高名义利率的作用。

对于货币政策的操作目标而言，戴根有(2003)［49］以及谢平(2004)［50］认为基础货币是我国货币政策的操作目标;陈雨露、周晴(2004)［51］认为超额准备金是我国货币政策的操作目标;而王晓芳和王维华(2008)［52］则认为准备金总额是我国货币政策的操作目标。由此可见，国内学界对于货币政策的中间目标(包括操作目标和中介目标)仍然没有一致的看法。

由于对于货币政策立场指标的不统一，近年来部分学者开始系统地研究度量货币政策立场的指标问题。索彦峰和范从来(2007)［53］借鉴Bernanke和Blinder(1992)的方法，以我国1998年以来的货币政策操作实践为研究背景，对货币政策立场指示器问题进行了实证研究。研究发现，在对实际经济活动的预测能力方面，M1的增长率预测能力最强，M2的增长率次之，利率指标则较弱，所以M1的增长率是我国货币政策立场的良好指示器。姚余栋和谭海鸣(2011)［54］通过理论和实证分析，发现并证明了央票发行利率能够综合代表数量型和价格型的货币政策，其可测性、可控性、相关性比较理想，优于新增贷款和M2等数量型指标，也优于SHIBOR、基准存款利率等价格型指标。王曦和邹文理(2012)［55］使用基于VAR的格兰杰因果检验与方差分解方法，比较银行间7天拆借利率、基础货币、金融机构信贷总额、货币供应量M1和M2对实际工业增加值、固定资产投资总额、社会消费总额以及物价水平的预测能力。同时利用脉冲响应分析，讨论M1和M2的作用方向是否符合理论预期。最后汇总比较指标的预测能力以及实际经济效果，以甄别确定我国货币政策的最优度量指标。发现货币供应量等数量指标比利率指标更适合作为中国货币政策的度量指标;在研究货币政策对实体经济(消费、投资和产出)的作用时，M2是最优的货币政策度量指标;在研究货币政策对通货膨胀的作用时，M1是最优的货币政策度量指标。

五、评述和展望

货币政策是宏观经济调控中的两大政策之一，合理制定和执行货币政策对于宏观经济目标的实现意义非凡。检验货币政策制定和执行效果是否合符货币当局初衷对于将来制定和调整货币政策至关重要，而要准确检验货币政策的效果首先需要对货币政策立场本身作出清晰界定和度量。因此，寻找一个能够准确度量货币政策立场的指标是进行一系列货币政策分析的前提和基础。这样一项看似简单，实则困难的研究一直困扰着经济学者。

就目前对货币政策立场的度量研究来看，其基本的演进路径是:从单变量度量指标过渡到多变量的复合度量指标，与上述定量指标共存的还有一种叙述性的定性度量指标。由这个演进路径可以看出，货币政策立场的度量指标越来越复杂。单变量度量指标仅仅以某一个具体的金融变量代表货币政策立场，这样必然只考虑了货币政策某一个方面，难以对货币政策立场进行全面度量。多变量复合度量指标考虑到了货币政策的多个方面，对货币政策立场的度量更为全面。但是与单变量一样，选取哪些变量作为度量货币政策立场的备选变量也是多变量不可回避的问题。此外，多变量复合度量指标的计算更加复杂，在计算多变量复合度量指标时需要对多个变量赋予一定的权重，权重的计算也没有一致的看法。相对于单变量指标和多变量复合指标这些定量指标而言，度量货币政策立场的叙述性指标是一种定性指标。单变量或多变量这些定量指标对经济结构的依赖性非常高，发达国家适用的政策度量指标对于发展中国家可能就不合适。相反叙述性方法得到的政策立场度量指标对经济结构则不敏感，在不同的经济背景和不同的货币政策操作程序中都具有相当的稳健性，具有更为广泛的适用性。因此，尽管叙述性度量指标仅仅是一种定性指标，但仍然有其特有的优势和生命力。因此，今后货币政策立场度量指标的方向应该有3个。

第一，构建特定时期的单变量度量指标。单变量度量指标的适用性较窄，可能在某个具体时间段，采用某一具体变量度量当时货币政策立场是合适的。当研究时间段较长时，采用单变量指标度量货币政策立场则不太合适。

第二，构建更为合理的多变量复合度量指标。多变量复合度量指标把包含了理解货币政策立场的更全面的信息，因此，多变量复合度量指标是未来度量货币政策立场的发展方向。其中，构建多变量复合指标的备选指标和各变量权重的赋值将是需要特别注意和研究的地方。

第三，叙述性指标不受研究时间的限制，具有非常广泛的适用性。在定量度量指标的基础上，采用叙述性方法构建一组度量货币政策立场的定性指标，形成一套定量和定性相结合的叙述性度量指标，能扩展和提升货币政策研究广度和深度。但是，值得注意的是，要构建一组合理的、能够用于计量经济分析的货币政策叙述性指标就必须想办法解决叙述性方法所存在的主观性和内生性问题。

中国货币政策立场的度量研究才刚刚起步，大部分研究都还是讨论货币政策操作过程中的某一个具体阶段，比如哪些指标适合作为货币政策的中介目标，哪些指标适合作为货币政策的操作目标等问题，很少有研究将货币政策操作看成一个整体进行研究，对其政策立场进行严谨的度量。索彦峰和范从来(2007)、姚余栋和谭海鸣(2011)、王曦和邹文理(2012)都采用VAR分析方法对货币政策立场的度量进行了分析，提供了一个很好的研究思路。但是就这些研究结论来看，仍然没有一致的看法:索彦峰和范从来(2007)认为M1的增长率是我国货币政策立场的良好指示器;姚余栋和谭海鸣(2011)认为央票发行利率能够代表货币政策;王曦和邹文理(2012)则认为研究实体经济时，M2是最优的货币政策立场度量指标，研究通货膨胀时，M1是最优的货币政策立场度量指标。此外，关于中国货币政策研究还完全没有叙述性度量指标。因此，构建一套度量中国货币政策立场的定量指标和叙述性的定性指标十分必要，这对于规范中国货币政策效应分析，推进中国货币政策的理论和实证研究意义重大。

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