盈余管理路径、属性和股票价格信息含量

李靖男

一、引言

上市公司在财务报表中披露的盈余信息是公司层面信息的重要来源之一，倍受投资者关注。然而，经营权与所有权的分离、信息的不对称导致盈余信息成为管理者的“私有”信息，盈余管理成为“真实盈余”到报告盈余的必经之路。从信息观的角度，并不存在所谓的“真实盈余”，会计盈余的功能是向利益相关者传递某种判断和估计经济收益的信息。盈余管理作为一种加工会计盈余的工具，本来是中性的，但不同管理者进行盈余管理的动机不同，产生的经济后果也不同，从而赋予了盈余管理不同的属性。那么，不同属性的盈余管理对股票价格信息含量有着怎样的影响？另一方面，盈余由总应计和经营现金流构成，相应的管理者可以通过应计项目的调整或真实交易的构建进行盈余管理，二者在信息传递过程中是否扮演了不同的角色？本文从盈余管理属性和路径两个方面，考察不同属性、不同路径的盈余管理对股票价格信息含量的影响。

二、文献回顾与研究假设

股票价格信息含量是衡量股票价格在多大程度上反映公司层面的信息，关系到市场定价及资源配置的效率，一直以来都是学术界关注的热点问题。Morck(2000)发展了Roll(1988)关于R^2 的理论分析，采用股价波动非同步指标表示股票价格信息含量的高低，拉开了现代金融及会计领域对股价信息含量研究的序幕。此后的研究，大多是从股价信息含量的影响因素和股价信息含量的经济后果两个方面展开的。影响因素方面，Piotroski&Roulstone（2004）最早从公司层面分析了证券分析师、机构投资者和内部人交易对股价信息含量的影响，发现证券分析师跟进行为与股价波动非同步性表现为显著负相关，而机构投资者和内部人交易活动与股价波动非同步性表现为显著正相关。陈梦根和毛小元（2007）发现股票交易换手率与股价信息含量呈显著的正相关关系。袁知柱和鞠晓峰(2009)实证分析了制度环境和公司治理因素对股价信息含量的影响，发现良好的制度环境和公司治理水平能够提高股票价格信息含量。王亚平、刘慧龙和吴联生（2009）发现，公司透明度和股价同步性正相关，而机构投资者持股比例和股价同步性负相关。经济后果方面的研究大多集中于对实体资源配置效率的影响，这里就不赘述了。

公司层面信息通过多种方式进入股价之中，如新闻媒体、财务分析师、上市公司公布的财务报表等等。毫无疑问，上市公司公布的财务报表是公司基本面信息最直接、最有效的反应。市场从上市公司公布的财务报表中提取有价值的信息，业绩信息往往最受投资者关注。Watts(2007)指出，由于企业市场价值的不可观察性和业绩分解的困难，会计盈余通常作为企业业绩的良好衡量。然而，考虑到现实中资本市场并非完全有效，经营权与所有权的分离、信息的不对称使得公司管理者总是持有“私人信息”，盈余管理便成了管理者利用内部信息的手段。

管理者要么通过盈余管理掩盖“私人信息”，要么通过盈余管理传递“私人信息”。盈余管理属性正是基于管理者动机的一种划分。以往的很多研究将盈余管理看作会计信息失真的罪魁祸首，认为管理者或者为了提高自身经营报酬(Healy,1985)，或者为了降低债务违约的可能性(Sweeney,1994)，或者为了提高IPO 发行价格（Aharony et al,2000），或者为了获得政府补助(jones,1991)等原因有目的地运用判断和交易改变财务报告。这里的盈余管理生成了众多的“噪音”，降低财务报表的相关性、可靠性，造成企业内外部信息不对称，扰乱了利益相关者对企业真实经营管理状况的理解和判断，误导投资者的投资决策；然而，也有一些学者指出盈余管理是一种低成本地传递公司内部信息的手段，能起到信号显示的作用。Demski and Sappington(1990)认为，管理者总是拥有关于未来经营状况的额外信息，这些信息可能彼此相关又过于复杂，直接沟通存在着障碍，合理会计政策的选择和应计披露可以把这些信息传递给投资者。Subramanyam(1996)发现在控制了经营现金流量和非操控性应计的影响后，市场对操控性应计项目作出积极反应。Gunny(2010)研究则发现，满足“盈余阈值”的真实盈余管理对公司未来经营业绩具有显著正效应。这里的盈余管理生成了更多的“信息”，从而改善了资本市场对公司的理解，提高了会计信息的价值相关性。基于上面的分析，本文将盈余管理属性划分“信息增强型盈余管理”和“噪音干扰型盈余管理”，并提出假设1如下：

假设1：信息增强型盈余管理与股票价格信息含量正相关，而噪音干扰型盈余管理与股票价格信息含量负相关。

表1 上市公司违规类型

表2 变量定义及描述

虽然进行应计盈余管理成本较低，且操作简单，但随着国际上后安然时期的到来、萨班斯法案的颁布以及国内新会计准则的实行、审计风险和股东法律诉讼风险的增加、监管力度的加大，公司通过应计项目进行盈余管理的空间被压缩到“噪音”很难通过的程度（Gunny,2010），应计盈余管理更多地扮演了减少“契约摩擦”和“沟通摩擦”的正面角色。应计盈余管理受限无形中迫使一些公司转向真实盈余管理，Graham,Harvey and Rajgopal(2005)发现，其调查对象的大多数都愿意通过真实活动来达到盈余目标。Cohen et al（2008）的研究也发现，在2002年SOX 法案通过之前，企业的应计盈余管理行为逐年稳定地增加，在SOX 法案实施后，应计盈余管理则显著下降；而真实盈余管理则恰好相反，是先降后升。再加之真实盈余管理通过真实交易活动完成，与不具有任何操控目的的交易行为很难区分，不容易被监管机构及投资者发现，更加隐蔽（Roy Chowdhury,2006），所以被管理层刻意利用操纵利润的情况呈现增加的趋势。基于上面的分析，本文提出假设2 如下：

假设2：在当前盈余管理环境下，应计盈余管理和股票价格信息含量正相关，而真实盈余管理和股票价格信息含量负相关。

公司的管理者出于不同的动机，通过不同的路径进行盈余管理。这就涉及到盈余管理属性与盈余管理路径的交叉，两两组合有四种不同的情况，分别是：信息增强型应计盈余管理、噪音干扰型应计盈余管理、信息增强型真实盈余管理和噪音干扰型真实盈余管理。本文认为：一方面，随着我国资本市场的日益完善，2007年新会计准则的实施，监管力度的加强，应计盈余管理“好”与“坏”的界限日益明显，其传递的信息资本市场能够给予正确的解读；另一方面，由于公司进行真实盈余管理活动的成本高昂，周期较长，从而结果的不确定性较高；而且真实盈余管理不易被监管机构发现，隐蔽性很高。所以，本文以外部监管间接反映的盈余管理属性可能会低估了真实盈余管理噪音样本的数量，这就造成真实盈余管理“信息样本”中实际含有为数不少的噪音，导致盈余管理属性在真实盈余管理中的体现的不明显。基于上面的分析，本文提出假设3 如下：

表3 变量描述性统计

表4 各变量间的Person 相关系数

假设3a：对应计盈余管理而言，信息增强型与股票价格信息含量正相关，而噪音干扰型与股票价格信息含量负相关。

假设3b：对真实盈余管理而言，无论信息增强型还是噪音干扰型均与股票价格信息含量负相关。

三、数据来源及研究设计

（一）数据来源及处理

为了避开新准则实施后过渡期的影响，本文选取2009-2013年沪深两市A 股上市公司为总体样本，并做了如下处理：（1）鉴于金融保险行业财务报表的特殊性，剔除了金融、保险行业的公司；（2）剔除了财务数据部分缺失及财务数据明显有违常理的公司；（3）应用琼斯模型计算应计盈余管理时，为了确保回归结果的可靠性，剔除了年度行业数据小于15 个的公司，同样，应用Roychowdhury 模型计算真实盈余管理时也做了类似的处理；（4）使用Fama-French 模型计算股票非系统风险时，为了避免停盘退市等特殊情况对结果的影响，剔除了股票收益数据少于24 个月公司；（5）对所有连续型解释变量、被解释变量以及控制变量进行了1%Winsorize 处理。最终得到5年共4561 个有效的样本观察值。

本文原始数据来自CSMAR 数据库和RESSET 金融研究数据库，部分数据进行了手工整理。数据处理和分析使用Excel 和Stata 11.0完成。

（二）研究设计

1.股票价格信息含量

本文借鉴陆瑶和沈小丽（2011）的做法，将股票价格中不能被系统风险解释的部分作为股票价格信息含量的代表。为了更好地控制系统风险，本 文 应 用Fama-French(1993)月度三因子模型，在CAPM 模型的基础上考虑了公司规模与账面市值比这两个资产定价因素的影响。该模型为：

表5 盈余管理属性与股票价格信息含量回归结果

其中，UnSysRiskit表示公司i在T年的非系统风险，作为公司i 在T年的股票信息含量的度量；εit表示公司i 在t月的随机误差项，N 为T年的月数。

2.盈余管理路径

对于应计盈余管理，本文使用截面修正的琼斯模型来估计可操控性应计Da,继而使用可操控性应计的绝对值AbsDa 衡量应计盈余管理水平。而对于真实盈余管理，借鉴Roy chowdhury（2006）的 做法，将真实盈余管理分为销售、生产和费用操控，相应的分别用异常经营活动现金流Ab_CFO、异常产品成本Ab_PROD 和异常费用Ab_DISEXP 来衡量。考虑到真实盈余管理之间可能存在的抵消效应，借鉴刘启亮（2011）、李增福（2011）的做法，本文构建了真实盈余管理综合指标RealDa=Ab_PROD-Ab_CFO-Ab_DISEXP，该指标的大小反映了真实盈余管理程度的高低。应计盈余管理与真实盈余管理是盈余管理的两条路径，虽然采取的方式方法不同，但都以加工盈余为目的。因此，本文采用两者之和的绝对值来度量总的盈余管理水平，记TotalDa=|Da+RealDa|。

3.盈余管理属性

违规上市公司公布的公告、证监会指定媒体的报道及监管机构所出的公告都具有明显的滞后性。基于这种情况，本文认为上市公司的管理者在违规当年运用不当的盈余管理手段逃过一劫，该公司年形成一个“噪音点”。另外，注册会计师审计也发挥了重要监管作用，徐浩萍( 2004)研究发现，盈余管理较高的公司被出具非标准审计意见的概率较大。这意味着审计师能够识别上市公司的盈余管理行为，故本文将被出具非标审计意见的公司年也作为一个“噪音点”。没有负面消息的公司年则属于“信息点”，本文认为其盈余管理是在会计准则和审计风险允许的范围内进行的。本文用Bad 作为盈余管理属性替代变量的前缀，则对总体盈余管理水平而言,Bad_Total 为其替代变量，噪音点Bad_Total 取1，信息点Bad_Total 取0。

进一步，本文尝试按盈余管理路径区分噪音的来源。应计盈余管理又被称为披露盈余管理，而真实盈余管理则通过实际交易活动实现，基于此，本文将上市公司的14 种违规行为划分为两个大类：披露违规和交易违规，并以此作为区分噪音来源的标准（见表1）。

表6 盈余管理路径与股票价格信息含量回归结果

参考这个标准，本文将盈余管理属性按照违规类型细化到应计盈余管理和真实盈余管理，其替代变量分别为 Bad_AbsDa 和 Bad_RealDa。具体来说，每个总体噪音点对应着一项或多项违规行为，若其中出现至少一项披露违规行为，则该公司年作为一个“应计噪音点”，Bad_AbsDa取1；类似的，若其中出现至少一项交易违规行为，则该公司年作为一个“真实噪音点”，Bad_RealDa 取1。这里有两点需要说明：其一，两者并不冲突，一个总体噪音点即可能只是应计噪音，也可能只是真实噪音，还有可能既是应计噪音又是真实噪音；其二，有些违规类型比如“重大遗漏”、“欺诈上市”，很难确切地区分究竟应该归属应计还是真实盈余管理噪音，这里是按照“披露”和“交易”的一个大致分类。另外，Defond（1993）以 及Becker（1998）的研究都表明，高质量的外部审计可以察觉并明显抑制上市公司中的应计盈余管理，而Martinez（2010）则发现“四大”所审计（高质量审计）对真实盈余管理没有明显的抑制作用。鉴于此，将被出具非标审计意见的公司年视为“应计噪音点”，Bad_AbsDa 取1（个别若与上面的分类有冲突，以监管机构的公告为准）。除上面的情况，其他公司年均视为各自路径上的信息点，Bad_AbsDa 和 Bad_RealDa均取0。

4.控制变量的选取

参考前人对股票价格信息含量影响因素的研究，并考虑到非系统风险的诸多影响因素，本文在模型中控制了企业规模（SIZE）、经营业绩（ROA）、财务杠杆（LEV）、机构投资者持股比例（INS）、股权集中度（OC）、股权制衡度（EBD）以及股票换手率（TURN）因素的影响，同时在模型中加入了行业年份哑变量。变量定义及描述详见表2。

5.回归模型

本文使用的模型如下:

模型（1）用于检验对总体盈余管理而言，盈余管理属性对股票价格信息含量的影响。具体的，本文以非系统风险代表的股票价格信息含量为被解释变量，以总体盈余管理水平作为解释变量，按照盈余管理管理属性总体将样本分为“信息组”和“噪音组”，在控制其他因素的基础上，分别应用模型（1）进行多元回归分析，对比得出结论。预期信息组中a1显著为正，而噪音组中a1显著为负。

表7 盈余管理路径、属性与股票价格信息含量回归结果

模型（2）一方面用于检验不同盈余管理路径对股票价格信息含量的影响。具体的，本文先将应计盈余管理和真实盈余管理分别引入模型（2），单独考察其对股票价格信息含量的影响；然后将二者同时引入模型（2），在控制彼此影响的情况下，重新考察了二者对股票价格信息含量的影响。预期a1显著为正，a2显著为负。另一方面，本文进一步应用模型（2）检验了在盈余管理的不同路径上，盈余管理属性对股票价格信息含量的影响。具体的，本文以非系统风险代表的股票价格信息含量为被解释变量，以应计（真实）盈余管理水平作为解释变量，按照盈余管理属性_应计（真实）将样本分为“应计（真实）信息组”和“应计（真实）噪音组”，在控制了真实（应计）盈余管理及其他影响因素的基础上，分别应用模型（2）进行多元回归分析，对比得出结论。

控制变量方面，由于公司规模越大，越容易受到市场宏观层面经济因素的影响，故预期SIZE 的系数显著为负；公司的经营业绩越好，面临的非系统风险越小，故预期ROA 的系数显著为负；财务杠杆率和公司的非系统风险正相关，故预期LEV 的系数显著为正；机构投资者比个人有更强的动机搜寻公司层面的信息，故预期INS 的系数显著为正；股权的集中会激励股东搜集公司层面的信息，股权的制衡对科学决策有重要意义，故预期OWC 与EBD 的系数均显著为正；股票换手率反映了股票交易的活跃程度，股票交易越活跃，受关注的程度越高，投资者更有动机搜集公司层面的信息，故预期TURN 的系数显著为正。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

表3 各变量描述性统计指标显示，股票信息含量指标UnSysRisk还原所做的对数处理后，均值、标准差、最小值和最大值分别为0.0987976、0.0744175、0.015034和0.5828777，由此可见，我国上市公司整体股价中反映出的公司层面的信息含量偏低，只有不到10%，且不同公司之间的差异较大。上市公司应计盈余管理操纵程度与真实盈余管理操纵程度从均值上看相差不大，但真实盈余管理的标准差、最大最小值的区间反映出真实盈余管理程度较之应计盈余管理在不同公司之间的差异更大。Bad_Total 显示盈余管理噪音样本在全部样本中所占的比例为12.8%,而对于应计盈余管理和真实盈余管理噪音样本的比例分别为9.4%和3.7%，从这里也可以看出应计与真实盈余管理的噪音样本之间有少量交叉。从其他指标可以看出，我国上市公司的资产收益率偏低（4%），财务杠杆较高（52.7%），机构投资者持股比例不高（17.2%），股权集中度和制衡度比较合理，日均换手率也处在正常的状态。

（二）变量相关性分析

表4 通过计算各变量之间的皮尔森相关系数，对被解释变量、解释变量和控制变量两两之间的简单相关性进行分析，结果显示，应计盈余管理与股票价格信息含量显著正相关，而真实盈余管理与股票信息含量显著负相关，这与假设2 结论一致。各个控制变量与被解释变量之间的相关关系也符合理论的预期。各变量间的相关系数除个别外均比较小，基本可以说明各解释变量和控制变量之间不存在严重的多重共线性。

（三）回归结果分析

1.盈余管理属性与股票价格信息含量

本文构造了总体盈余管理指标TotalDa，在控制其他影响因素的基础上，利用多元回归模型（1）分组检验了盈余管理属性对股票价格信息含量的影响，相关回归结果如表5。

按照盈余管理属性对总体盈余管理进行分类回归的结果显示，信息组总体盈余管理与股票价格信息含量在1%水平上显著正相关，而噪音组的总体盈余管理与股票价格信息含量在1%水平上显著负相关。假设1 得到了验证。

控制变量方面，信息组除公司规模外，都与预期符号一致，并且显著。而噪音组其他控制变量的显著程度相比于信息组有明显的下降，说明由于噪音的干扰，股票价格信息含量的影响因素失去了原本的作用。

公司层面信息通过多种方式进入股价之中，如新闻媒体、财务分析师、上市公司公布的财务报表等等。毫无疑问，上市公司公布的财务报表是公司基本面信息最直接、最有效的反应。市场从上市公司公布的财务报表中提取有价值的信息，业绩信息往往最受投资者关注。

2.盈余管理路径与股票价格信息含量

本文在控制其他影响因素的基础上，利用多元线性回归模型（2）检验了不同盈余管理路径对股票价格信息含量的影响，相关回归结果如表6。

第一组考察了应计盈余管理与股票价格信息含量的关系，回归结果显示两者在1%水平下显著正相关；第二组考察了真实盈余管理与股票价格信息含量的关系，回归结果显示两者在1%水平下显著负相关；第三组在回归中同时考虑应计盈余管理和真实盈余管理对股票价格信息含量的影响，结果并没有发生变化。假设2 得到了验证。

控制变量方面，除公司规模对股票价格信息含量的负向影响不显著外，其他变量的符号与预期一致，并且显著。

3.盈余管理路径、属性与股票价格信息含量

进一步地，本文尝试按盈余管理路径区分了噪音的来源，将盈余管理属性细化到应计盈余管理和真实盈余管理，在控制了其他影响因素后，再次应用多元回归模型（2）分组检验了盈余管理属性在不同路径上对股票价格信息含量的影响。相关回归结果如表7。

在不同的盈余管理路径上，按照盈余管理属性分组进行了多元线性回归。结果显示，应计盈余管理对股票价格信息含量的影响随着盈余管理属性的变化而变化，信息增强型显著正相关，而噪音干扰型显著负相关。盈余管理属性才是影响股票价格信息含量的关键因素，表现出“属性主导”的特征；而对真实盈余管理而言，不论是信息增强型抑或是噪音干扰型，都显著负相关，盈余管理属性附属于盈余管理路径，表现出“路径依赖”的特征。假设3 得到了验证。

控制变量在应计（真实）信息组基本符合预期，而在应计（真实）噪音组中显著程度均有所下降，甚至不显著，说明受到了噪音的干扰。

五、稳健性检验

为了确保结论的可靠性，本文做了如下的稳健性检验：

1.采用股票非同步指标1-R^2度量股票价格信息含量的高低，重新检验了相关结论，发现主要结果与前述结果基本一致。

2.应计盈余管理采用经过业绩调整的截面修正琼斯模型计算，而真实盈余管理的综合评价指标更换为三者之和，将新构造的自变量带入回归模型中，重新检验了相关结论，发现主要结果没有改变。

六、结论

本文实证检验了盈余管理路径及其属性对股票价格信息含量的影响，并进一步将两者结合起来，探讨了两者对股票价格信息含量的交叉影响。研究发现：首先，对总体盈余管理水平而言，不同属性的盈余管理传递了不同的信息，信息增强型盈余管理增加了股票价格信息含量，而噪音干扰型盈余管理降低了股票价格信息含量。其次，不同的盈余管理路径在信息传递方面扮演了不同的角色，应计盈余管理和股票价格信息含量正相关，而真实盈余管理和股票价格信息含量负相关。最后，在不同的盈余管理路径上，盈余管理属性与股票价格信息含量表现出不同的关系。应计盈余管理表现出“属性主导”的特征，而真实盈余管理表现出“路径依赖”的特征。

本文的主要贡献在于从盈余管理阻碍因素的角度对盈余管理属性进行了划分，继而从总体和路径上分别考察了盈余管理属性对股票价格信息含量的影响。结果表明资本市场并非完全有效，对总体盈余管理以及应计盈余管理行为给予了正确的解读，而对真实盈余管理的识别机制则有待完善。本文的研究同时也加深了对盈余管理环境和动机的理解，环境影响路径，动机决定属性，两者的交叉影响使得资本市场识别公司层面信息变得更加复杂。

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