股票发行注册制改革的思考

马勇

（中央财经大学法学院，北京100081）

股票发行注册制改革的思考

马勇

（中央财经大学法学院，北京100081）

股票核准制存在着诸多对资本市场的不利之处，如权力寻租与腐败问题、发行人质量参差不齐、诚信不足等。股票发行注册制是《证券法》修改的目标。注册制要求发行审核的权力转移至交易所，通过发行人全面、完整、准确的信息披露，由投资者自主决定投资股票与否。注册制要求信息披露标准化，针对不同规模、阶段的企业要求不同的信息披露条件。注册制下，中介机构承担了原有部分属于审核部门的职责，职能重新定位，权利与义务相对等。注册制下，明确中介机构的相关责任，有助于中介机构切实履行自身职责，维护投资的合法权益。

核准制；注册制；信息披露；中介机构

2014年12月8日，在全国政协召开的“加快发展多层次资本市场主体座谈会”上，证监会透露按照中央的要求已于11月底将发行注册制改革方案上报国务院，将在讨论完善后发布。从2013年11月12日中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中首次在中央文件中提到“推进股票发行注册制改革”至今，这一提法迈出了实质性的步骤。2015年初，证监会主席肖钢在全国证券期货监管工作会议上发表名为《聚焦监管转型提高监管效能》的讲话，指出推进股票发行注册制改革是2015年资本市场改革的头等大事，是涉及市场参与主体的一项“牵牛鼻子”的系统工程，也是证监会推进监管转型的重要突破口。［1］改革的总体原则是：坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。

一、我国股票发行审核制度的变迁

（一）行政审批制

受长期计划经济运行的影响，在我国资本市场恢复的初期，股票发行实行行政审批制。在此制度之下，由国务院证券主管部门根据整个国民经济发展需求与我国资本市场的实际情况来确定股票的上市和发行。具体的流程为，由国务院证券监督管理部门先确定总的发行额度，然后再根据各个省级（自治区、直辖市）行政区域以及行业在我国整体国民经济中的比重与地位来进一步分配额度，由各个

省级政府或行业主管部门来最终决定可以发行股票的企业。

（二）核准制

目前我国资本市场股票发行实行核准制，核准制是指拟发行股票的公司不仅要依法全面、准确、及时地将投资者作出决策的信息予以充分披露，且必须符合《公司法》《证券法》及其他相关法律文件的规定，在得到证券监督管理机构的核准之后，方能发行证券。［2］证监会于2001年取消了额度和指标限制后，实行“通道制”，核准制在我国股票发行审核中推行。

二、注册制——概念与内涵的厘清

（一）注册制的概念

发行注册制是指拟发行股票的申请人申请发行时，须依法将公开的各种资料完全、准确地向证券监督管理机构申报。证券监督机构对申报文件的真实性、准确性、全面性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而将发行公司股票的质量留给市场来决定。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假陈述、误导或者遗漏，即使该证券可能没什么投资价值，证券监督管理机构也不能干涉，因为和投资者投资获取收益一样，自愿上当受骗被认为是投资者的权利。

（二）内涵的厘清

股票发行注册制，其法理基础为自由主义与披露哲学，［3］是否真如人们所理解的，只要将所有的资料完全、准确地向证券监督管理机构申报，获得注册之后，便可发行上市？事实显然不是人们所理

解的那样。在注册制下，实质的审核并没有取消，形式的审核也存在，只是在实质审核的范围和由谁来进行实质审核上存在与核准制的不同之处。造成国内对注册制内涵理解的偏差，是因为国内对证券发行上市监管制度的“注册制”与“核准制”二分法解说中，存在着非此即彼的思维惯性。［4］以美国为例，受制于联邦与州的宪政分权的政体结构，早期美国没有统一的证券法律，各州拥有很大的权限来调整本州的证券发行事宜，这种法律以1911年美国堪萨斯州通过的一部关于证券销售和分销的法律为开始，而后其他州也通过了本州自己的关于证券的法律，被统称为“蓝天法”（Blueskylaw）。其存在两种监管模式：第一种以伊利诺伊州和马里兰州为代表，对证券发行只要求信息披露，不做实质审查；第二种以加利福尼亚和德克萨斯州为代表，以“公平、公正和正当”为标准，对证券发行进行实质审查。［5］1929年的股市大崩溃之后，美国联邦政府从中吸取教训，先后制定了1933年《证券法》、1934年《证券交易法》等。其中1933年联邦《证券法》建立注册制的目的是补充各州证券实质监管容易被投资银行规避的不足。因此，在美国发行股票，不仅要受到SEC的监管，而且还要受到股票发行所在州的州一级的监管，而州一级的监管侧重于实质审查，州蓝天法与联邦证券交易委员会的规则有冲突的，以联邦法律为准。我国赴美上市的企业，因为其不属于美国企业，所以不用接受州一级的实质审核，只需向SEC提交Form—1（F—1表格）即可，加之对于美国州一级“蓝天法”的研究在我国学界尚不深入，因而我们对注册制的理解存在偏差也是在所难免。

（三）注册制与核准制的比较

注册制与核准制的比较如上表1所示。

三、注册制改革的必要性——现行核准制存在的问题

我国证券发行核准制实行十多年以来，取得的成绩有目共睹，但存在的问题也不容小觑，目前几百家等候上市的企业排队就是一个明证。企业融资渠道的堵塞，一定程度上对企业的发展不利，核准制下对企业的财务标准要求颇高，部分未能达标的企业只能望之兴叹，另辟他路。

（一）权力寻租和腐败问题

在现行核准制下，监管部门对股票发行拥有绝对性控制权力，一家企业能否上市发行由其左右，因此企业上市的资源属于稀缺资源，在审核环节潜在行政权利的自由裁量。绝对权力导致绝对腐败，人为决定因素较高，而股票能够发行上市或将给公司带来巨大的有形的和无形的利益，加之市场资源稀缺性和圈钱效应，发行人和中介机构为获得上市资格都有向监管机构“利益公关”的强烈动机，就很容易滋生腐败、暗箱操作。路媛、郑斐（2013）在财新网——新世纪刊文《股票发行的秘密：搞定11个关键人就行》就反映出了这一问题。

（二）发行人公司质量不能保证

核准制虽名为实质审查，但受限于证券监督管理部门人力等因素，仅能对申请材料编制的好坏进行评价，而对发行人的营业性质、财务状况、资产质量、治理结构、核心竞争力和发展前景没有深刻的认识，导致不能够识别部分为了上市而财务造假的企业，如海联讯、天丰节能、万福生科等，以天丰节能为例，证监会在对其处罚决定书中记载到，天丰节能通过虚增销售收入三年共计92 560 597.15元、虚增固定资产10 316 140.12元、虚列付款等各种手段虚增利润34 390 224.35元，且存在关联交易披露不完整的行为，导致报送的IPO申报文件存在虚假记载。在造假的前提下骗得上市资格的发行人公司质量自然可想而知。

（三）监管部门的公信力下降

核准制下，监管部门对每一个发行申请人提交的申请文件进行实质上的审查，对于符合发行条件的公司准予其发行，将其认为优质的公司推向市场。而一家公司的优质与否，应看其在市场上的表现，监管部门在此承担了本应由投资者自己根据自己的理性来决定的事宜，客观上相当于给相关公司做了信用背书。尽管证监会在《首次公开发行股票并上市管理办法》第七条明确说明：“中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）对发行人首次公开发行股票的核准，不表明其对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证。股票依法发行后，因发行人经营与收益的变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”［6］但是市场中的投资者出于对监管机构所代表的公权力的信任，更多的是依赖而非通过自身独立的理性判断，认为由监管机构审核通过的公司经过筛选一定是高质量的公司。然则，由于权力寻租和过度包装的存在，当发行人以欺诈的手段获得了发行资格之时，非理性的投资者（散户）在投资诉损失之时很可能将责任归因于政府监管部门的问题，自然而然地造成了监管部门公信力的衰弱。

（四）供求失衡导致了“三高”现象

现行核准制下，证券监督管理部门可以对发行规模进行人为的控制，我国迄今为止已经有过多次的IPO发行暂停事件。这种人为制造的紧张供求关系，导致了高发行价、高市盈率、高募集资本。新股发行的“三高”使得资本市场应有的资源配置功能被破坏，市场呈现扭曲状态。一方面，一级市场上的“三高”现象不可能长久持续，导致间隔一段时间就会出现新股发行暂停受理，造成了大量企业排队的现象，出现“堰塞湖”。另一方面，二级市场上由于缺乏上市的新股，对于新股的炒作屡见不鲜，最终为市场买单受到损失的还是散户投资者。

四、注册制的核心——信息披露

核准制下，监管机构对拟发行上市的公司进行实质审核，全面审查其所披露的各种信息，对公司的营业性质、财力、素质及发展前景，发行数量与价格等实质条件进行审核，其主要出发点在于，监管机构的目的是要向市场推荐一个资质良好、能够确保投资人获得盈利的公司，从而可以保证资本市场的稳定，即在核准制下资本市场发行监管理念是遵循的“盈利中心主义”。而在注册制下，发行人要发行上市，要求其进行准确全面无误的信息披露，只要其披露的信息符合证券监督管理机构的要求，监管机构对其投资价值不做实质评价，经过法定时间之后，若主管机关没有提出异议，申请即可自动生效。即注册制下发行监管的理念转向了“信息披露中心主义”。［7］

（一）核准制下的信息披露要求

核准制遵循“盈利中心主义”的发行监管理念，其对发行上市的信息披露要求主要集中于《证券法》《公司法》等法律法规当中。证券市场是由发行人、证券中介机构、证券监管机构、投资者共同组成的市场。投资者投资于证券市场主要判断依据是其对发行人所披露的信息文件作出的独立理性分析，认为发行人的公司质量良好、财务状况不存在问题。发行人在申请发行之时就会按照证券监督管理机构的要求披露相关信息供投资者做参考决策。信息披露主要包括发行时的信息披露义务和持续的信息披露义务，发行时的信息披露在拟上市公司向证券监督管理机构提出发行申请时就应当做出。根据我国《证券法》的相关规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”一般将此要求总结为真实性、准确性、完整性。又根据《证券法》第67条第1款的规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送

临时报告，并予以公告说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”信息披露的文件主要有招股说明书、募集说明书、上市公告书，以及公司的年度报告等等。

（二）注册制下的信息披露要求

美国作为发达资本主义国家，其成熟资本市场的发展经历为我国建立多层次资本市场、推行注册制改革提供了有益的借鉴。美国注册制下SEC审核的是注册材料，按照发行人来源的不同，分为国内发行人和国外发行人。国内发行人即美国本国的公司，需要提交FormS—1（S—1表格），非美国发行人提交FormF—1（F—1表格），需要指出的是美国本国发行人在向SEC提交了FormS—1之后，还需要接受证券发行所在州的实质监管。这两种表格在性质上相当于我国证监会规定的招股说明书披露准则，其核心部分自然是招股说明书。除了上述的招股说明书之外，拟发行人还需要向SEC提交相关附件，如公司章程、与投行的承销协议、公司的重大合同等等。［8］这些信息都是要上传到SEC的官网以备投资者及相关公众查阅的。相比之下，我国证监会在其官网上只披露招股说明书。在提交相关表格之后，美国《1933年证券法》规定了20天的审核时间，SEC会在此期间对其提交的注册表格进行严格的审核，会提出很多问题来让拟上市公司回答，若其不满意公司的答复，会继续进行提问，直到公司的答复让其满意为止，这个期间有可能超过20天。

信息是证券市场的核心要素，然而发行人与投资者之间存在着严重的信息不对称。为了保证注册材料的真实性，保护投资者的利益，SEC对信息披露的要求非常严格，虽然其并不对拟上市公司的投资价值作出判断，但SEC对于招股说明书中的风险披露要求却最为严格。尤其是针对公司自身所特有的风险，为确保投资者能够全方位了解拟发行公司存在或潜在的风险点，SEC要求在拟发行公司提交的表格当中，一个风险因素只允许描述一个具体的风险，必须客观公正且不得有对风险进行化解的描述。［9］因而，美国注册制下，信息披露是核心，发行人披露文件是发行活动的圆点，围绕着这个圆点展开一系列的活动，其信息披露详略得当，高质量，针对普通投资者而言便于阅读理解，且充分强调风险披露的准确性，即披露必须准确到位。［10］

反观我国目前的证券市场，上市公司财务造假屡禁不止，如万福生科、天丰节能、海联讯、绿大地等一系列编造虚假信息骗得上市资格的公司被查处。这些公司违背了证券市场信息公开的基本要求，造成了恶劣影响。为此，需要提高我国信息披露的标准化、透明化与核心化，进一步强化以投资者需求为导向的信息披露制度，针对不同的行业、不同规模的企业制定差异化的信息披露要求。［11］因为，对处于不同的行业、发展阶段、具有不同的管理风格和财务风格的企业，是不应该采用统一标准来衡量其价值的。［12］

五、注册制下中介机构的重新定位

在注册制下，证券监督管理机构不再对拟发行的公司投资价值做实质判断，这就更加需要中介机构恪尽职守，全面履行自己的职责，确保拟发行公司的质量，维护投资者的权益。

在现行核准制下，承销商是发行上市的重要助手之一，从前期的发行辅导、公司改制到尽职调查、招股说明书的撰写等一系列的发行活动都要由承销商来主导完成。相比较美国，其券商在证券发行上市的活动中应做的事情主要有三个，一是组织协调相关各方，做好尽职调查；二是计算公司价值和拟发行股票的价格；三是把拟发行的股票推荐给市场上的各类投资者。［13］

证监会在《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》中提出了若干建议。一是进一步明确保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主

体责任，划清责任边界。实践中，券商及保荐机构二者在我国是重合的，其负责拟发行公司的上市辅导和持续辅导，会计师事务所负责对拟发行企业进行财务审计，出具独立的审计意见；律师事务所负责对拟发行企业进行尽职调查，出具法律意见书。然而，在注册制下IPO的审查应当以合规为重心，应当改变现行制度下由券商撰写招股说明书的状况，改为采用国际惯例，即由律师来撰写招股说明书。［14］在美国企业IPO的过程中由律师来负责公司法律问题的解决和相关披露文件、交易文件的起草与撰写。律师由于受过法律职业教育，具有扎实的文字功底，所以在撰写招股说明书时能够厘清自己的责任。我国改革开放三十多年以来，从事证券律师执业的人员很多，尤其在北、上、广等一线城市当中，有很多企业的IPO都是由这些城市的证券律师来经办的，因此本文认为由律师撰写招股说明书在注册制下是可行的。二是明确信息披露重大违法时中介机构的赔偿责任。发行人信息披露存在重大违法，给投资者造成损失的，保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构必须依法赔偿投资者损失。在我国，保荐人（承销商）负责起草招股书并担任中介机构的牵头人，且证监会要求其对其他中介机构的专业意见进行复核并承担特定责任，机构之间的职责边界不清。［15］以“万福生科”一案为例，证监会在对其行政处罚决定书中写道：“平安证券在对万福生科IPO申请文件和股票发行募集文件中无证券服务机构出具专业意见的内容，平安证券没有获得充分的尽职调查证据，没有在综合分析各种证据的基础上对万福生科提供的资料及披露的内容进行审慎核查和独立判断，未审慎核查湖南博鳌律师事务所提供的相关材料，未审慎核查中磊会计师事务所有限责任公司提供的相关材料。”［16］其出具的保荐存在虚假记载。证监会给予了平安证券予以重罚。此外，本次IPO的会计服务机构［17］、法律服务机构［18］也都受到了处罚。在注册制实行后，中介机构的作用将会更加重要，其作为资本市场的看门人，是否尽职尽责将会直接影响到发行人信息披露质量的高低。

注册制是对核准制的进一步改革和完善。在注册制下，企业发行上市是一种自然权力，只要不违背国家和社会公众的利益，企业有权自主决定发行上市。在注册制下，信息披露是整个发行的核心，发行人是信息披露第一责任人，中介机构要严把信息披露责任关，确保发行人的质量。注册制的实施还需要修改完善现行法律法规，清除已经过时的相关规定，同时建立起严格的规章制度，严厉打击违法违规行为，以保护投资者的权益。

［1］肖钢.聚焦监管转型提高监管效能［EB/OL］.http://finance.ce.cn/rolling/201501/16/t20150116_4364062.shtml

［2］范健，王建文.证券法（第二版）［M］.北京：法律出版社，2010：101.

［3］［11］李燕，杨淦.美国法上的IPO“注册制”：起源、构造与论争——兼论我国注册制改革的移植与创生［J］.比较法研究，2014，（6）.

［4］沈朝晖.流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析［J］.证券市场导报,2011，（9）.

［5］姚骏华.美国证券法［M］.北京：中国民主法制出版社，2006：1.

［6］首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法［EB/OL］.http://baike.baidu.com/link?url=Gev2NOsJNG9e Nlobhbs9dMLiNkqw5UJvchHvtuT2rf6jUjAVo9ot-AAHdQ4yNJ3Ua51eUimlW0YDlEKz8vug0a

［7］邢会强.监管哲学转向与证券法的顶层设计——以信息披露制度为中心［C］.北京：北京市金融服务法学研究会2014年年会论文集，2014.

［8］金幼芳，李有星.论证券发行注册制的理想与现实［J］.证券法苑，2014，（11）.

［9］徐洋.美国“注册制”管窥.上海证券交易所研究报告（第14号）［EB/OL］.http://www.sse.com.cn/researchpublications/ latest/

［10］刘君.美国证券公开发行如何做到“注册制”［N］.中国证券报，2013－11－18.

［12］黄运成，葛蓉蓉.股票发行制度的国际比较及我国的改革实践［J］.国际金融研究，2005，（2）.

［13］北京大学课题组.证券发行法律制度完善研究［J］.证券法苑，2014，（10）.

［14］蒋大兴.隐退中的“权力型”证监会——注册制改革与证券监管权之重整［J］.法学评论，2014，（2）.

［15］吴国舫，袁康.构建我国股票发行注册制的法理逻辑［J］.证券法苑，2014，（10）.

［16］中国证监会行政处罚决定书（平安证券有限责任公司、吴文浩、何涛等7名责任人）［EB/OL］.http://law.cufe. edu.cn/article/default.asp?id=6841

［17］中国证监会行政处罚决定书（中磊会计师事务所有限责任公司）［EB/OL］.http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/ G00306212/201311/t20131129_239000.htm

［18］中国证监会行政处罚决定书（湖南博鳌律师事务所、刘彦、胡筠）［EB/OL］.http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/ G00306212/201402/t20140214_243815.htm.

［责任编辑：杨晓丹］

Thoughts of Stock Issuance Registration System Reform

MA Yong
（Law School，Central University of Finance and Economic，Beijing 100081，China）

There are many disadvantages in the stock issuance registration system to capital markets,such as rent-seeking and corruption authority,the issuer of varying quality,lack of integrity and so on.The stock issuance registration system revised is the goal of the"Securities Act”.Registration system requires the issuance examination transfer of power to the exchange,the issuer through a comprehensive,complete and accurate information disclosure,investing in stocks or not,the investor's discretion;standardized information disclosure,the different requirements of different scale for the enterprise,stages of disclosure condition.Under the registration system,agency bear the original part of the audit department responsibilities, functions repositioned,in accordance with international conventions such as the underwriters is responsible for coordinating the various agencies,investment institutions recommended to the company,the lawyer responsible for writing the prospectus,etc.,and the rights and obligations are equal,specifically the liability of intermediaries,can help agencies fulfill their duties earnestly,safeguard the legitimate rights and interests of the investor.

approval system;registration system;information disclosure;intermediary organization

F830.91；D912.28

A

2015－09－10

1671-6671（2015）06-0031-07

马勇（1989－），男，回族，甘肃徽县人，中央财经大学法学院2013级民商法学硕士研究生，研究方向：商法、金融法。